黃大柯 李象涵

摘要：本文綜述了國(guó)內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的最新研究動(dòng)態(tài)，并基于此提煉出了常見(jiàn)的五種退出渠道，包括股票市場(chǎng)公開(kāi)上市（IPO）、企業(yè)購(gòu)并、股權(quán)回購(gòu)、產(chǎn)權(quán)與技術(shù)交易以及破產(chǎn)清算等。理論研究與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)一致表明，IPO是最理想的退出渠道，鑒于此，本文通過(guò)退出決策模型進(jìn)一步分析了IPO渠道下的最優(yōu)退出策略，分析結(jié)果指出，創(chuàng)業(yè)投資家的最優(yōu)退出控制策略要取決于其在資本市場(chǎng)上建立的聲譽(yù)，而“年輕的”創(chuàng)業(yè)投資代理人的聲譽(yù)建立需要通過(guò)更高程度的IPO抑價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因而多數(shù)創(chuàng)業(yè)資本在IPO市場(chǎng)上較早地選擇全部退出。最后，筆者針對(duì)我國(guó)當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道現(xiàn)狀并結(jié)合本文結(jié)論提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 ?退出渠道 ?IPO ?聲譽(yù)均衡

1 概述

創(chuàng)業(yè)投資的商業(yè)本質(zhì)在于追求投資報(bào)酬最大化，而投資退出則是完成最后資本回收的“驚險(xiǎn)的一跳”。之所以“驚險(xiǎn)”，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資退出存在無(wú)法退出的風(fēng)險(xiǎn)。就公開(kāi)資本市場(chǎng)退出方式而言，創(chuàng)業(yè)資本退出可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，創(chuàng)業(yè)投資退出的風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)源于制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境的不匹配，制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境交互作用加大了創(chuàng)業(yè)投資退出風(fēng)險(xiǎn)（李萬(wàn)壽，2006）。在給定上述退出風(fēng)險(xiǎn)的情況下，如何慎重選擇最優(yōu)的退出方式成為一個(gè)重要的課題。基于此，本文從創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道研究出發(fā)，結(jié)合實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)總結(jié)各類(lèi)退出渠道及其相對(duì)優(yōu)勢(shì)。特別地，本文將介紹公認(rèn)的最優(yōu)退出渠道IPO，并對(duì)其退出決策進(jìn)行建模分析。

2 創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究綜述

2.1 國(guó)外研究綜述 2000年以后，隨著泡沫破滅、市場(chǎng)制度的完善以及監(jiān)管的到位，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的研究重心開(kāi)始由宏觀政策扶植轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的微觀制度運(yùn)行效率方面，包括創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究。Giot & Schwienbacher（2006）檢驗(yàn)了美國(guó)6000家創(chuàng)業(yè)企業(yè)超過(guò)20000輪的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)，以競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)模型（Competing Risks Model）同時(shí)分析公開(kāi)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及清算三種退出方式與退出時(shí)機(jī)。結(jié)果表明，IPO的退出時(shí)機(jī)較股權(quán)轉(zhuǎn)具有明顯的時(shí)變性（Time-varying）。Cumming（2008）收集了歐洲創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)據(jù)，考察了創(chuàng)業(yè)投資合約與退出方式的關(guān)系。研究結(jié)論與Hellmann（2006）相近，更強(qiáng)的事先約束合約會(huì)使創(chuàng)業(yè)企業(yè)增大以收購(gòu)方式退出的可能性，而降低公開(kāi)上市或注銷(xiāo)的幾率，并且這個(gè)結(jié)果是穩(wěn)健的，等等。

隨著研究的不斷深入，學(xué)者們基本認(rèn)同IPO是創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)的退出渠道。Jeng & Wells（2000）通過(guò)對(duì)21個(gè)國(guó)家橫截面數(shù)據(jù)的分析研究了創(chuàng)業(yè)投資的決定因素。結(jié)果顯示，IPO市場(chǎng)是影響創(chuàng)業(yè)投資的最主要因素。Cumming & Maclntosh（2003）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，高價(jià)值創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向于通過(guò)公開(kāi)上市退出，而低價(jià)值創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向于以注銷(xiāo)退出。許多研究都注意到了聲譽(yù)對(duì)IPO退出渠道的影響。Megginson & Weiss（1991）對(duì)創(chuàng)業(yè)資本家在創(chuàng)業(yè)資本退出渠道中扮演的信號(hào)作用進(jìn)行了研究，基于1983到1987年間數(shù)據(jù)的分析結(jié)果表明，IPO過(guò)程中創(chuàng)業(yè)資本家通過(guò)其融資資本與聲譽(yù)資本傳遞質(zhì)量信號(hào)，進(jìn)而提高成功率。

