明承毅

[摘要]本文以匯率決定理論和股票價(jià)格相關(guān)理論為理論支撐，選取我國2005-2014年有關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型建立實(shí)證分析，就人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股市行業(yè)板塊波動(dòng)的傳導(dǎo)性進(jìn)行探究，從而為投資者做出投資決策以及金融當(dāng)局把握宏觀調(diào)控提供參考。

[關(guān)鍵詞]人民幣匯率波動(dòng)；股票市場(chǎng)；行業(yè)板塊；傳導(dǎo)性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.16.064

1 引 言

隨著對(duì)外開放不斷推進(jìn)，我國出口貿(mào)易額不斷提高，外匯儲(chǔ)備量不斷增大，人民幣持續(xù)面臨升值壓力。2005年7月21日開始，我國結(jié)束單一釘住美元匯率制度，變?yōu)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣兌美元匯率從2005年7月21日的8.28調(diào)整為當(dāng)前的6.15，人民幣升值已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，并且人民幣升值的國際壓力依然存在，這對(duì)于我國資本市場(chǎng)發(fā)展影響顯著。股市的發(fā)展反映了資本市場(chǎng)的發(fā)展程度，通常作為一國經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之用，也對(duì)各個(gè)不同行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度與狀況進(jìn)行反映。

國內(nèi)外關(guān)于匯率波動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)之間關(guān)系、匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響等相關(guān)研究從不同角度進(jìn)行了深入研究，表現(xiàn)一定現(xiàn)實(shí)性和全面性，對(duì)于今后此方面的研究具有重要的指導(dǎo)和借鑒意義。然而，對(duì)于匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)行業(yè)板塊的傳導(dǎo)性研究較少。本文結(jié)合現(xiàn)有豐富研究成果和我國當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行分析，探究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國股市行業(yè)板塊的傳導(dǎo)性。

2 匯率波動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)傳導(dǎo)的理論分析

本文著重研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國A股市場(chǎng)行業(yè)板塊波動(dòng)的傳導(dǎo)性，因此必須明晰此傳導(dǎo)具體運(yùn)作的機(jī)理，這里以匯率決定理論和股市價(jià)格相關(guān)理論為理論支撐，形成本文研究理論基礎(chǔ)。

2.1 匯率決定理論

隨著金融經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，匯率波動(dòng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響逐漸突顯，同時(shí)也因其反饋沖擊而受影響。本文以購買力平價(jià)理論和資產(chǎn)市場(chǎng)理論為代表。購買力平價(jià)理論，從貨幣價(jià)值角度分析，對(duì)公司利潤(rùn)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響從而影響各行業(yè)股價(jià)波動(dòng)。資產(chǎn)市場(chǎng)理論指出，當(dāng)兩個(gè)國家的金融資產(chǎn)市場(chǎng)的供給與需求處于不均衡狀態(tài)時(shí)，匯率將會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，緩解資產(chǎn)市場(chǎng)的超額需求或供給。

2.2 股票價(jià)格相關(guān)理論

股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)受到影響的因素頗多，如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及公司本身經(jīng)營(yíng)情況等都能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生一定的影響。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家EugeneFama在1970年的論文“有效資本市場(chǎng)：理論與經(jīng)驗(yàn)研究綜述”中提出著名的“有效市場(chǎng)理論”這一觀點(diǎn)。本文以有效市場(chǎng)理論和行為金融理論為股票價(jià)格相關(guān)理論的代表。

3 人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)行業(yè)板塊波動(dòng)傳導(dǎo)的實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)樣本選擇與處理

本文選取2005-2014年月度數(shù)據(jù)。由于美元作為一種世界貨幣，以美元和以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)占中國外匯儲(chǔ)備的絕大部分，因此以美元兌人民幣匯率（EX）代表人民幣匯率波動(dòng)；在我國A股市場(chǎng)行業(yè)板塊波動(dòng)方面，以Wind行業(yè)分類為代表，分別是能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)以及公用事業(yè)，選取其月度指數(shù)收盤價(jià)作為代表。本文數(shù)據(jù)取自Wind經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（EDB）。

在數(shù)據(jù)處理上，由于本文選取的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，那么就要求在時(shí)間上處于對(duì)等，美元兌人民幣匯率能夠直接得到月度平均匯率作為其月度數(shù)據(jù)，行業(yè)板塊指數(shù)以月底收盤價(jià)作為其月度數(shù)據(jù)。同時(shí)，為克服數(shù)據(jù)序列出現(xiàn)異方差，對(duì)數(shù)據(jù)序列取自然對(duì)數(shù)，這當(dāng)然不影響原數(shù)據(jù)序列的波動(dòng)特征。

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

3.2.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選擇ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法對(duì)人民幣匯率和各個(gè)行業(yè)板塊指數(shù)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，使用EViews7.0進(jìn)行操作。結(jié)果表明差分之前的數(shù)據(jù)序列中，在1%顯著性水平下金融和公用事業(yè)行業(yè)月度指數(shù)序列顯著，其他則不顯著。一階差分之后，在1%顯著性水平下均平穩(wěn)，可進(jìn)行以下檢驗(yàn)。

3.2.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果表明，人民幣匯率波動(dòng)與能源行業(yè)板塊波動(dòng)存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，從滯后兩期的結(jié)果來看，能源行業(yè)板塊波動(dòng)更能夠解釋人民幣匯率的波動(dòng)，而反過來不成立；1%顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，即短期而言，材料（工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)、公用事業(yè)）行業(yè)板塊波動(dòng)是人民幣匯率波動(dòng)的格蘭杰原因，而人民幣匯率波動(dòng)作為導(dǎo)致材料等行業(yè)板塊波動(dòng)的格蘭杰原因則不顯著；醫(yī)療保健在滯后一期和兩期的情況下，對(duì)于原假設(shè)“醫(yī)療保健行業(yè)板塊波動(dòng)不是導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)的格蘭杰原因”，相伴概率均為0.00002，小于1%，因此，拒絕原假設(shè)，存在明顯單向的格蘭杰因果關(guān)系。

