摘要：文章選取了2005年～2012年滬深兩市的A股上市公司作為研究對(duì)象，采用OLS多元回歸分析法，實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明：高管薪酬與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，即公司高管薪酬越高，企業(yè)績(jī)效越好，表明了薪酬激勵(lì)在我國(guó)發(fā)揮了應(yīng)有的治理作用。文章的也提出了如何提高薪酬，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的政策建議。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；企業(yè)績(jī)效；激勵(lì)機(jī)制

一、 引言

現(xiàn)如今，人們普遍認(rèn)識(shí)到了高管薪酬對(duì)于公司績(jī)效的重要作用，學(xué)術(shù)界也對(duì)此展開(kāi)了許多研究。有一些研究認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效無(wú)關(guān)，因?yàn)楦吖艿墓潭ㄐ匠耆菀鬃尭吖墚a(chǎn)生懶惰情緒，難以激發(fā)其工作動(dòng)力。也有一些研究認(rèn)為，高管薪酬對(duì)于公司績(jī)效具有促進(jìn)作用。因此，這兩者究竟是相關(guān)還是不相關(guān)，就需要進(jìn)一步的探討。鑒于此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入探討兩者關(guān)系。

從薪酬的具體構(gòu)成來(lái)看，高管的薪酬主要有兩個(gè)部分：一是貨幣性薪酬；二是激勵(lì)性薪酬。本文對(duì)這兩個(gè)部分進(jìn)行了區(qū)分，并分別研究其對(duì)公司績(jī)效的影響。本文選取了我國(guó)2005年～2012年的A股上市公司作為研究樣本，采用高管薪酬和高管持股比例來(lái)分別度量貨幣性薪酬和激勵(lì)性薪酬，采用每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。本文研究發(fā)現(xiàn)：一方面，高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正面影響，這表明提高高管的薪酬有助于提升公司業(yè)績(jī)。為此，上市公司可以在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，對(duì)高管的薪酬方案進(jìn)行更好的設(shè)計(jì)。另一方面，高管持股比例對(duì)EPS和ROE的影響顯著為正，但是對(duì)托賓Q值的影響顯著為負(fù)。究其原因，可能是因?yàn)樵诂F(xiàn)階段我國(guó)的上市公司中，高管持股比例還不是很普遍，因此在協(xié)調(diào)高管激勵(lì)與公司投資價(jià)值方面并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

高管薪酬是否影響公司績(jī)效？如果有影響，其內(nèi)在的影響機(jī)理是什么？這些問(wèn)題很早就引起了學(xué)者們的關(guān)注，并據(jù)此展開(kāi)了一系列研究。

1. 高管薪酬與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)。在高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的研究中，也有很多學(xué)者得出了兩者關(guān)系不顯著的結(jié)論。Garen（1994）基于傳統(tǒng)的委托結(jié)構(gòu)性比例，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)的論斷。他認(rèn)為，高管薪酬的組成結(jié)構(gòu)并不取決于公司業(yè)績(jī)，而是公司在考慮了薪酬激勵(lì)與面臨風(fēng)險(xiǎn)之后所做的決定。 Schmidt（1975）最早表明出薪酬與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)性結(jié)論。

2. 高管薪酬與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。Murphy（1985）選取美國(guó)1964年～1981年間73家大型公司作為研究對(duì)象，研究高管所得到的報(bào)酬對(duì)股東回報(bào)有何影響，研究表明高管薪酬對(duì)于股東回報(bào)的影響是正向顯著的，并且通過(guò)了統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的檢驗(yàn)。Coughlan和Schmidt（1985）的研究思路與前述類(lèi)似，他們選取了美國(guó)的100多家公司作為研究樣本，探討高管薪酬的變動(dòng)如何影響公司的股票價(jià)格的。與Murphy（1985）的結(jié)論類(lèi)似，他們證實(shí)了高管薪酬變動(dòng)對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的正向影響。Neslihan（2007）則選取英國(guó)1999年～2005年的上市公司作為研究樣本，其研究結(jié)論表明：高管的整體薪酬與公司業(yè)績(jī)雖然正相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著；進(jìn)一步分析后發(fā)現(xiàn)，高管的貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

