楊娉

摘 ?要：金融條件指數(shù)（FCI）是衡量和預測一國貨幣政策和金融松緊狀況的重要參考指標，對實體經(jīng)濟有較強的預測能力。本文結合我國的實際情況，構建了包括實際利率、實際有效匯率、社會融資規(guī)模增速、房地產市場指數(shù)、股票市場指數(shù)等5類因素在內的FCI。從總體上看，2014年我國FCI呈先升后降、總體下行的特點，對經(jīng)濟增長有抑制作用。從FCI成分指標變化看，除股票市場對FCI改善發(fā)揮了積極作用外，其他幾個因素都在不同程度上對FCI產生了抑制作用，其中實際有效匯率對FCI下降的貢獻為61.1%，是對FCI影響最大的因素。本文逐項分析了影響FCI的因素，并就金融如何更好地支持經(jīng)濟發(fā)展提出了政策建議。

關鍵詞：金融條件指數(shù);實際利率;實際有效匯率;社會融資規(guī)模

中圖分類號：F830 ?文獻標識碼：B ? 文章編號：1674-2265（2015）02-0027-06

一、FCI定義及最新理論進展

金融條件指數(shù)（Financial Conditions Index， FCI）是衡量和預測一國貨幣政策和金融松緊狀況的重要參考指標。眾多研究發(fā)現(xiàn)，金融變量對實體經(jīng)濟有較強的預測能力，領先于宏觀經(jīng)濟變量的變動。隨著世界金融市場的快速發(fā)展，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的相互關聯(lián)進一步增強，能綜合反映一國金融系統(tǒng)運行情況的FCI越來越多地受到各國中央銀行、經(jīng)濟組織（如OECD、G20）和研究機構的關注。

FCI由貨幣條件指數(shù)（Monetary Conditions Index， MCI）發(fā)展而來。最早的MCI只包含短期利率和匯率的信息，各類金融變量按照一定的權重加權求和即為MCI。加拿大銀行早在20世紀90年代初就開始構建MCI，并長期對MCI進行監(jiān)測。MCI在加拿大銀行的成功運用，激發(fā)了許多學者對MCI進行應用研究。瑞典、挪威、新西蘭和澳大利亞等國央行也相繼效仿加拿大銀行，將MCI作為貨幣政策操作目標。1996年，IMF還在《世界經(jīng)濟展望》中公布了意大利、德國、法國、英國、日本、美國等6個國家的MCI（何起東，2006）。

古德哈特和霍夫曼（Goodhart和Hofmann，2000、2001）認為資產價格在貨幣政策的傳導過程中發(fā)揮著非常重要的作用，并首次提出了FCI。與MCI相比，F(xiàn)CI包含了前者未能體現(xiàn)的股票價格、房地產價格等資產價格的信息，更全面地反映了一國的整體金融形勢。古德哈特和霍夫曼（2001）基于總需求方程縮減式和VAR脈沖響應分析的方法確定各變量的權重，編制了G7各國的FCI，并發(fā)現(xiàn)FCI能夠預測CPI指數(shù)，并能很好地預判貨幣政策走勢。邁耶斯和維倫（Mayes和Viren，2001）介紹了高盛等機構對FCI的實際應用，提出了采用FCI監(jiān)測輔助央行制定貨幣政策的方法。

結合我國的實際情況，學者及機構在計算我國FCI時，主要有兩項改進：一是計算FCI時加入了貨幣供應量指標。與美國等以直接融資為主的國家不同，我國的金融體系以銀行主導為特征，且利率市場化尚未完全實現(xiàn)，因此金融體系既通過價格影響實體經(jīng)濟，還通過流動性總量影響實體經(jīng)濟。鑒于此，卜永祥、周晴（2004）擴展了MCI的定義，將貨幣信貸增速的信息加入其中。封北麟、王貴民（2006）拓展了FCI指數(shù)的概念，考察了加入實際貨幣供應量的FCI在中國貨幣政策傳導中的信息角色。他們發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI可以成為中國貨幣政策的重要參照系，包含實際貨幣供應量的FCI對通貨膨脹具有更好的預測能力。二是計算FCI時加入了社會融資總量指標。近年來，我國金融業(yè)發(fā)生了明顯變化，銀行信貸在社會融資總量中的占比趨勢性下降，影子銀行等金融創(chuàng)新快速發(fā)展，M2增速與社會融資總量的增長發(fā)生分化。在此背景下，高盛（2013）改進了FCI的計算方法，增加了社會融資規(guī)模和銀行間同業(yè)利率，并重新調整了各變量的系數(shù)。高盛認為，調整后的FCI指數(shù)能夠更好地體現(xiàn)政策周期的變動。

