張詩雨

摘要：杠桿收購是一種特殊形式的企業(yè)并購。它是指收購的企業(yè)用很少的本錢作為基礎，向投資金融機構籌集資本來進行企業(yè)收購。一旦收購成功，被收購企業(yè)出售其資產(chǎn)或是清算它的收益來支付負債。這是一種具有高風險、高收益的收購戰(zhàn)略。文章試對杠桿收購作如下分析。

關鍵詞：杠桿收購；特點；前景

杠桿收購起源于美國，是指在發(fā)達的資本市場上，一些投資者通過投放少許的資本來進行大量的舉債，從而進行目標公司的收購。其本質是融資收購，而目標公司的資產(chǎn)以及經(jīng)營收益是作為融資的擔保，一旦收購完成以后， 再以公司的未來資金流來償還負債。

一、“好孩子集團”杠桿收購

我國的杠桿收購的第一個案例——好孩子集團，是由PAG集團以1.224億美元的總價值購得好孩子集團67.5%的股份。從那以后，PAG集團就變成了好孩子集團的最大股東，而好孩子集團總裁成了第二大股東。這次的杠桿收購涉及了十分復雜的股權轉讓，PAG以1.224億美元收購好孩子70%股權，與此同時給管理層支付30%的股份。好孩子管理層，新老交替的投資方使三方利益錯綜復雜。

PAG用好孩子集團的現(xiàn)金流和資產(chǎn)做抵押，向銀行借貸，并用此貸款完成了對好孩子集團的收購。在獲得了他的控股權后，PAG改變了好孩子集團的經(jīng)營管理模式，并且重新包裝上市，獲得了最終的收益回報。

一是杠桿收購的籌備設計階段，主要由PAG集團高層或是收購專家制定方案，籌集收購所需要的資本，從而進行融資安排。一般情況下，PAG集團在好孩子集團要有自有資金的股份，可以由PAG集團的高層人員提供10%的資本，作為新公司的利益使用權。集團也可以用股票期權（或認購權）的方式，作為集團給予高層的額外報酬。允許集團中高層的手中持有股隨著集團管理狀況的改善持續(xù)不斷提高，更好地分享集團經(jīng)營所得來的良好收益的可觀利潤。因此，如果集團經(jīng)營得當，集團中高層的持有股將持續(xù)增加，一般可達到30%。所需要的收購資金的50%到60%可以通過抵押好孩子集團的部分資產(chǎn)，向銀行申請期限貸款。PAG集團的收購資金來源于風險投資，所以它對好孩子的收購就叫做風險杠桿收購。其他收購資金的籌措可以以各個等級的次級債券方式，利用私募，或公開發(fā)行高收益率債務等方法。

二是集資階段，PAG集團以抵押好孩子集團的資產(chǎn)來向銀行借入貸款，而貸款的金額差不多是整個收購價格的50%～70%的資金，另外可以向投資方推薦債券（大約為收購價的20%～40%），再通過集團管理層籌集部分收購價的資本，向好孩子集團購買他們的資產(chǎn)或是他們發(fā)行在外面的股票。為了一步一步償還銀行的過渡性貸款，降低公司負債，集團新的決策人可以拋售公司的一部分資產(chǎn)，并且加大力度降低庫存量。

三是通過改善好孩子集團治理結構，調整經(jīng)營策略。管理人員可以通過削減經(jīng)營成本和嚴格的預算，整裝生產(chǎn)設備，提高企好孩子集團的整體形象，加大庫存和賬款的管理，集團員工的管理和改變產(chǎn)品的質量。以及改變市場戰(zhàn)略，力圖增加利潤和現(xiàn)金流量，并且努力與供應商達成更為有利的條款，增加集團的項目和利潤。集團也可以進行有必要的裁員去支付大量膨脹的債務，并且削減項目的研究和擴建設備方面的投資。

四是好孩子集團被收購以后往往要進行整改，這樣做是為了獲得并購時所產(chǎn)生的負債的資金流，從而盡可能降低債務的風險度。如果整改以后，好孩子集團能夠更加穩(wěn)定、強大，并且達到了PAG集團所期望的目標，那么PAG集團可能重新使好孩子集團成為公眾持股公司，這就叫作反向杠桿收購。同時也可以利用公開發(fā)行股權來達到這個過程。這樣做的目的就是為了讓股東有一個流動性的轉讓。

