劉玲，張清朵，徐蘭蘭

[摘要]石油和黃金是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。本文以國(guó)際原油期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)黃金期貨市場(chǎng)和美元兌人民幣外匯市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)VAR模型估計(jì)結(jié)果分析了三個(gè)市場(chǎng)間價(jià)格溢出效應(yīng)，通過(guò)GARCH（1，1）模型刻畫(huà)了三個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率，最后通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)了三個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]原油市場(chǎng)；黃金市場(chǎng)；外匯市場(chǎng)；溢出效應(yīng)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.23.058

石油作為最基礎(chǔ)的能源和化工原料，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著舉足輕重的作用，黃金脫離了“金本位”束縛，其金融屬性日益顯現(xiàn)，隨著國(guó)際原油市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的建立與發(fā)展，二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系逐漸成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者和廣大投資者共同關(guān)注的焦點(diǎn)。關(guān)于石油市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)間相關(guān)性的研究較多，Paresh Kumar Narayan等（2010）研究了黃金和原油期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，得出兩個(gè)市場(chǎng)存在協(xié)整關(guān)系。龔玉婷（2013）通過(guò)向量自回歸及多元廣義自回歸條件異方差模型，研究了次貸危機(jī)在黃金、原油和外匯市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制和波動(dòng)溢出效應(yīng)，結(jié)果表明危機(jī)是由美元和黃金市場(chǎng)向原油市場(chǎng)傳染的。任立民（2011）對(duì)上海黃金市場(chǎng)與外幣兌人民幣匯率的實(shí)證研究得出美元兌人民幣匯率和中國(guó)黃金不存在溢出效應(yīng)，歐元兌人民幣匯率對(duì)黃金存在負(fù)向溢出效應(yīng)。借鑒前人的研究，本文通過(guò)VAR-GARCH（1，1）模型和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)和美元兌人民幣外匯市場(chǎng)間的信息溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。

1 模型選擇和研究方法

Engle（1982）提出的自回歸條件異方差模型（ARCH）能較好地刻畫(huà)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。ARCH模型可以描述為：

BoUerslev （1986）將ARCH模型擴(kuò)展到廣義自回歸條件異方差模型（GARCH），比ARCH模型更為簡(jiǎn)潔且更易識(shí)別估計(jì)。在金融領(lǐng)域中形式簡(jiǎn)單的GARCH（1，1）得到廣泛的應(yīng)用。該模型具有其他復(fù)雜模型的主要特征，且擬合效果較好。其基本形式為：

其中，α₀≥0，α₁>0，條件方差 ；且α₁+β₁<1，才能保證條件方差有限。2原油、黃金和外匯市場(chǎng)的信息溢出效應(yīng)研究

2.1 數(shù)據(jù)選取與處理

本文采用美國(guó)西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨日交易收盤(pán)價(jià)格作為國(guó)際原油市場(chǎng)的代表，序列名稱為WTI；以上海黃金期貨連續(xù)交易日收盤(pán)價(jià)作為國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的代表，序列名稱為AUO；以美元兌人民幣匯率中間價(jià)（直接標(biāo)價(jià)法）作為外匯市場(chǎng)的代表，序列名稱為UR。樣本區(qū)間為2009年1月1日-2014年11月28日，剔除不相匹配的交易日后，獲得樣本數(shù)為1183，數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為保證序列的平穩(wěn)性和正態(tài)性，本文取各序列的對(duì)數(shù)收益率并乘以100，即R_i=（InP_t-InP_t-1）x100，（i=1，2，3）。P_t，P_t-1分別表示原油、黃金和外匯在t和t-l時(shí)刻的價(jià)格。因此：

R_WTI=（In P_WTI，t-In P_WTI，t-1）x100

R_AUO=（In P_AUO，t-InP_{AUO，t-1}）×100

R_RU=（hP_RU，t-In PR_RU，t-1）×100

對(duì)三市進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)可知，三市收益率接近等于零，外匯市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最小，波動(dòng)最平緩，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)次之，國(guó)際原油市場(chǎng)收益率的波動(dòng)最劇烈。國(guó)際原油市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的偏度分別為0. 026803、-0.558335、-0.223158，均小于0，左偏，峰度分別為5.354709、7.290606、7.676507，均大于3，呈現(xiàn)尖峰厚尾特征。JB統(tǒng)計(jì)量均顯著，三市收益率波動(dòng)服從非正態(tài)分布。本文采用ADF檢驗(yàn)三市收益率序列為平穩(wěn)序列，符合GARCH時(shí)序分析對(duì)變量序列穩(wěn)態(tài)性的要求。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 VAR模型估計(jì)結(jié)果

