邢欣羿 孫謙

摘要：文章使用十年的開(kāi)放式股票基金的數(shù)據(jù)，探討了行業(yè)配置與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系。在Kacperczyk（2005）年提出的行業(yè)集中度的指標(biāo)ICI基礎(chǔ)上，進(jìn)行量綱方面的修正，得到新的指標(biāo)。文章采用與Kacperczyk相同的實(shí)證方法，比較三個(gè)指標(biāo)的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)新指標(biāo)ICR、ASR具有較好的穩(wěn)健性。同時(shí)研究的結(jié)果表明，中國(guó)開(kāi)放式股票基金的業(yè)績(jī)與行業(yè)集中度、行業(yè)積極配置有正向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：行業(yè)集中程度;行業(yè)積極配置;基金業(yè)績(jī)c

一、 引言

自《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施以來(lái)，基金業(yè)的規(guī)模不斷壯大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不斷優(yōu)化，創(chuàng)新能力日益增強(qiáng)，投資風(fēng)格業(yè)趨于多樣化，其績(jī)效表現(xiàn)成為學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的話題之一。

傳統(tǒng)的投資組合理論認(rèn)為，在進(jìn)行資產(chǎn)配置的時(shí)候，更為廣泛和多樣性的投資于不同行業(yè)可以降低風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于一只積極管理的基金來(lái)說(shuō)，投資時(shí)進(jìn)行的行業(yè)配置往往也是十分重要的。特別是在我國(guó)的資本市場(chǎng)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)行業(yè)或板塊內(nèi)的股票“普漲普跌”的現(xiàn)象?；鸾?jīng)理選擇行業(yè)時(shí)，當(dāng)他們確信某一行業(yè)更具有價(jià)值時(shí)，就會(huì)多投資于這個(gè)行業(yè)，這種確信或者來(lái)源于他們對(duì)此行業(yè)的了解，或者來(lái)源于其內(nèi)部消息，也或者來(lái)源于他們的個(gè)人偏好。那么對(duì)于這類經(jīng)理人，他們?cè)谶M(jìn)行投資時(shí)就會(huì)更關(guān)注于某個(gè)或者某些行業(yè)。所以在研究積極管理型基金的業(yè)績(jī)時(shí)，就可能會(huì)觀察到基金業(yè)績(jī)與行業(yè)集中程度之間的相關(guān)性。

本文的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。首先，我國(guó)的基金行業(yè)較歐美依然落后，與之相配套的理論研究也較為薄弱，本文通過(guò)分析行業(yè)配置在基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)中的作用，有助于豐富和完善資產(chǎn)配置理論和推動(dòng)我國(guó)證券投資學(xué)科的建設(shè)。其次，本文也考察了基金經(jīng)理在配置資金方面的績(jī)效，有利于其對(duì)自身投資行為進(jìn)行分析和反思，而對(duì)于基金認(rèn)購(gòu)者，有益于投資者根據(jù)行業(yè)配置比率來(lái)選擇優(yōu)秀的基金，從而得到更高的投資回報(bào)。最后，本文在研究中國(guó)開(kāi)放式基金的行業(yè)積極配置程度與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系時(shí)，將KSZ提出的ICI指標(biāo)加以修改，提出新的指標(biāo)，有助于后續(xù)相關(guān)研究的進(jìn)行，具有一定的創(chuàng)新性。

二、 文獻(xiàn)綜述

行業(yè)集中度是否會(huì)提升基金的業(yè)績(jī)呢？關(guān)于這個(gè)話題的研究還很少，Kacperczyk，Sialm和Zheng在2005年發(fā)表在JF上的一篇文章中提出了與Herfindahl 指標(biāo)很相似的，衡量基金的投資組合行業(yè)集中度的指標(biāo)ICI：

ICI=？撞（wj-wj）2，其中wj和wj分別是基金和基準(zhǔn)組合在第j個(gè)行業(yè)上的權(quán)重。這個(gè)指標(biāo)將基準(zhǔn)組合權(quán)重的隨時(shí)間的變化考慮進(jìn)來(lái)。Kacperczyk等在文章中用實(shí)證的方法證明了美國(guó)基金行業(yè)集中度越高，其業(yè)績(jī)?cè)胶?。ICI指標(biāo)相較于Herfindahl 指標(biāo)，能夠更好的體現(xiàn)不同基金與基準(zhǔn)組合的行業(yè)集中程度之間差別，因?yàn)樵诨鶞?zhǔn)組合的ICI為零。Cremers和Petajisto（2006）為了度量基金的積極管理能力，提出了一個(gè)積極比例（Active Share，AS）的指標(biāo)：