PAG集團對原好孩子集團進行了大刀闊斧的改革之后，好孩子集團由原來9人的董事會縮減到5人，PAG集團入駐3人，好孩子管理層2人。開創(chuàng)于1989年的好孩子集團，一直到2005年10月，它的各類童車生產(chǎn)量一直保持在年均300多萬輛，銷售額為24億元，凈利潤1億多元，相當于中國童車市場的40%份額，在美國的占有率也有20%的份額，而從有關數(shù)據(jù)分析出，好孩子集團的負債率低，流動資金相對穩(wěn)定，企業(yè)的實際價值遠遠高于賬面價值。而整改后的好孩子集團發(fā)展迅速，業(yè)界好評如潮，成為了市場絕對的領軍人物。在2006年的現(xiàn)金流量達到了以前的2倍，但是好孩子集團仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。在新管理人的領導下，集團改進了設備，提高了生產(chǎn)效率，同時又大幅度削減了成本，使得集團利潤在2006年同比增加了70%。而旗下的“好孩子”童車占據(jù)了國內(nèi)童車市場70%的營業(yè)利潤，其在美國的市場占有率也同比增長了40%，打響了中國兒童品牌在世界的影響力。

該案例的反思：第一，對于收購方而言，納稅優(yōu)惠，集團收益率高于籌資成本率。賬戶管理上的資產(chǎn)總額可以增加折舊；如果被收購集團負債累累，就會產(chǎn)生虧損循環(huán)等作用；杠桿作用，以少許的投資購得一家規(guī)模巨大的集團，并且享受高額負債帶來的杠桿作用；第二，對被收購方而言，集團為了保全自己員工的利益可以通過杠桿收購來賣出股權，以免集團經(jīng)營策略的不斷變化導致子公司或是其分支結構不再適合經(jīng)營，這樣可以防止勞資的矛盾。還有，杠桿收購可以在股票市場低迷的情況下，股票的市值低于它的資產(chǎn)及負債的賬面的基礎上，為它支付一筆可觀的溢價；然而對于很多發(fā)展前景不樂觀的夕陽產(chǎn)業(yè)來說，這種溢價效應可以更加明顯的給企業(yè)帶來利益；第三，對政府而言，參與杠桿收購的公司能從國家那里獲得納稅的優(yōu)惠，但這并不代表財富從國家流向了企業(yè)，國家的利益受到了損害。而在杠桿收購里拋售的股票，持股者要繳納稅收才能得到相應的資本利；如果以后企業(yè)漸漸強大并且重新上市，公司就要交納公司稅。第四，對債權人而言，降低貸款的風險率可以通過參股、抵押、擔保等各種方式，另外也可以得到比優(yōu)惠利率高出3～5個百分點的利率。

杠桿收購的危機就在于會出現(xiàn)不可預料的事件，比如金融危機，經(jīng)濟衰退或是政策調整，制度改革等。這將會導致集團技術性違約、集團清盤等毀滅性的重創(chuàng)。而且杠桿收購是并購集團通過采用第三方的財富來榨取目標集團的額外現(xiàn)金流，所以這一方式遭多方批評。另外被收購集團如果想要享受免稅的政策，只要支付一定的利息，而生產(chǎn)之后只要交少許的賦稅，但是持股者分配到的股息享受不了這種優(yōu)惠。除此之外，如果公司中高層的經(jīng)營理念不一樣，經(jīng)營管理不善，那么就會威脅杠桿收購的成功。

二、杠桿收購的特點

在目前的市場經(jīng)濟里，很多企業(yè)的發(fā)展方向趨向大型化、集約化，而企業(yè)要想在激烈的競爭中立于不敗之地，就要重視生產(chǎn)的規(guī)模性。由于收購后組建的公司負債率一般都要達到80%以上，而這些負債絕大部分都來源于銀行的借貸。所以杠桿收購相對于企業(yè)而言，不僅能夠快捷地籌集到資金，而且比新建一家企業(yè)更容易、更快速，也更有效率。

杠桿收購融資相比其它的企業(yè)融資而言，它自身的特點和優(yōu)勢在于：

一是以杠桿融資方式可以進行企業(yè)的合并、組建，有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

二是資金不足的企業(yè)，或是想擴大規(guī)模的企業(yè)，可以進行融資，而融資可以向銀行貸款，只要投資者投放入少量資金就可以獲得大量的銀行貸款。是因為融資的財務杠桿比率非常高。

三是杠桿收購由于公司中高層管理人都持有股權，這樣可以調動持股者的積極性和能動性，提高持股者的利潤率。

四是企業(yè)籌集資金可以通過杠桿收購的融資，而有時目標企業(yè)的資產(chǎn)增值，可以讓收購方獲得額外收益。因為在收購的實際操作中，為了可以讓交易順利成功，被收購公司的資產(chǎn)的實際價值一般都高于出售價格。

