何佳艷

2月10日，人民銀行發(fā)布了《2014年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。對(duì)這份每季度發(fā)布，全面分析宏觀金融形勢(shì)，闡述貨幣政策思路的報(bào)告，投資者向來(lái)十分關(guān)注，希望能從報(bào)告的字里行間讀出未來(lái)貨幣政策的新動(dòng)向。

多家證券機(jī)構(gòu)的研報(bào)認(rèn)為，整體來(lái)看，本期報(bào)告并沒(méi)有發(fā)出太多貨幣政策未來(lái)走向的明確信號(hào)。對(duì)降息降準(zhǔn)、人民幣貶值、股市走強(qiáng)等熱點(diǎn)問(wèn)題的評(píng)述很少。因而也就沒(méi)有給出相關(guān)貨幣政策未來(lái)趨勢(shì)的信息。不過(guò)，在“穩(wěn)健”的大基調(diào)之下，央行將通過(guò)加大信貸投放來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的態(tài)度倒是比較明顯。而最為市場(chǎng)所關(guān)注的信號(hào)在于，本期報(bào)告中刪去了已連續(xù)在10期貨幣政策報(bào)告中出現(xiàn)的“堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房需求”這句話，表明貨幣政策對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度將會(huì)變得更加友好。

信貸投放將加大

去年11月21日，央行時(shí)隔兩年多來(lái)首次降息。今年2月4日，央行又兩年多來(lái)首次全面降準(zhǔn)。

報(bào)告第二部分“貨幣政策操作”中，談到了降息和降準(zhǔn)。對(duì)去年的降息，央行的評(píng)價(jià)是：“此次利率調(diào)整適應(yīng)物價(jià)水平整體走低的形勢(shì)，穩(wěn)健貨幣政策取向并未發(fā)生變化。”對(duì)于今年2月的全面降準(zhǔn)，央行則除了陳述事實(shí)之外，未做任何評(píng)論。光大證券研報(bào)認(rèn)為，結(jié)合報(bào)告第五部分“貨幣政策趨勢(shì)”中的對(duì)貨幣政策基調(diào)的描述，貨幣政策的態(tài)度沒(méi)有發(fā)生變化，繼續(xù)“穩(wěn)健”。不過(guò)，在描述貨幣政策基調(diào)時(shí)，央行還加上了“更加注重松緊適度”的語(yǔ)句。這種表述最早出現(xiàn)于去年年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，其含義應(yīng)當(dāng)是貨幣政策會(huì)因應(yīng)形勢(shì)的變化而做更為靈活的調(diào)整。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減慢，以及通脹的走低，因此盡管報(bào)告中并未有明確表述，我們?nèi)哉J(rèn)為未來(lái)貨幣政策應(yīng)該會(huì)穩(wěn)中有松。至于是否還會(huì)進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，從報(bào)告中完全看不出來(lái)。

民生證券分析師則認(rèn)為，貨幣政策仍將保持寬松。原因在于第一，外匯占款收縮，基礎(chǔ)貨幣缺口亟待補(bǔ)足。報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，“在外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，增強(qiáng)主動(dòng)提供基礎(chǔ)貨幣的能力”。當(dāng)前，國(guó)際收支雙順差的格局正在被改變，人民幣供求關(guān)系也就保持了平衡、匯率開始雙向波動(dòng)，外匯占款零增長(zhǎng)就成為了常態(tài)。這一方面源于強(qiáng)勢(shì)美元下，中國(guó)企業(yè)和居民部門正在償還即將變得昂貴的美元債務(wù)，另一方面源于中國(guó)企業(yè)正在“走出去”，用活外匯儲(chǔ)備，發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面相對(duì)成熟的經(jīng)驗(yàn)和模式上的優(yōu)勢(shì)。為了支持經(jīng)濟(jì)增速保持在合理區(qū)間，保持一定的貨幣供應(yīng)量就顯得十分必要。而基礎(chǔ)貨幣是貨幣供應(yīng)創(chuàng)造之源泉。我們假設(shè)維持GDP 7%的增速需要12%的M2增長(zhǎng)，按當(dāng)前的貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣缺口大約為3.3萬(wàn)億元。考慮到近3萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣缺口，而上輪降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性僅約為6600億，這意味著未來(lái)準(zhǔn)備金率還會(huì)有下調(diào)的空間，央行也會(huì)不斷地使用再貸款、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、MLF（中期結(jié)構(gòu)便利）等定向?qū)捤晒ぞ叩盅a(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。

需要保持寬松貨幣政策的第二個(gè)原因在于，融資成本高的狀況可能只是表面上緩解，實(shí)際上仍需寬松貨幣的支持。雖然自去年11月以來(lái)，信貸已開始加速增長(zhǎng)，但該民生證券分析師認(rèn)為，從貨幣流動(dòng)性數(shù)據(jù)看，直至去年12月，社會(huì)融資余額和M2增速不斷下行?？梢?jiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持其實(shí)不強(qiáng)。去年12月社融和中長(zhǎng)期貸款放量的增長(zhǎng)，可能是由于銀行在地方政府存量債務(wù)上報(bào)截止日前，搶著搭上地方融資平臺(tái)項(xiàng)目的“末班車”。但這種異常信貸高增長(zhǎng)的現(xiàn)象不具備可持續(xù)性。企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題并未根治，貨幣寬松不會(huì)停止，不排除未來(lái)還有降息的可能。