AS=■■|wfund，i-windex，i|，其中wfund，i和windex，i分別表示基金和基準(zhǔn)組合在第i個(gè)行業(yè)上的權(quán)重。AS指標(biāo)相對(duì)ICI有更為直接的經(jīng)濟(jì)含義。CP運(yùn)用AS指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)具有高積極比例的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于具有低積極比例的基金。這與KSZ的結(jié)論基本相同，在美國(guó)基金行業(yè)，積極經(jīng)理在行業(yè)配置上越積極，行業(yè)集中程度越高，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。

在中國(guó)基金業(yè)績(jī)研究中，關(guān)于投資集中度的文章還很少見(jiàn)，孔東民等用與Kacperczyk相同的方法檢驗(yàn)了中國(guó)的開(kāi)放式股票基金，發(fā)現(xiàn)基金投資組合的行業(yè)集中度與基金業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，這說(shuō)明行業(yè)集中度更高的基金業(yè)績(jī)落后于那些實(shí)行分散化投資的基金。牛志東在2006年的碩士畢業(yè)論文里運(yùn)用AS方法和基準(zhǔn)調(diào)整后收益評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的方法，發(fā)現(xiàn)在基金的行業(yè)水平積極比例和業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間雖然回歸系數(shù)為正，但不顯著。另一方面，韓燕等通過(guò)提出一個(gè)新的判斷基金分析能力的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)越集中的基金能力越強(qiáng)。魏建國(guó)和程娟考察了2007年～2013年的開(kāi)放性股票基金數(shù)據(jù)，論證了在一定范圍內(nèi)，基金業(yè)績(jī)與行業(yè)配置集中程度存在正向相關(guān)性。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于集中投資于幾個(gè)行業(yè)是否能夠帶來(lái)更好的基金績(jī)效，并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。

以往的研究中，不僅存在著樣本基金數(shù)量少、實(shí)證時(shí)間短等問(wèn)題之外，更重要的是ICI，AS兩個(gè)指標(biāo)本身存在著一些問(wèn)題——忽略了量綱對(duì)于指標(biāo)數(shù)值的影響。例如對(duì)于一個(gè)行業(yè)i而言，當(dāng)期基金的持有比例為2‰，同時(shí)行業(yè)在整個(gè)市場(chǎng)中的比例為1‰，基金的行業(yè)持有比例是基準(zhǔn)比例的兩倍，但是當(dāng)使用原有的指數(shù)時(shí)，特別是在使用ICI指數(shù)時(shí)，這一變化在計(jì)算比例時(shí)被極大地縮小了。針對(duì)這一問(wèn)題，本文采用比值方法計(jì)算行業(yè)集中度，去除量綱對(duì)于指標(biāo)的影響。

ICR=？撞（■）2

這個(gè)比值保留了ICI指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)，解決了量綱存在的問(wèn)題。當(dāng)權(quán)重比例大于1時(shí)，代表基金相較于基準(zhǔn)組合更加集中于這個(gè)行業(yè)，相反，則代表基金相較于基準(zhǔn)組合配置與這個(gè)行業(yè)的權(quán)重低。

另外，為了更好的反應(yīng)基金經(jīng)理在行業(yè)上積極配置的程度，本文沿用Cremers和Petajisto（2006）的AS比例，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行量綱方面的修正。提出新的度量指標(biāo)：

ASR=？撞■-1

三、 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2001年～2011年滬深兩市所有股票型開(kāi)放基金，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。按照證監(jiān)會(huì)一級(jí)行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)將股票劃分為22個(gè)行業(yè)，其中制造業(yè)進(jìn)行二級(jí)行業(yè)分類?；鶞?zhǔn)組合采用的是除去ST股票之外的所有A股。

考察Kacperczyk所使用的行業(yè)集中度（ICI）與本文重新定義的行業(yè)集中比例（ICR）、行業(yè)積極配置指標(biāo)（ASR）兩個(gè)個(gè)衡量指標(biāo)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)重新定義的兩個(gè)指標(biāo)都與ICI有著顯著的相關(guān)性。但是相關(guān)系數(shù)并沒(méi)有接近于1，這說(shuō)明新指標(biāo)與ICI并不能相互等價(jià)。

四、 實(shí)證研究方法及結(jié)果

本文實(shí)證檢驗(yàn)部分分為三步：

第一，運(yùn)用Kacperczyk的思路，將所有樣本基金分別按照ICI，ICR和ASR三個(gè)指標(biāo)按從小到大依次分為10 個(gè)組合。然后再分別用Carhart的四因子模型每十組基金數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，模型如下：

Ri，t-RF，t=？琢i+？茁i，M（RM，t-RF，t）+？茁i，SMBSMBt+？茁i，HMLHMLt+？茁i，MOMMOMt+ei，t

將回歸所得α系數(shù)在10個(gè)不同組中比較，算得其spearman系數(shù)。進(jìn)而說(shuō)明是否基金具有越高的指標(biāo)，就會(huì)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上出現(xiàn)越高的α系數(shù)。