二、2014年FCI走勢的基本特點

目前，各國央行、國際經(jīng)濟組織（如OECD、G7等）以及商業(yè)機構（如花旗銀行、高盛、JP摩根、Macroeconomic Advisers等），都將FCI作為重要的政策指示器（Indicator）之一。FCI改善，意味著金融條件趨于寬松，對經(jīng)濟增長有積極的推動作用;反之，F(xiàn)CI惡化，意味著金融條件趨于緊縮，對經(jīng)濟增長有抑制作用。

本文結合我國的實際情況，基于2003—2014年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，構建了包括實際利率、實際有效匯率、社會融資規(guī)模增速、房地產市場指數(shù)、股票市場指數(shù)等5類因素在內的FCI（見圖 1）。從總體上看，2014年，我國FCI呈現(xiàn)先升后降、總體下行的特點，全年下行431.7個基點。具體地，我國的金融條件上半年小幅改善，最高達到-0.143;下半年則快速惡化，最低僅為-0.190。

從FCI成分指標變化看，除股票市場對FCI改善發(fā)揮了積極作用外，其他幾個因素都在不同程度上對FCI產生了抑制作用。2014年，實際利率、實際有效匯率、社會融資規(guī)模增速、國房景氣指數(shù)和滬深300指數(shù)對FCI變動的貢獻分別為-1.6、-263.7、

-169.4、-149.2和152.2（見圖 2）。

三、FCI走勢的影響因素分析

（一）實際利率先降后升，對全年FCI的影響較小

一般情況下，利率上升意味著貨幣政策收緊，不利于經(jīng)濟擴張，容易對經(jīng)濟增長造成下行壓力。2014年，實際利率小幅上升4個基點，引起FCI下降1.6個基點，對FCI下降的貢獻為0.4%。

2014年，針對我國經(jīng)濟處于三期疊加階段、結構調整過程中經(jīng)濟下行壓力和風險暴露有所增大的形勢，貨幣政策堅持總量穩(wěn)定，并在區(qū)間管理的基礎上更加注重定向調控，通過調節(jié)流動性總量引導市場利率適度下行。一是2014年4月和6月兩次實施定向降準，基本上覆蓋了除農信社和村鎮(zhèn)銀行以外的全部金融機構，農信社、村鎮(zhèn)銀行此前就已經(jīng)執(zhí)行了顯著低于商業(yè)銀行的特殊優(yōu)惠的準備金率。二是適時運用價格杠桿引導市場利率和社會融資成本適當下行，7月、9月、10月和11月連續(xù)4次下調14天期正回購操作利率共60個基點，適度下調抵押補充貸款（PSL）資金利率，11月采取非對稱方式分別下調金融機構一年期貸款基準利率和存款基準利率0.4個和0.25個百分點。三是在靈活開展公開市場操作的同時，搭配使用短期流動性調節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）等貨幣供給工具“花樣放水”，進一步提高貨幣投放的靈活性、針對性和有效性。四是瞄準經(jīng)濟運行中的突出問題，兩次調整宏觀審慎政策參數(shù)，拓寬合意貸款空間，加大信貸政策支持再貸款和再貼現(xiàn)力度，在10?。ㄊ校╅_展分支行SLF操作試點，鼓勵和引導金融機構向“三農”、小微企業(yè)等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)提供更多的信貸資源。上述措施取得了較好的政策效果，市場短期利率快速下行，帶動中長期利率穩(wěn)步回落。

