摘 要 對(duì)賭協(xié)議是一種投資融資手段，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，其首先出現(xiàn)在資本高度流動(dòng)的歐洲市場(chǎng)中。近些年，私募股權(quán)中對(duì)賭協(xié)議逐漸在我國(guó)出現(xiàn)，由于其屬于一種引進(jìn)的模式，我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的利用上問題頻出。因此，本文通過“對(duì)賭協(xié)議第一案”的分析，在法律定義以及法律結(jié)構(gòu)上對(duì)其進(jìn)行解析。通過對(duì)其法律性質(zhì)的剖析，探討對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)以及與射幸合同等等的區(qū)別。并希望在此基礎(chǔ)上幫助對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中的運(yùn)用。

關(guān)鍵詞 對(duì)賭協(xié)議 私募股權(quán) 投資

作者簡(jiǎn)介：陳遠(yuǎn)寧，江蘇大學(xué)法學(xué)院學(xué)生。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.337

作為一種通過高風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)Q取高收益的投資融資手段，對(duì)賭協(xié)議之前主要在資本流通發(fā)達(dá)的歐美得到很好應(yīng)用。日前，作為私募股權(quán)投資的一種完善機(jī)制，對(duì)賭協(xié)議被引入到中國(guó)。在實(shí)踐中，摩根士丹利與蒙牛的對(duì)賭協(xié)議得到了雙贏，并引起了人們的關(guān)注。但除開成功的案例，海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議被稱為“中國(guó)對(duì)賭協(xié)議第一案”，并引起學(xué)界的廣泛討論。在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的浪潮下，私募股權(quán)投資的地位不斷上揚(yáng)，對(duì)賭協(xié)議作為一種新模式，需要人們對(duì)其的理解與關(guān)注，防止實(shí)踐中出現(xiàn)的問題。筆者通過對(duì)“中國(guó)對(duì)賭協(xié)議第一案”的分析，探索對(duì)賭協(xié)議本身的法律性質(zhì)，并以此衍生了解對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)，最后在了解對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)上，探討如何通過法律規(guī)范相應(yīng)制度，并進(jìn)一步探討對(duì)賭協(xié)議如何更好的在制度框架下得到規(guī)范。

一、現(xiàn)狀：私募股權(quán)投資及對(duì)賭協(xié)議

（一）私募股權(quán)投資概述

私募股權(quán)，也被稱為非公開發(fā)行，意即以向特定投資對(duì)象以非公開方式融資。既為私募，則意味著作為募集特定對(duì)象機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者，通常都是具備一定程度的商業(yè)判斷能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且資產(chǎn)狀況良。而私募的方式一般不允許通過任何公開媒體進(jìn)行宣傳。

私募股權(quán)投資（英文概念為Private Equity，簡(jiǎn)稱“PE”），實(shí)務(wù)界一般認(rèn)為，這通常是一系列概念的集合，包括私募股權(quán)資本（Private Equity Capital）、私募股權(quán)基金（Private Equity Funds）、私募股權(quán)投資行業(yè)（Private Equity Industry）等等。而從投資的角度來(lái)看，私募股權(quán)投資則是指以私募的方式，對(duì)市場(chǎng)中的私有企業(yè)，特別是非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資。其特殊之處在于，在投資啟動(dòng)之時(shí)，投資者就會(huì)設(shè)計(jì)將來(lái)的退出機(jī)制，實(shí)際操作中主要是以上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式持有股份獲取利益。

從歷史淵源來(lái)看，私募股權(quán)投資基金起源于上世紀(jì)40年代的美國(guó)，借助于歐美自由經(jīng)濟(jì)的環(huán)境得到發(fā)展。經(jīng)過發(fā)展，這一投資方式成為了僅次于IPO的重要融資手段。

改革開放后，中國(guó)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，在上世紀(jì) 90 年代，私募股權(quán)投資機(jī)制逐漸被引入中國(guó)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)的蓬勃，中國(guó)人對(duì)于私募股權(quán)投資的認(rèn)識(shí)也不斷深入。