將樣本基金在每個(gè)季度按照ICI，ICR，ASR指標(biāo)從小到達(dá)分別劃分為10個(gè)組合后，每個(gè)組合的四因素模型的超額回報(bào)率如表1。

表1中按三個(gè)指標(biāo)分成的10個(gè)組合，α系數(shù)均為顯著，且均為負(fù)數(shù)，這說(shuō)明我國(guó)開(kāi)放式股票基金并沒(méi)有能夠得到高于市場(chǎng)回報(bào)的超額回報(bào)率。值得注意的是，ICR系數(shù)的Spearman相關(guān)系數(shù)顯著，且為三個(gè)指標(biāo)中最大的，表明ICR高的基金，α系數(shù)也會(huì)相對(duì)較高。而ASR排序方式所得到的spearman系數(shù)雖然不顯著，但是在組合排序中，可以在局部看到α系數(shù)依次遞增的現(xiàn)象，并且配置積極度最高與最低的組合α系數(shù)的差異是顯著的。其中最后四列，分別表示在排序中前50%與后50%，前20%與后20%，前10%與后10%的基金之間的差異。在ICR于ASR的排序中，這三個(gè)差異幾乎都是顯著大于零的，這進(jìn)一步說(shuō)明行業(yè)集中度高的基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，相反，行業(yè)集中度低，業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差。另一方面，也說(shuō)明了本文引用兩個(gè)指標(biāo)能夠很好的體現(xiàn)行業(yè)配置的集中度與積極度。

第二，用DGTW的方法計(jì)算CS 和CT，這是一種采用基于股票的特征匹配方法對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行分解的研究方法。其中CS表示擇股能力，CT表示擇時(shí)能力。

CS=？撞wj，t-1[Rj，t-BRt（j，t-1）]，CT=？撞[wj，t-1BRt（j，t-1）-wj，t-5BRt（j，t-5）]

其中BR表示先后用公司規(guī)模、賬面與市值比、動(dòng)量因素分成125（5*5*5）個(gè)基準(zhǔn)組合的回報(bào)率。

依然采用第一步的分組方法，比較不同組別間的擇股能力與擇時(shí)能力，并算得Spearman系數(shù)，考查具有高的行業(yè)配置集中度或者積極度指標(biāo)是否能夠表現(xiàn)出較強(qiáng)的擇股與擇時(shí)能力。

表2為10個(gè)組合在特征指數(shù)衡量方法下表現(xiàn)情況。表2中10個(gè)投資組合中的隨著行業(yè)配置集中度的提高，擇股能力（CS）表現(xiàn)出一定的單調(diào)上升的趨勢(shì)。其中最為明顯的是ICR排序下的10個(gè)投資組合，其相應(yīng)的Spearman相關(guān)系數(shù)約為0.84，且在1%的顯著水平下，顯著大于0。另外，雖然各投資組合的擇時(shí)能力（CT）多數(shù)不顯著，但是基金按ICR排序的前50%與后50%、前20%與后20%、前10%與后10%之間的差異卻在10%的顯著水平下大于0的，這說(shuō)明行業(yè)配置的集中程度對(duì)于基金擇時(shí)能力有影響，但并不明顯。同時(shí)，從表2的結(jié)果表明行業(yè)配置最為集中的投資組合并沒(méi)有具有最大的CS，而是集中度相對(duì)較大的Decile8和Decile7所變現(xiàn)出最強(qiáng)的擇時(shí)能力。最后，從表2中，不難看出按照本文提出的ICR排序所得的投資組合的業(yè)績(jī)分解結(jié)果，相較于Kacperczyk的ICI所得結(jié)果能表現(xiàn)出更好的單調(diào)性，這進(jìn)一步說(shuō)明修正ICI后所得到的ICR能較好的體現(xiàn)基金的行業(yè)配置集中度。

第三，為了進(jìn)一步驗(yàn)證前文所得到的結(jié)果，采用回歸的方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并進(jìn)一步說(shuō)明基金回報(bào)率對(duì)于行業(yè)集中度的敏感度。

首先用前36個(gè)月的數(shù)據(jù)，得到四因子模型的？茁系數(shù)，運(yùn)用得到的系數(shù)來(lái)通過(guò)四因子模型對(duì)基金的毛回報(bào)率進(jìn)行調(diào)整，得到PERF。最后通過(guò)多元回歸的方法分別檢驗(yàn)三種指數(shù)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。回歸方程如下（帶有年份的啞變量）：

PERFi，t=？茁0+？茁1×？籽i，t-1+？茁2×EXPi，t-1+？茁3×TUi，t-1++？茁4×LAGEi，t-1+？茁5×LTNAi，t-1+？茁6×NMGi，t-1+？著i，t