與此同時，我國物價水平增幅也總體回落，CPI全年同比增長2%，為2003年以來的較低水平。究其原因，來自供給面的沖擊難辭其咎。一是國際大宗商品價格下跌加劇國內物價水平上漲。近期，國際上原油、鐵礦石等大宗商品的供給能力增強，產量持續(xù)增長，市場競爭激烈，導致國際大宗商品價格明顯下降。國際大宗商品價格下降對我國的工業(yè)生產者出廠價格、原材料購進價格存在顯著的傳導作用。二是國內企業(yè)部門負債率高企，整體處于去杠桿階段，投資需求受到抑制。截至2014年12月，PMI生產指數(shù)達到過去18個月來的最低水平，PMI產成品庫存指數(shù)連續(xù)21個月低于50%的榮枯分界線，實體經(jīng)濟活躍度下降、企業(yè)擴充經(jīng)營的動力不足。三是制造業(yè)產能過剩導致工業(yè)品價格持續(xù)走低。截至2014年12月，我國PPI已經(jīng)連續(xù)34個月負增長。

正是由于名義利率和物價增幅均總體保持下行，但二者下行的步伐不一致且下行幅度存在差異，實際利率呈兩頭高、中間低的倒U型走勢（見圖 3）。分時段看，在年內的大部分時間，實際利率比上年末明顯寬松，為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了較為寬松的金融環(huán)境。具體地，1—5月，名義利率快速下行帶動實際利率總體上快速下行，對FCI改善發(fā)揮了積極作用;6—11月，名義利率在3%—4%之間波動，但CPI持續(xù)下行，導致實際利率緩慢上升;12月，受股市上漲、新股發(fā)行及季節(jié)性因素等的影響，名義利率季節(jié)性大幅攀升，實際利率也隨之上升，但元旦過后很快就回落了。

（二）實際有效匯率持續(xù)升值致使FCI惡化

我國的外貿依存度已連續(xù)多年保持在50%左右。在對外貿易依存度較高的情況下，一國匯率水平及其經(jīng)濟增長之間有非常密切的相關關系。從理論上講，匯率升值鼓勵進口、抑制出口，對經(jīng)濟增長容易產生負面影響。此外，隨著一國經(jīng)濟融入全球化程度的加深，國際宏觀經(jīng)濟政策和系統(tǒng)性風險也會通過匯率渠道向國內傳導。

2014年，人民幣成為全世界第二強貨幣①，實際有效匯率升值6.24%，引起FCI下降263.7個基點，對FCI下降的貢獻為61.1%，是各因素中對FCI影響最大的因素。2014年，人民幣兌美元雙邊匯率與人民幣實際有效匯率的走勢發(fā)生背離。從雙邊匯率看，人民幣兌美元僅小幅貶值0.36%。由于大多數(shù)貨幣相對美元的貶值幅度超過了人民幣相對美元的貶值幅度，人民幣對其他主要貨幣均在不同程度上有所升值。其中，人民幣對歐元升值11.44%，對英鎊升值3.58%，對日元升值11.08%，對澳元升值5.78%（見圖 4）。在這種情況下，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率雙雙走高。此外，美國在對華貿易中的比重下降也加劇了人民幣有效匯率的升值。

（三）社會融資規(guī)模增幅下降抑制FCI改善

與廣義貨幣M2增速或新增人民幣貸款相比，社會融資規(guī)模更好地反映了金融體系對實體經(jīng)濟的資金支持。社會融資規(guī)模既包括實體經(jīng)濟從銀行業(yè)獲得的融資，也包括實體經(jīng)濟從證券業(yè)和保險業(yè)獲得的融資。一般地，社會融資規(guī)模增長，意味著金融體系為實體經(jīng)濟提供了更多的支持，具有推動經(jīng)濟增長的作用。

2014年，社會融資規(guī)模增速明顯下降，全年僅為16.5萬億元，同比減少8598億元。其中，除5月、6月和12月為同比多增外，其他月份均為同比少增。據(jù)估算，2014年社會融資規(guī)模增速大約下降3.5個百分點，引起FCI下降169.4個基點，對FCI下降的貢獻為39.2%。

社會融資結構“表外轉表內”是導致社會融資規(guī)模同比減少的重要原因之一。近年來，伴隨著利率市場化改革的不斷推進，銀行業(yè)的金融創(chuàng)新層出不窮，各類表外業(yè)務的規(guī)模迅速擴大。2014年，出于控制金融風險、引導金融機構規(guī)范經(jīng)營的考慮，金融監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了一系列加強信托監(jiān)管、嚴防影子銀行、規(guī)范同業(yè)業(yè)務的政策文件，以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的表外融資因此受到遏制，全年僅為2.9萬億元，同比少增2.3萬億元。與此同時，新增人民幣貸款和直接融資雖分別同比大幅增加8900億元和8431億元，但一時還難以彌補表外業(yè)務減少的缺口（見圖 5），因此社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)回落，并呈表內信貸和直接融資高增長、表外融資萎縮的局面。