Hall和Liebman（1998）選擇了美國(guó)1980年～1994年間的大型上市公司作為研究樣本，探討高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，研究結(jié)論與前述類(lèi)似。但是，這篇論文也做了一些開(kāi)創(chuàng)性的研究，主要是探討薪酬結(jié)構(gòu)中對(duì)于高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的影響。他們認(rèn)為，如果增大薪酬中股權(quán)激勵(lì)的比例，則有助于提高薪酬-業(yè)績(jī)敏感性。

根據(jù)上述文獻(xiàn)回顧可知，關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的之間關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論，筆者認(rèn)為主要有以下幾方面的原因造成的：

（1）選取公司業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)各有不同，在對(duì)公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)進(jìn)行設(shè)計(jì)時(shí)，有的采用的單一財(cái)務(wù)指標(biāo)，有的采用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（2）公司的自身性質(zhì)和所處環(huán)境不同，由于我國(guó)資本市場(chǎng)，企業(yè)文化與國(guó)外公司有較大差異，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外研究結(jié)論不一樣。

（3）研究學(xué)者選取的模型不一樣，研究選取的控制變量不同，有的選擇公司高管年薪，高管人員規(guī)模，有的研究重點(diǎn)放在地區(qū)，行業(yè)等外部因素，在研究方法上，有的用多元線性回歸分析法，有的用因子分析法，由此看出，在整體上難以達(dá)成一致，導(dǎo)致實(shí)證研究結(jié)果也不一樣。

（4）國(guó)家經(jīng)濟(jì)制度不一樣。我國(guó)是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)，上市公司基本都是國(guó)有企業(yè)，我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展不成熟，國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究起步比較晚，而在國(guó)外，市場(chǎng)的發(fā)展還是比較成熟的。

從我國(guó)當(dāng)前上市公司的實(shí)踐來(lái)看，公司高管薪酬最重要的表現(xiàn)形式還是貨幣性薪酬，包括工資、獎(jiǎng)金等，這也是我國(guó)學(xué)者研究高管薪酬最常用的指標(biāo)（杜興強(qiáng)和王麗華，2007；劉睿智，2009）。貨幣性薪酬之所以重要，是因?yàn)樗梢院苤庇^地衡量出高管所獲得的薪酬。綜合以上的分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在其它情形不變的前提下，高管貨幣性薪酬與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。

除了貨幣性薪酬之外，公司高管薪酬的另一個(gè)重要組成部分是激勵(lì)性薪酬，包括高管持股、股權(quán)激勵(lì)等。激勵(lì)性薪酬可以更加有效地將高管的個(gè)人利益與公司整體利益結(jié)合起來(lái)，因?yàn)楦吖芸梢詮墓善眱r(jià)格的上漲來(lái)獲得額外收益。這就用利于高管產(chǎn)生激勵(lì)作用，促使高管勤勉工作，并致力于提高公司業(yè)績(jī)，從而創(chuàng)造股東財(cái)富（胡陽(yáng)，2006）?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：在其它情形不變的前提下，高管激勵(lì)性薪酬與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2005年～2012年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。之所以從2005年開(kāi)始，是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)從該年度起進(jìn)行股權(quán)分置改革，從而使得市場(chǎng)效率更高，研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR。本文依據(jù)下述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：

（1）剔除ST和PT公司，因?yàn)檫@兩類(lèi)公司存在較大的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或公司治理方面的問(wèn)題，可能對(duì)研究結(jié)果造成偏差。

（2）剔除金融類(lèi)上市公司，因?yàn)榻鹑陬?lèi)上市公司的報(bào)表分析方法、財(cái)務(wù)指標(biāo)等與其他行業(yè)的上市公司具有較大不同。

（3）剔除在發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司，因?yàn)檫@類(lèi)公司可能受到外資股的較大影響，可能對(duì)研究結(jié)果造成偏差。