在信貸政策的表述上，此次報(bào)告相比上期變化較大。本期報(bào)告中談到要“繼續(xù)發(fā)揮差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的逆周期調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用......引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)需和季節(jié)性規(guī)律安排好貸款投放節(jié)奏，同時(shí)將更多的資源配置到‘三農(nóng)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！彼^差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是升級(jí)版的信貸額度控制，只是行政性相對(duì)淡化而已。從報(bào)告表述來(lái)看，通過(guò)加大信貸投放來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然是接下來(lái)貨幣政策的一個(gè)明顯方向。

雖然寬松貨幣政策并非針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)，但這并不妨礙其被業(yè)內(nèi)理解為房地產(chǎn)業(yè)重大利好，畢竟大量資金的釋放，遲早會(huì)在樓市中得以體現(xiàn)。

樓市所表現(xiàn)出來(lái)的狀態(tài)始終與貨幣政策呈正相關(guān)關(guān)系，這是多年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的基本邏輯。縱觀樓市表現(xiàn)較好的2008年、2010年、2012年，都與此前的多次降準(zhǔn)和降息有或多或少的聯(lián)系，大量資金注入市場(chǎng)之后，必然推高固定資產(chǎn)的投資價(jià)格。

值得注意的是，本次報(bào)告用了不少篇幅強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)有下行壓力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。報(bào)告強(qiáng)調(diào)“財(cái)稅和投融資體制改革持續(xù)推進(jìn)，也會(huì)對(duì)全社會(huì)投資行為等產(chǎn)生影響，隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，并難免伴隨一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露。”

市場(chǎng)將此解讀為，過(guò)去驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三個(gè)引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的基建投資正在全面熄火，貨幣寬松不一定能刺激增量經(jīng)濟(jì)，出于存量風(fēng)險(xiǎn)防范考慮，貨幣寬松仍將延續(xù)。即使貨幣寬松無(wú)法作用于實(shí)體，但仍會(huì)以資產(chǎn)價(jià)格的形式表現(xiàn)出來(lái)。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過(guò)抵押品價(jià)值上升緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣的需求。如果貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系能夠?qū)崿F(xiàn)平衡，那么非貨幣市場(chǎng)也就能實(shí)現(xiàn)均衡。從這個(gè)角度看，貨幣寬松在防止經(jīng)濟(jì)因“債務(wù)—通貨緊縮”相互作用、相互增強(qiáng)陷入衰退這一點(diǎn)上有積極作用。

對(duì)房地產(chǎn)不再

“堅(jiān)決抑制”

如果說(shuō)寬松貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)而言還屬于“曲線救國(guó)”的話，此次央行在房地產(chǎn)方面的直接表態(tài)也有明顯的轉(zhuǎn)變。

從2012年2季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》開始，在報(bào)告第五部分講信貸政策的一段中都會(huì)雷打不動(dòng)地出現(xiàn)“堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房需求”這句話。在連續(xù)出現(xiàn)在了10期貨幣政策報(bào)告中之后，此次發(fā)布的報(bào)告中刪去了這句話。這期報(bào)告中還增加了“進(jìn)一步拓寬（房地產(chǎn)）正常化、市場(chǎng)化的融資渠道”的表述。很明顯，貨幣政策對(duì)地產(chǎn)的打壓會(huì)減弱，支持力度會(huì)上升。

甚至有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這是限購(gòu)政策放松的信號(hào)，并預(yù)測(cè)貨幣政策對(duì)地產(chǎn)部門會(huì)進(jìn)一步友好。目前，全國(guó)除了一線城市之外的其他城市均已全面放松了限購(gòu)政策。

事實(shí)上，自去年下半年以來(lái)，央行就開始不斷地推出對(duì)房地產(chǎn)的扶持政策；去年10月，中國(guó)央行放松了首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和貸款利率下限。隨后又推出了降息、降準(zhǔn)。

中信建投房地產(chǎn)行業(yè)分析師蘇雪晶在其最近一期報(bào)告中稱，房地產(chǎn)行業(yè)是降準(zhǔn)的最大受益者，因?yàn)榻禍?zhǔn)所帶來(lái)的銀行系統(tǒng)授信額度提升是實(shí)實(shí)在在的，而且從去年四季度開始，銀行系統(tǒng)對(duì)房貸的積極性本就已經(jīng)開始改變。

華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為，930地產(chǎn)新政（即去年國(guó)慶節(jié)前全面松綁限貸）以來(lái)，地產(chǎn)部門呈現(xiàn)回暖，銷量回升、居民房貸較快增長(zhǎng)。他預(yù)計(jì)貨幣政策對(duì)地產(chǎn)部門會(huì)進(jìn)一步友好，地產(chǎn)投資有望在二季度初企穩(wěn)。