（四）房地產市場調整拖累FCI

1998年住房制度改革以來，房地產投資逐漸成為我國居民投資的主要渠道之一。對相當一部分居民而言，房地產不僅用于自住，還被視為投資品。一般地，資產價格繁榮往往預示著良好的經(jīng)濟增長前景。

2014年末，房地產開發(fā)景氣指數(shù)（簡稱“國房景氣指數(shù)”）比上年末下降3.3點，至93.93點，引起FCI下降149.2個基點，對FCI下降的貢獻為34.6%。通常情況下，國房景氣指數(shù)100點是最合適的水平，95—105點之間為適度水平，95點以下為較低水平，105點以上為偏高水平。

2014年是我國房地產市場的調整之年，房地產市場各項指標均高位回落，樓市調控“去行政化”方向確立。主要城市房價出現(xiàn)集體下跌。全國70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)自5月起連續(xù)8個月環(huán)比下跌，其中8月環(huán)比跌幅達到1.2%，創(chuàng)2011年以來新高;在70個大中城市中，9月、10月發(fā)生環(huán)比下跌的城市均達到69個，同樣創(chuàng)2011年以來之最。全國房地產開發(fā)投資9.5萬億元，比上年名義增長10.5%（扣除價格因素實際增長9.9%），增速比2013年回落9.3個百分點（見圖 6）。商品房銷售額7.6萬億元，同比下降6.3%，2013年為增長26.3%。在這種形勢下，我國的房地產市場調控目標從過去的“控房價、抑需求”轉變?yōu)楫斍暗摹按俑纳?、穩(wěn)消費”，“限購”、“限貸”、“限價”等各項行政干預手段基本退出。但由于房地產行業(yè)的投資增速持續(xù)下滑，且房地產市場的需求整體回落，房地產行業(yè)目前仍處于深度調整之中。

數(shù)據(jù)來源：萬得資訊。

圖 6：國房景氣指數(shù)

（五）股票市場回暖促進FCI改善

股票市場是國民經(jīng)濟運行的晴雨表。通常情況下，股票市場回暖，表明投資者對經(jīng)濟前景的信心提升，經(jīng)濟活動趨于活躍，有利于經(jīng)濟增長。

2014年尤其是最后兩個月，我國滬深兩市成交量大幅增長，股票市場指數(shù)快速上揚。滬市全年累計成交37.7萬億元，日均成交1539.4億元，同比增加59.1%;深市全年累計成交36.7萬億元，日均成交1496.9億元，同比增加49.4%。年末，滬深300指數(shù)收于年內新高3543.29點，較上年末上漲1172.42點，漲幅49.5%（見圖 7）。滬深300指數(shù)的上漲推動FCI改善152.2個基點，對FCI上升的貢獻為35.3%。

四、政策建議

目前，我國經(jīng)濟正處于增速換擋、結構調整和前期政策消化三期疊加的階段，宏觀經(jīng)濟運行呈現(xiàn)出階段性特點和新常態(tài)，經(jīng)濟結構調整和轉變發(fā)展方式的任務緊迫。與此同時，全球經(jīng)濟也正處于深刻的再平衡調整期，主要國家經(jīng)濟復蘇步伐不一致，貨幣政策出現(xiàn)分化。復雜的國內國際形勢對金融支持經(jīng)濟發(fā)展提出了更高的要求，如何創(chuàng)造更加適合經(jīng)濟發(fā)展的金融環(huán)境成為金融調控和管理部門面臨的巨大挑戰(zhàn)。