五是對于銀行而言，因為有收購企業(yè)的資產(chǎn)，以及未來的收益抵押作保障，它們的安全性就得到了保證，那么銀行就很樂意提供這類貸款。

三、杠桿收購在中國的前景

國有企業(yè)的變革和前進正伴隨著我國經(jīng)濟體制改革的深入而進入了關鍵時期。但是隨著中國企業(yè)激進的財務風格的普遍化，影響了中國企業(yè)的進一步發(fā)展和突破。長久以來，人們推崇勝者為王，敗者為寇。在當今社會的經(jīng)濟體系里，評判一個成功的企業(yè)或是國家，就是以數(shù)據(jù)為依據(jù)。例如國家的GDP論，企業(yè)的業(yè)績論，都是以宏觀結果為衡量指標，不管這個結果是否合適國家或企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，是否合適自身的經(jīng)濟模式，是否符合當今社會的規(guī)則。在這種盲目、自私的風氣下，為了追求漂亮的結果，企業(yè)家總是覺得只要企業(yè)規(guī)模做的越大，企業(yè)就越好。但是我國企業(yè)的股權結構有一定的特殊性，自身在發(fā)展過程中受到多方股東的干擾和限制。十五屆四中全會指出，國有經(jīng)濟要在市場里占領絕對地位，就要著重關注于經(jīng)濟市場的重要行業(yè)，其他行業(yè)，可以通過企業(yè)結構的并購和重組，調整企業(yè)制度，加強管理力度，改善國有經(jīng)濟的整體素質。在經(jīng)濟改革中，并購作為一種發(fā)展壯大企業(yè)的方式，被越來越多的企業(yè)重視和青睞。但是我國進行并購還存在很多制約因素：第一，相關經(jīng)濟法律法規(guī)制度不健全；第二，企業(yè)產(chǎn)權制度不完善；第三，資本市場發(fā)展不完善；第四，收購定價不合理；第五，中介服務機構的缺位；第六，收購企業(yè)自身發(fā)展存在問題。所以為了調整和升級中國現(xiàn)代的經(jīng)濟結構及企業(yè)制度，一些制約因素只有通過合理性的方法才能解決。首先，完善我國的法律法規(guī)，為杠桿收購的發(fā)展作法律依據(jù)；其次，調節(jié)國家的政策制度，為支持杠桿收購的發(fā)展作依靠；最后，改善資本市場的經(jīng)濟環(huán)境，為杠桿收購的發(fā)展提供一個良好的環(huán)境。而現(xiàn)今，我國國有經(jīng)濟的經(jīng)濟結構的調整比較適合兼并和資產(chǎn)重組這種溫和的手段。

1984年，我國由政府開始推動資產(chǎn)重組和企業(yè)兼并的經(jīng)濟政策， 到1988年達到一個小的巔峰。然而由于1989年的經(jīng)濟衰退，這項經(jīng)濟政策的步伐停滯不前。一直到1993年，因為經(jīng)濟的緩沖，政府重新開啟了并購計劃。十五屆四中全會以后，企業(yè)加大了改革力度，又因為改革步伐的加快，再加上市場經(jīng)濟體制的進一步完善，政府推動的一系列變革都為企業(yè)并購創(chuàng)造了一個良好的平臺。也就是說，這些為企業(yè)并購奠定了基礎。

由于我國經(jīng)濟體制的改革，杠桿收購在我國具有其廣泛的發(fā)展前景。

如今我國有著大量的各大中型企業(yè)，而這些企業(yè)紛繁復雜，擁有相當數(shù)量的資金，但是他們沒有合理利用，所以急需進行企業(yè)的并購、重組，為企業(yè)尋找更好的出路。

實行杠桿收購可能會涉及到法律道德等風險問題，因此我國要借鑒國外成功的并購重組方式，取長補短，完善我國監(jiān)管體系制度。第一，嚴格監(jiān)控信息披露的虛假性，著重在收購資金的來源和償還方式等方面，并且對投資顧問和財務顧問進行嚴格的管理；第二，完善收購后續(xù)操作的制度體系，對公司收購后的調整、重組進行有效地監(jiān)督，并且及時發(fā)現(xiàn)問題，解決問題，以免造成重大事故、財產(chǎn)的損失。

總之， 雖然在實際運行中，在中國杠桿收購的案例不是很多，有可能會遇到一系列的麻煩和困難，也可能會受到多方因素的制約，但是杠桿收購作為經(jīng)濟調整中的一種有效便捷的收購方式，加快了中國經(jīng)濟市場的進程，也推動了經(jīng)濟改革的發(fā)展，同時，為調節(jié)中國經(jīng)濟市場的多樣化增添了新鮮的血液，為經(jīng)濟市場帶來了更多的活力。

四、結語

作為一種全新的并購模式，杠桿收購的優(yōu)勢和風險同時并存。由于公司運作成本的制約的作用，促使公司的模式根據(jù)制度成本的降低的而演變。因此，我國的經(jīng)濟體制改革必須有一個公平、公正的平臺和環(huán)境，由市場來定制制度，從而發(fā)現(xiàn)具有相對優(yōu)勢的企業(yè)管理結構和經(jīng)營結構，來形成更佳的企業(yè)組織體制。

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（作者單位：遼寧理工學院）