3.2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)AIC、sc、HQ等統(tǒng)計(jì)量綜合確定最優(yōu)滯后期數(shù)，結(jié)果表明在滯后兩期時(shí)，所有內(nèi)生變量在1%顯著性水平對(duì)應(yīng)的方程均顯著，因此最優(yōu)滯后期數(shù)為2。本文基于VAR使用JJ協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，對(duì)于原假設(shè)“至少有一個(gè)協(xié)整方程”，除信息技術(shù)行業(yè)與人民幣匯率協(xié)整檢驗(yàn)在lO%顯著性水平下拒絕原假設(shè)外，其余行業(yè)與人民幣匯率協(xié)整檢驗(yàn)均在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。對(duì)于原假設(shè)“沒有協(xié)整方程”，能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)以及公用事業(yè)十大行業(yè)板塊與人民幣匯率協(xié)整檢驗(yàn)均在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。因此，在lO%顯著性水平下，我國A股市場(chǎng)能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)以及公用事業(yè)十大行業(yè)板塊與人民幣匯率之間分別存在一個(gè)協(xié)整方程，即我國A股市場(chǎng)這十大行業(yè)與人民幣匯率之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

3.2.4 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)結(jié)果表明：首先，人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)迅速反向沖擊能源行業(yè)和電信服務(wù)行業(yè)，即人民幣升值購買力增強(qiáng)時(shí)，短期提升能源與電信服務(wù)行業(yè)國際競(jìng)爭(zhēng)力，作為利好促進(jìn)投資者對(duì)該板塊的認(rèn)可，逼升行業(yè)板塊指數(shù)上升；其次，材料、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健及公用事業(yè)在人民幣匯率波動(dòng)時(shí)，開始表現(xiàn)出正向波動(dòng)，其中材料和公用事業(yè)行業(yè)板塊前期呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)的正向反應(yīng)，而日常消費(fèi)與醫(yī)療保健行業(yè)板塊呈現(xiàn)減弱的正向反應(yīng)；再次，工業(yè)、可選消費(fèi)、金融、信息技術(shù)在受到人民幣匯率波動(dòng)沖擊時(shí)，逐現(xiàn)負(fù)向沖擊，即匯率波動(dòng)對(duì)這些行業(yè)的傳導(dǎo)速度相對(duì)比較緩慢，尤其是金融行業(yè)反應(yīng)相對(duì)更加緩慢且負(fù)向沖擊持續(xù)相對(duì)更長(zhǎng)；最后，各行業(yè)受人民幣匯率波動(dòng)傳導(dǎo)雖然具差異，但長(zhǎng)期看，最終都會(huì)趨向平穩(wěn)正向沖擊。

4 結(jié)論與政策建議

本文從理論和實(shí)證兩條線出發(fā)，就人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股市傳導(dǎo)性展開研究。一方面，結(jié)合匯率決定理論和股票價(jià)格相關(guān)理論進(jìn)行理論梳理；另一方面，建立VAR模型，探討人民幣匯率波動(dòng)在我國A股市場(chǎng)中的傳導(dǎo)性。結(jié)果表明：首先，人民幣匯率波動(dòng)通過貨幣購買力、國際資本流動(dòng)、公司運(yùn)營(yíng)狀況以及投資行為等對(duì)股票市場(chǎng)行業(yè)板塊波動(dòng)進(jìn)行傳導(dǎo)。其次，不管是短期還是長(zhǎng)期，人民幣匯率波動(dòng)都是導(dǎo)致股市波動(dòng)的顯著性原因，且強(qiáng)弱程度不同。最后，短期內(nèi)人民幣匯率波動(dòng)負(fù)向沖擊能源和電信服務(wù)行業(yè)，正向沖擊材料、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健以及公用事業(yè)，緩慢負(fù)向沖擊工業(yè)、可選消費(fèi)、金融、信息技術(shù)行業(yè)，長(zhǎng)期來看，波動(dòng)的傳導(dǎo)最終都會(huì)趨向平穩(wěn)的正向沖擊。

基于人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國A股市場(chǎng)行業(yè)板塊波動(dòng)的傳導(dǎo)性研究，本文分別從投資者角度和金融當(dāng)局角度提出相應(yīng)參考性建議。第一，人民幣匯率波動(dòng)作為市場(chǎng)重要考慮指標(biāo)，投資者要形成理性認(rèn)識(shí)，不能盲目跟風(fēng)，要明確人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)板塊傳導(dǎo)的先后順序、影響深度以及傳導(dǎo)持續(xù)性，在結(jié)合其他各因素的綜合考量之下，以行業(yè)板塊為契機(jī)做出合理的投資決策；第二，金融當(dāng)局要明確把握人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)甚至資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，并對(duì)人民幣匯率波動(dòng)具體向各行業(yè)板塊進(jìn)行傳導(dǎo)的過程進(jìn)行深刻認(rèn)識(shí)，配合具有持續(xù)性和針對(duì)性的宏觀金融政策與產(chǎn)業(yè)金融政策，與市場(chǎng)形成有效對(duì)接，充分發(fā)揮宏觀金融政策與產(chǎn)業(yè)金融政策的搭配作用。如此雙管齊下，從投資行為和政策設(shè)計(jì)兩方面加以有效融合，加快人民幣國際化進(jìn)程，推進(jìn)我國匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。