首先，在外匯占款增長階段性放緩的大背景下，貨幣政策需加強流動性管理，既要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升通脹和杠桿水平，也不能在基礎條件出現(xiàn)較大變化時不作適應性調整。2014年，新增外匯占款僅6411億元，同比少增2.12萬億元。從近十年外匯占款的歷史數(shù)據(jù)看，2014年外匯占款新增量僅高于2012年的4281億元，而低于其他各年?？梢灶A見，未來一段時期內資本跨境流動的方向和規(guī)模都有很大的不確定性，外匯占款的系統(tǒng)性減少改變了以往央行通過回收外匯流動性投放基礎貨幣的方式，對貨幣增長產生較大的下行壓力，對央行主動提供基礎貨幣的能力提出了更高的要求。此外，金融創(chuàng)新加快、商業(yè)銀行資產負債結構更趨復雜、資產價格波動加大等因素，也加大了流動性管理的難度。下一步，貨幣政策既面臨抵補基礎貨幣缺口、維持流動性總體充裕的任務，又面臨主要工業(yè)行業(yè)產能過剩和大宗商品價格回落帶來的工業(yè)品價格持續(xù)下行壓力，任務艱巨。

其次，制定匯率政策時應更加重視人民幣實際有效匯率的變動。目前，美國經(jīng)濟復蘇動力明顯好于其他國家，歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟陷入泥淖而“難以自拔”，新興市場及發(fā)展中國家的經(jīng)濟總體表現(xiàn)不佳，基本面難以提振。各國經(jīng)濟基本面的差異決定了在未來一段時期之內，全球貨幣政策取向事實上呈現(xiàn)“一邊倒”的局面——除美國已公開宣布退出量化寬松政策，并將加息問題提上議事日程外，其他國家和地區(qū)總體上仍將繼續(xù)實行相對寬松的貨幣政策。相應地，美元匯率與其他國家貨幣的匯率走勢分化將成為大概率事件。對此，我國匯率政策的調整宜在關注人民幣兌美元走勢的同時，更加重視人民幣實際有效匯率的變動，防止人民幣跟隨美元被動升值。

第三，優(yōu)化社會融資結構宜以大力發(fā)展債權融資和股權融資、逐步降低間接融資比例為努力方向。一方面，美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體的實踐表明，利率市場化實現(xiàn)后，直接融資逐步取代間接融資是長期趨勢。目前，我國的利率市場化改革已經(jīng)取得了突破性進展，市場利率體系逐步理順后，會有更多的理性投資者根據(jù)自身的風險偏好選擇恰當?shù)耐顿Y方式，資金過度集中在間接融資市場的狀況將發(fā)生明顯變化。另一方面，從直接融資與間接融資的風險特征差異看，前者往往比后者更有利于新興行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟轉型。長期以來，我國企業(yè)部門過度依賴信貸間接融資，金融資源在企業(yè)間配置不均，導致制造業(yè)產能過剩、新興行業(yè)崛起較慢。2014年，我國銀行體系的風險集中暴露，繼續(xù)高速支持經(jīng)濟發(fā)展的能力受到制約。從信貸規(guī)?？?，2014年，雖然新增人民幣貸款達到創(chuàng)歷史紀錄的9.78萬億元，但其中僅票據(jù)融資就9574億元，扣除票據(jù)融資后的新增額低于2013年的水平。豐富投資渠道，提高直接融資比重，引導社會資金投向更加合理的用途，滿足企業(yè)融資的多樣化需求，不僅有利于經(jīng)濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以在化解高杠桿率、分散銀行體系風險的同時實現(xiàn)資源配置市場化，緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力。

注：

①見易綱2014年12月21日在中國國際經(jīng)濟交流中心“2014—2015中國經(jīng)濟年會”上的講話。

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FCI Performance Review in 2014 and Policy Implications

Yang Ping

（The PBC Research Bureau，Beijing ? 100030）

Abstract：Financial Conditions Index（FCI）is an important tool to assess the changes in financial conditions and to forecast output growth. Based on China's national conditions，we introduce China-FCI by incorporating real interest rate，real effective exchange rate， real estate index，and equity price index. We find that China-FCI increased at first and then decreased，but tilted to the downside on the whole in 2014. From the changes of China-FCI component indicators，equity price index is the only indicator improving China-FCI，real effective exchange rate make the largest contributions （61.1%） of China-FCIs increased at first and then decreasing. We analyze 5 component indicators one by one and make policy suggestions.

Key Words：financial conditions index，real interest rate，real effective exchange rate，social financing scale