（二）對(duì)賭協(xié)議的概述

對(duì)賭協(xié)議（英文概念為Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是收購(gòu)者（投資者）與出讓者（融資者）在達(dá)成并購(gòu)（融資）協(xié)議時(shí)，為排除可能的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)將來(lái)可能發(fā)生的不確定事項(xiàng)所進(jìn)行的約定。一旦雙方協(xié)議所約定的條件成就，收購(gòu)（投資）者就可以行使雙方特別約定的權(quán)利。而如果雙方協(xié)議所約定的條件不成就，則出讓者（融資者）就可以行使雙方特別約定的權(quán)利。實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議更可以稱作為估價(jià)調(diào)節(jié)機(jī)制。作為一種可以有效保護(hù)投資人利益的合同形式，我們應(yīng)當(dāng)理性看待其名字中所含的貶義，學(xué)會(huì)運(yùn)用駕馭對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

蒙牛對(duì)賭摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議等成功案例讓民營(yíng)企業(yè)看到了一種安全的投資機(jī)制。而太子奶與髙盛對(duì)賭失敗，民營(yíng)企業(yè)也開始正視其中的風(fēng)險(xiǎn)，并拋棄以往在對(duì)賭協(xié)議中的弱勢(shì)地位，尋求更大的話語(yǔ)權(quán)與利益。雙匯公司以71億美元的交易金額收購(gòu)美國(guó)豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德，更是達(dá)到了中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)企業(yè)收購(gòu)金額之最。

伴隨對(duì)賭協(xié)議利用率提升而來(lái)的問題是，以往簡(jiǎn)單的協(xié)議內(nèi)容已不能適應(yīng)日益復(fù)雜、規(guī)模巨大的交易要求。以上述雙匯公司并購(gòu)案為例，雙方當(dāng)事人使用了雙層式企業(yè)解約費(fèi)的模式，約定如果在并購(gòu)中與兩個(gè)既存競(jìng)標(biāo)人其中之一達(dá)成協(xié)議時(shí)，可以減少合同中約定的解約費(fèi)；如果由于雙匯公司的原因?qū)е率召?gòu)無(wú)法達(dá)成時(shí)，給付史密斯菲爾德一定的反向解約費(fèi)。

雖然有著成功案例，以及成功經(jīng)驗(yàn)，但在實(shí)踐中，仍存在許多問題。首先，對(duì)賭協(xié)議逐步在我國(guó)展開，但時(shí)至今日的，其適用范圍卻非常狹窄。運(yùn)用這一協(xié)議形式的企業(yè)往往僅采用財(cái)務(wù)績(jī)效等條款，這種單純的“凈利潤(rùn)”標(biāo)準(zhǔn)比起國(guó)外的運(yùn)用呆板而狹窄。其次，我國(guó)對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，雖有雙匯的好例子，但投資方仍大多為國(guó)外資本雄厚并且經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)投財(cái)團(tuán)，正處于學(xué)習(xí)發(fā)展階段的微小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)在運(yùn)用這一協(xié)議形式時(shí)往往顯得經(jīng)驗(yàn)不足，處于劣勢(shì)地位。

縱觀對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生與發(fā)展歷程，其本質(zhì)上可以說(shuō)是一種投資者用來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)的自我保護(hù)約定。當(dāng)年蒙牛公司、太子奶公司在引入PE時(shí)，均約定了條件相對(duì)嚴(yán)苛的對(duì)賭協(xié)議：要求公司的業(yè)績(jī)?cè)诩s定時(shí)間內(nèi)必須達(dá)到約定的目標(biāo)，否則投資方對(duì)被投資企業(yè)的管理層有權(quán)進(jìn)行相應(yīng)的制裁。從我國(guó)對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的現(xiàn)狀看，民營(yíng)企業(yè)、微小企業(yè)由于擴(kuò)大融資規(guī)模的急迫性，往往會(huì)在估值方面作出妥協(xié)，這很容易扼制自身的發(fā)展。

二、分析中國(guó)“對(duì)賭協(xié)議第一案”