運(yùn)用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）信息準(zhǔn)則和施瓦茨（sc）準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。單位根檢測(cè)VAR模型的根都散落在單位圓之內(nèi)，可知模型是平穩(wěn)的。因此，本文運(yùn)用VAR模型估計(jì)結(jié)果來(lái)看三個(gè)市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)，見(jiàn)下表。

國(guó)際原油市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)存在價(jià)格變化的相互作用，具有價(jià)格信息傳導(dǎo)的雙向溢出效應(yīng)。只存在外匯市場(chǎng)向國(guó)際原油市場(chǎng)的價(jià)格信息單向溢出效應(yīng)。只存在中國(guó)黃金市場(chǎng)向外匯市場(chǎng)的價(jià)格信息單向溢出效應(yīng)。另外，市場(chǎng)參與主體在對(duì)原油期貨和黃金期貨進(jìn)行投資時(shí)，不僅要考慮外匯市場(chǎng)當(dāng)期價(jià)格還要考慮外匯市場(chǎng)歷史價(jià)格變動(dòng)。

3.2 三市場(chǎng)收益率GARCH（1，1）模型的建立及其擬合結(jié)果

對(duì)黃金市場(chǎng)收益率采用GARCH（1，1）模型估計(jì)結(jié)果如下：

RWTI=0.00189+0.04851×RWT，（-9）

GARCH=0.04782+0.07520×RESID（- 1）^2+0. 88494×GARCH（-1）

原油市場(chǎng)收益率GARCH（1，1）模型估計(jì)結(jié)果如下：

RAUO=-0.00156-0.02588×RAUO（-3）

GARCH=0.01886+0.05409×RESID（-1）2+0. 94062xGARCH（-1）

外匯市場(chǎng)收益率GARCH（1，1）模型估計(jì)結(jié)果如下：

RUR=-0.00358-0.00812×RUR（-1）+0.04720×RUR（-5）

GARCH=0.00014+0.30743×RESID（-1）2+0. 76336×GARCH（-1）

三市收益率條件方差方程中ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)都非常顯著，表明三市收益率都具有顯著的波動(dòng)性，ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)之和分別為0.96014、0.99471、1.07079，滿足α₁+β₁<1的約束條件，表明三市條件方差有限，新信息對(duì)三市波動(dòng)的沖擊具有很強(qiáng)的持續(xù)性。

3.3 三市場(chǎng)收益率波動(dòng)溢出效應(yīng)

本文對(duì)三個(gè)市場(chǎng)的收益率的條件方差（波動(dòng)率）進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，運(yùn)用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）信息準(zhǔn)則和施瓦茨（sc）準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為3，6，8。結(jié)果表明，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)和國(guó)際原油市場(chǎng)收益率間存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，傳導(dǎo)方向是從國(guó)際原油市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)；外匯市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)收益率間存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，傳導(dǎo)方向是從外匯市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)；國(guó)際原油市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)收益率間存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，傳導(dǎo)方向是從國(guó)際原油市場(chǎng)向外匯市場(chǎng)。

4 結(jié)論與建議

本文通過(guò)VAR-GARCH（1，1）模型對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)和美元兌人民幣外匯市場(chǎng)的價(jià)格和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，獲得如下結(jié)論。

第一，國(guó)際原油市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)存在雙向的價(jià)格溢出效應(yīng)，國(guó)際原油市場(chǎng)僅存在向外匯市場(chǎng)單向的價(jià)格溢出效應(yīng)，外匯市場(chǎng)僅存在向國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)單向的價(jià)格溢出效應(yīng)。國(guó)際原油市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，外匯市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

第二，人民幣的升值或貶值直接影響到國(guó)內(nèi)黃金供求關(guān)系的變化，進(jìn)而黃金價(jià)格的變化，影響國(guó)內(nèi)投資者的投資決策。原油價(jià)格與黃金價(jià)格具有雙向溢出效應(yīng)，影響投資者在兩個(gè)市場(chǎng)間的投資策略。因此把握原油、黃金、外匯市場(chǎng)間的信息溢出效應(yīng)，能夠幫助市場(chǎng)參與主體更好地利用套期保值等策略在金融市場(chǎng)上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。