（4）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，最終得到6 509個(gè)樣本。

2. 變量定義與模型建立。本文的變量有因變量，自變量和控制變量，因變量為企業(yè)績(jī)效變量，包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益和托賓Q值，自變量為高管薪酬，高管持股比例，控制變量為股東持股比例，企業(yè)規(guī)模，財(cái)務(wù)杠桿，行業(yè)因素，年度虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2是否成立，本文所構(gòu)建的模型為：

CP=？茁0+？茁1LNPAY+？茁2TOP1+？茁3SIZE+？茁4LEV+？撞INDUSTRY+？撞YEAR（1）

CP=？茁0+？茁1CEOOWN+？茁2TOP1+？茁3SIZE+？茁4LEV+？撞INDUSTRY+？撞YEAR（2）

其中，CP表示企業(yè)績(jī)效。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

表2報(bào)告了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。第1列的研究結(jié)果表明，高管薪酬對(duì)EPS具有顯著的正向影響，系數(shù)為0.109，T值為14.5，在1%的水平上顯著。

第2列是在第一列的基礎(chǔ)上加入年度控制變量和行業(yè)控制變量，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

第3列和第4列以ROE作為衡量公司業(yè)績(jī)的變量，實(shí)證結(jié)果與第1列、第2列相比沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化。

第5列和第6列以托賓Q作為衡量公司業(yè)績(jī)的變量，實(shí)證結(jié)果與第1列、第2列相比沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化。

表3報(bào)告了假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。前兩列以EPS作為因變量，中間兩列以ROE作為因變量，最后兩列以托賓Q作為因變量。第1列的研究結(jié)果表明，高管持股比例對(duì)EPS具有正向的影響，系數(shù)為0.005，T值為11.6，在1%的水平上顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證。第2列是在第一列的基礎(chǔ)上加入年度控制變量和行業(yè)控制變量，研究結(jié)論與第1列相比沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化。

第3列、第4列以ROE作為因變量，研究結(jié)果與第1、2列得出的研究結(jié)論無(wú)本質(zhì)區(qū)別。但是，以托賓Q作為因變量的結(jié)果（最后兩列）則令人困惑：高管持股比例的系數(shù)為什么是負(fù)值，而且在1%的水平上顯著，可能是因?yàn)樵诂F(xiàn)階段我國(guó)的上市公司中，高管持股比例還不是很普遍，因此在協(xié)調(diào)高管激勵(lì)與公司投資價(jià)值方面并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

五、 研究結(jié)論與啟示

本文選取了滬深兩市2007年～2012年的A股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證了檢驗(yàn)高管薪酬、高管持股比例與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究結(jié)論如下：

第一，高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效有正面的影響。這表明上市公司可以在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，對(duì)高管的薪酬方案進(jìn)行更好的設(shè)計(jì)。

第二，高管持股比例對(duì)EPS和ROE的影響為正，但是對(duì)托賓Q值的影響為負(fù)。究其原因，可能是因?yàn)樵诂F(xiàn)階段我國(guó)的上市公司中，高管持股比例還不是很普遍，因此在協(xié)調(diào)高管激勵(lì)與公司投資價(jià)值方面并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

從上述結(jié)論中，本文提出如下政策建議：董事會(huì)應(yīng)該整體考慮高管的薪酬方案。在設(shè)計(jì)薪酬方案的時(shí)候，不能僅僅著眼于貨幣薪酬，而是應(yīng)該致力于發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。因?yàn)檫@有利于解決代理沖突，提高企業(yè)績(jī)效。本文的不足之處在于：高管薪酬、高管持股與公司業(yè)績(jī)之間，可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，這一點(diǎn)本文未考慮。未來(lái)可考慮采用聯(lián)立方程、工具變量法等方法加以解決。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71303024）；中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院研究生科學(xué)究基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：14XNH234）。

作者簡(jiǎn)介：李爭(zhēng)光（1984-），男，漢族，江蘇省銅山縣人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)博士生，鹽城工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)會(huì)計(jì)、審計(jì)問(wèn)題研究、會(huì)計(jì)理論。

收稿日期：2015-01-27。