2012年4月，PE對(duì)賭條款無(wú)效第一案在甘肅啟動(dòng)，這引起了PE 行業(yè)很大震動(dòng)。海富投資有限公司與甘肅世桓有色資源再利用有限公司因五年前投資合約中的對(duì)賭條款起訴至當(dāng)?shù)胤ㄔ?，該案中的業(yè)績(jī)承諾條款并未得到法院的支持，在一審和二審中均被法院駁回，這在中國(guó)私募股權(quán)投資界尚為首例。此案一共歷經(jīng)三個(gè)階段，可謂一波三折。

在文中之前舉例的幾個(gè)對(duì)賭協(xié)議案例，無(wú)論最終結(jié)果是成功或是失敗，雙方當(dāng)事人都做到了嚴(yán)格遵守協(xié)議。而此案卻揭開了對(duì)賭協(xié)議可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)公諸于世。它也讓實(shí)務(wù)界和理論界深刻認(rèn)識(shí)到，司法界也很難對(duì)對(duì)賭協(xié)議有著統(tǒng)一的規(guī)制與判斷標(biāo)準(zhǔn)。因此，“海富與世恒的對(duì)賭協(xié)議”案被稱為“中國(guó)對(duì)賭協(xié)議第一案”，絕對(duì)是最具研究?jī)r(jià)值的案例。

（一）案情概述

2007 年11 月1 日，甘肅眾星公司（后更名為世恒公司）、海富公司、迪亞公司、陸某共同簽訂增資協(xié)議，迪亞公司對(duì)眾星公司進(jìn)行投資，投資金額為384 萬(wàn)美元，占注冊(cè)資本的96.15% 。海富公司以現(xiàn)金形式對(duì)眾星公司增資200 萬(wàn)元，占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3.859%。協(xié)議對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)約定：眾星公司在2008 年所獲得的凈利潤(rùn)不得低于3000 萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司不能完成業(yè)績(jī)，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，迪亞公司承擔(dān)連帶責(zé)任。協(xié)議對(duì)股權(quán)回購(gòu)約定：至2010 年10 月20 日，如果因眾星公司單方面原因致使無(wú)法完成上市，海富公司有權(quán)在該日期之后的任一時(shí)間向迪亞公司尋求海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)。后海富公司與世恒公司、迪亞公司就各方履約情況產(chǎn)生糾紛，遂訴至法院。

（二）裁判要旨

一審法院認(rèn)為，增資協(xié)議系各方真實(shí)意思表示，但合同第七條第二項(xiàng)約定的對(duì)賭條款不符合《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》中第八條規(guī)定，即企業(yè)利潤(rùn)應(yīng)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配，該條不符合《中華人民共和國(guó)公司法》中第 20 條中的規(guī)定。作為被投資方的甘肅世恒公司對(duì)投資方海富投資公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定因違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效。

二審法院認(rèn)為，各方約定當(dāng)被投資企業(yè)未能完成約定業(yè)績(jī)時(shí)，投資方有權(quán)要求補(bǔ)償，這可以讓投資方避免投資可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，該約定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，因此認(rèn)定完全排除投資風(fēng)險(xiǎn)本身意味著其已經(jīng)偏離了投資的定義，而實(shí)質(zhì)是一種借貸行為，而在認(rèn)定該對(duì)賭協(xié)議是借貸的基礎(chǔ)上，二審法院進(jìn)而認(rèn)為，該合同違反了有關(guān)金融法規(guī)，依法認(rèn)定協(xié)議無(wú)效。海富公司的投資款中除計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的1447710元之外，其余被認(rèn)定為借款。此外，二審法院認(rèn)定四方約定的補(bǔ)償承諾系無(wú)效，但迪亞公司以及世恒公司對(duì)合同無(wú)效的法律后果應(yīng)當(dāng)負(fù)主要責(zé)任，兩家公司應(yīng)當(dāng)就海富投資公司支付的款項(xiàng)承擔(dān)連帶償還責(zé)任。