其中EXP為管理費(fèi)與托管費(fèi)用之和;TU為轉(zhuǎn)手率;LAGE是對(duì)基金年齡求對(duì)數(shù);LTNA是對(duì)基金凈資產(chǎn)求對(duì)數(shù);NMG是新進(jìn)入資金的增長(zhǎng)率。i，t代表第i只基金在t時(shí)刻，？籽代表不同的指標(biāo)（ICI，ICR，ASR），其中ICR和ASR指標(biāo)取對(duì)數(shù)代入回歸方程。PERF是基金的回報(bào)率。如果ρ指數(shù)的系數(shù)顯著大于零，則可以證明本文的觀點(diǎn)。另外，本文還將CS、CT作為回歸因變量。 回歸采用的是面板修正標(biāo)準(zhǔn)誤的方法（Panel-corrected standard errors）。統(tǒng)計(jì)軟件為stata。

表3顯示的回歸結(jié)果中，可以看到ICI的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，不顯著，這說(shuō)明Kacperczyk所提出的ICI指數(shù)并沒(méi)有很好的解釋基金的業(yè)績(jī)回報(bào)，而且與研究的預(yù)期結(jié)果——基金回報(bào)率與行業(yè)集中度是正相關(guān)——是相反的，同時(shí)本文提出的新的指數(shù)ICR與ASR的回歸系數(shù)均為正數(shù)，且ASR的回歸系數(shù)顯著大于零，這說(shuō)明高的行業(yè)配置集中度與行業(yè)配置積極度有助于基金取得更好的業(yè)績(jī)。為了進(jìn)一步說(shuō)明ICR與ASR對(duì)業(yè)績(jī)的影響，本文將基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)劃分為擇股能力（CS）與擇時(shí)能力（CT）來(lái)考慮，沿用GDTW的方法，計(jì)算基金每個(gè)季度的CS，然后用與上文相同的自變量進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表3。

以代表?yè)窆赡芰Φ腃S為回歸變量后的回歸結(jié)果，表明LICR與LASR的回歸系數(shù)都顯著為正。但是ICI的系數(shù)依然為負(fù)數(shù)。表3的結(jié)果支持了研究預(yù)期的結(jié)果，行業(yè)集中度和積極程度與基金擇股能力成正比。行業(yè)配置的集中度每增加一個(gè)單位，可以使CS提高38個(gè)基本點(diǎn)。當(dāng)行業(yè)配置的積極程度增加一個(gè)單位時(shí)，CS可以提高89個(gè)基本點(diǎn)。

五、 研究結(jié)論與局限

本文討論了行業(yè)集中度、行業(yè)配置積極度對(duì)我國(guó)開(kāi)放式股票基金業(yè)績(jī)的影響及其之間的相互聯(lián)系。在研究中，引入了修正了量綱后產(chǎn)生的新指數(shù)ICR和ASR。分別運(yùn)用按照指標(biāo)分組考查基金業(yè)績(jī)和面板數(shù)據(jù)回歸的方法，實(shí)證研究的結(jié)果均表明新指標(biāo)與基金業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)性。但I(xiàn)CI指標(biāo)并沒(méi)有顯示出與基金表現(xiàn)較為顯著的相關(guān)性，甚至在回歸實(shí)證部分顯示出了負(fù)相關(guān)系。

總體而言，行業(yè)集中度對(duì)于基金業(yè)績(jī)存在著正向的影響，這與孔東民等2010年用中國(guó)的數(shù)據(jù)重復(fù)Kacperczyk的研究方法所得到的結(jié)果不同，他們提出行業(yè)集中度與基金業(yè)績(jī)存在負(fù)向影響，這與我們用ICI對(duì)基金季度回報(bào)率進(jìn)行回歸所得結(jié)果是相似的，這進(jìn)一步說(shuō)明Kacperczyk所提出ICI指數(shù)在與衡量行業(yè)集中度方面的缺陷造成了行業(yè)集中度在中美基金表現(xiàn)影響的方向的差異。在ICR與ASR相關(guān)的實(shí)證結(jié)果中，都得到了相似的結(jié)論，即二者均與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在正相關(guān)性，并且行業(yè)集中度、配置積極度的提高有助于基金的擇股能力。由實(shí)證結(jié)果的一致性可見(jiàn)，ICR和ASR在表示行業(yè)集中度、積極程度上具有穩(wěn)健性。但是，這兩個(gè)指標(biāo)也具有一定的局限性，相較于ICI與AS，ICR與ASR無(wú)法從經(jīng)濟(jì)意義上解釋，它們只能作為衡量行業(yè)集中度的指標(biāo)。

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作者簡(jiǎn)介：孫謙（1956-），男，漢族，上海市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)和國(guó)際金融;邢欣羿（1987-），女，漢族，黑龍江省密山市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。

收稿日期：2014-11-12。