最高人民法院再審認(rèn)為，本案補(bǔ)償條款中就利潤(rùn)的約定的確脫離了世恒公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，雖不能認(rèn)定該行為為借貸，但該約定損害了公司和公司債權(quán)人的合法利益，故該補(bǔ)充條款仍認(rèn)定無(wú)效。此外，增資協(xié)議中，迪亞公司與海富公司就補(bǔ)償?shù)募s定，屬于對(duì)賭協(xié)議的一般形式，該形式不會(huì)非法損及公司以及公司債權(quán)人的權(quán)益，因此該約定不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人真實(shí)意思表示，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合法有效。

（三）該對(duì)賭協(xié)議案產(chǎn)生的爭(zhēng)議

對(duì)賭協(xié)議有利于資本的投資與風(fēng)險(xiǎn)的防范，在實(shí)踐中具有很重要的意義。大部分支持者推動(dòng)對(duì)賭協(xié)議規(guī)范運(yùn)用的學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議系私法上的契約安排，應(yīng)當(dāng)將其歸于當(dāng)事人意思自治范疇，因此，如果對(duì)賭協(xié)議法定的無(wú)效或者可撤銷情形，應(yīng)當(dāng)依法認(rèn)定為合法有效，法律對(duì)其也應(yīng)當(dāng)平等的進(jìn)行保護(hù)。

但也有學(xué)者持謹(jǐn)慎態(tài)度，他們認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的約定可能違背風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)對(duì)等的原則，在實(shí)踐中，特別是與國(guó)外大資本、大財(cái)團(tuán)的融資并購(gòu)時(shí)，會(huì)成為國(guó)際資本掠奪我國(guó)財(cái)富的一項(xiàng)重要武器。雖然一味否定對(duì)賭協(xié)議有因噎廢食的傾向，但“中國(guó)對(duì)賭第一案”也讓人不得不正視其中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)賭協(xié)議的規(guī)制上，筆者較為認(rèn)同最高院在再審中所做出的認(rèn)定。在滿足相應(yīng)法律法規(guī)的情況下，當(dāng)事人有權(quán)根據(jù)意思自治原則與合法主體簽訂對(duì)賭協(xié)議，若沒有法定無(wú)效情形的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議有效。

三、 對(duì)賭協(xié)議特點(diǎn)辨析

（一）對(duì)賭協(xié)議是投資協(xié)議的從合同

在私募股權(quán)投資中，對(duì)賭協(xié)議必須依托投資協(xié)議存在，若投資協(xié)議不存在，那對(duì)賭協(xié)議也無(wú)從談起，若非對(duì)賭協(xié)議本身涉及事項(xiàng)繁多，其更可理解為投資協(xié)議中的對(duì)賭條款。投資協(xié)議如果發(fā)生變更，則會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的約定內(nèi)容，對(duì)賭協(xié)議就投資合同變更部分也會(huì)有相應(yīng)更改，在投資方退出時(shí)，或者投資終止時(shí)，對(duì)賭協(xié)議也會(huì)因此消滅。因此可以認(rèn)為，投資協(xié)議是主合同，而對(duì)賭協(xié)議是其從合同。

（二）對(duì)賭協(xié)議是附條件合同

從上文分析來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議的約定往往是當(dāng)事人事先約定了被投資企業(yè)在未來(lái)一定期間的業(yè)績(jī)預(yù)期目標(biāo)，而該業(yè)績(jī)預(yù)期目標(biāo)直接與企業(yè)在將來(lái)的盈利能力掛鉤，而該預(yù)期目標(biāo)在合同訂立時(shí)是沒有發(fā)生的，該條件的成就或者最終結(jié)果是不確定的，存在投資所必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，業(yè)績(jī)預(yù)期目標(biāo)是雙方通過洽談等方式共同達(dá)成的，必須符合雙方的真實(shí)意思表示，該預(yù)期目標(biāo)必須符合相應(yīng)的法律法規(guī)乃至符合民法中規(guī)定的社會(huì)風(fēng)俗。合同在對(duì)企業(yè)預(yù)期目標(biāo)有了明確約定后，在被投資企業(yè)達(dá)成或者未達(dá)成最終的約定目標(biāo)之前，投資方和融資方有義務(wù)向被投資方給予一定的權(quán)益，幫助其達(dá)成相應(yīng)目標(biāo)。而在操作運(yùn)行過程中是否需要做重新進(jìn)行估值調(diào)整，在實(shí)踐中又如何進(jìn)行調(diào)整，這取決作為被投資方的企業(yè)能夠就約定的目標(biāo)業(yè)績(jī)完成相應(yīng)的合同約定。對(duì)賭協(xié)議訂立的同時(shí)，雙方就未來(lái)的發(fā)展預(yù)期已經(jīng)成立，但是否生效取決于目標(biāo)預(yù)期的達(dá)成與否。當(dāng)事人在合同簽訂后取得了就預(yù)期利益的期待權(quán)，而該期待權(quán)也對(duì)雙方的權(quán)利義務(wù)有所約定。從中也可以看出，對(duì)賭協(xié)議屬于附條件合同，根據(jù)條件的達(dá)成與否，相應(yīng)的會(huì)發(fā)生不同的法律后果。

（三）對(duì)賭協(xié)議與期權(quán)合同的區(qū)別

兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在：首先，期權(quán)交易的買方應(yīng)當(dāng)在之前先向賣方支付一定的金額達(dá)成預(yù)期，這在對(duì)賭協(xié)議中是不存在的，投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)僅需就融資或其他約定支付費(fèi)用，而無(wú)需專門就對(duì)賭協(xié)議中權(quán)利的行使支付費(fèi)用；其次，期權(quán)當(dāng)中，買方應(yīng)當(dāng)該約定購(gòu)買或者出售一定的標(biāo)的物，而該標(biāo)的物的價(jià)格也有相應(yīng)的規(guī)定。而在對(duì)賭協(xié)議中，則是在條件成就時(shí)需要投資方或管理層履行協(xié)議所約定的義務(wù)。

（四）對(duì)賭協(xié)議與射幸合同

關(guān)于對(duì)賭協(xié)議與射幸合同的關(guān)系，在國(guó)內(nèi)法學(xué)界一直存在著爭(zhēng)議，至今仍未有通說(shuō)或統(tǒng)一的定論。在對(duì)賭協(xié)議中，最終由哪一方讓渡權(quán)利，在合同簽署時(shí)仍不確定；而估值的調(diào)整、以及估值的調(diào)整方式更取決于被投資企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)，在未來(lái)業(yè)績(jī)不確定的情況下，對(duì)賭協(xié)議與射幸合同就極為類似。筆者認(rèn)為，在被投資者將來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能明確確定的情形下，對(duì)賭協(xié)議并沒有體現(xiàn)出充分的射幸合同的特性，因此，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)更符合附條件合同的性質(zhì)，但由于其未來(lái)的不確定性，也不能因此排斥其成為射幸合同的可能。

綜上，本文的觀點(diǎn)是，對(duì)賭協(xié)議首先是附條件合同，但當(dāng)合同約定符合射幸合同特性時(shí)，又可能滿足射幸合同的定義而成為射幸合同。

四、結(jié)論

目前，如何發(fā)展和壯大中小企業(yè)，以使其真正成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)力量，是被持續(xù)關(guān)注和探討的話題。中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，融資困難是其最大發(fā)展阻力，私募股權(quán)融資的形式，是值得探討的中小企業(yè)融資拓展渠道。我國(guó)也正在努力的構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，加大金融交易的合理創(chuàng)新力度。因此，我們應(yīng)當(dāng)正視私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的契約屬性，尊重當(dāng)事人意思自治，在不違背法律規(guī)定的前提下，我國(guó)法律法規(guī)應(yīng)賦予對(duì)賭協(xié)議合法地位，研究探索對(duì)其規(guī)制引導(dǎo)，便于對(duì)賭協(xié)議以其多種類型的靈活運(yùn)用服務(wù)于廣大中小企業(yè)的融資，更好促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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