2.2 國(guó)內(nèi)研究綜述 盡管我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但國(guó)內(nèi)的學(xué)者立足于發(fā)達(dá)國(guó)家的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，較早就注意到了退出渠道對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的重要性。張小蒂（1999）借鑒了美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗(yàn)，歸結(jié)起來(lái)主要是投資者的多元化、創(chuàng)業(yè)投資的制度安排有利于投資風(fēng)險(xiǎn)的控制、創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道通暢。孫少青（2002）從反面例證了退出渠道之于創(chuàng)業(yè)投資的重要作用。作者基于不同國(guó)家發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較，分析了德國(guó)和日本的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展較美國(guó)和英國(guó)落后的原因。研究結(jié)果認(rèn)為，發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)是建立發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的前提條件，因?yàn)橥晟频耐顺鰴C(jī)制及通暢的退出渠道是建立發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的基礎(chǔ)。英國(guó)的股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，相應(yīng)英國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也相當(dāng)發(fā)達(dá)，盡管其創(chuàng)業(yè)資本投資到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比重不像美國(guó)那么高，但也明顯地高于德國(guó)。而日本的情況類(lèi)似德國(guó)，股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，相應(yīng)地其創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)和英國(guó)。

2.3 創(chuàng)業(yè)投資退出渠道小結(jié) 綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的研究（Cumming & Maclntosh，2003;Giot & Schwienbacher，2006;Cumming，2008;王芳，2001;徐祥柱，2002）以及我國(guó)1999年發(fā)布的《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制若干意見(jiàn)的通知》，本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的具體途徑主要有下列五種。

2.3.1 IPO或者說(shuō)上市。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷發(fā)展壯大至符合公開(kāi)上市條件后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會(huì)盡量使其上市，向公眾發(fā)行普通股股票，這就是“首次公開(kāi)發(fā)售”。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO 通常是最理想的退出方式，但創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)表明，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投資的企業(yè)中，只有少數(shù)企業(yè)能夠成功上市并獲取巨額利潤(rùn)，大約有1/3的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是虧損甚至無(wú)法回收投資的，而另外1/3只能回收投資額。因此資本市場(chǎng)IPO 確為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲利的最重要渠道。但高新技術(shù)企業(yè)通常有產(chǎn)業(yè)變化迅速、產(chǎn)品生命周期短等特點(diǎn)，因而往往無(wú)法達(dá)到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)?；诖?，成立一個(gè)進(jìn)入門(mén)檻較低的交易市場(chǎng)（第二板或創(chuàng)業(yè)板）以滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資需求成為一種必要措施。除了公開(kāi)市場(chǎng)外，也有買(mǎi)賣(mài)雙方自行或通過(guò)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的場(chǎng)外市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)多層次的資本市場(chǎng)體系來(lái)滿(mǎn)足其投資策略與營(yíng)運(yùn)融資需求?？偠灾∪馁Y本市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)回收資本、獲得投資回報(bào)的最重要退出渠道。

2.3.2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓及企業(yè)并購(gòu)。以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在使用頻率上是僅次于IPO的重要退出渠道。實(shí)務(wù)運(yùn)作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓最常見(jiàn)的形態(tài)是被其他公司兼并或收購(gòu)，即企業(yè)并購(gòu)（Merger & Acquisition，MA）。參與并購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的買(mǎi)主主要有：進(jìn)行策略投資布局的大公司、進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張或?qū)で笮碌某砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司等。其對(duì)價(jià)可能為現(xiàn)金、股票交換或二者混合，交易價(jià)格可能是盈利也可能虧損，其獲利程度通常不如IPO，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也很可能喪失其獨(dú)立性乃至對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。但相對(duì)而言，企業(yè)并購(gòu)有如下優(yōu)點(diǎn)：①不必受IPO種種條件的限制，可選用靈活多樣的并購(gòu)方式;②對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，與大公司合作，不僅能為其繼續(xù)發(fā)展取得所需資金，還可以分享大公司的技術(shù)、設(shè)備和營(yíng)銷(xiāo)渠道等好處;③對(duì)并購(gòu)方而言，可以快速有效控制相關(guān)領(lǐng)域的新技術(shù)、取得完整的技術(shù)團(tuán)隊(duì)、直接擴(kuò)展客戶(hù)關(guān)系、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模與市場(chǎng)占有率，更可以收編一個(gè)潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司并購(gòu)之外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的其他可能對(duì)象也包括一般投資人及其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。特別地，當(dāng)企業(yè)所有者與管理層團(tuán)隊(duì)理念不同，或者企業(yè)所有者有意退出投資時(shí)，管理層團(tuán)隊(duì)也可能進(jìn)行管理并購(gòu)（Management-Buy-Out，MBO）。

表1展示了我國(guó)2006～2010年股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出中股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)象明細(xì)情況。需要指出的是，本表中的原股東回購(gòu)即為下文將提及的股權(quán)回購(gòu)方式，出于數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性考慮，此處一并列示。不難看到，原股東回購(gòu)所占的比例不斷上升，甚至在2009年一度達(dá)到62.28%，但MBO所占比例則呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，2010年已經(jīng)不到5%。

2.3.3 股權(quán)回購(gòu)。股權(quán)回購(gòu)即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議書(shū)時(shí)，加入回購(gòu)協(xié)議或條款，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)在一定條件下，依法回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所持有的股權(quán)。一方面，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)而言，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品銷(xiāo)路、品牌信譽(yù)都逐漸優(yōu)化，這時(shí)企業(yè)或經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)有可能希望由自己控制這個(gè)企業(yè)，而不再受制于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。另一方面，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，為了防止由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)發(fā)展乏力導(dǎo)致投資被套牢，也有動(dòng)機(jī)事先簽訂強(qiáng)制性回購(gòu)條款和確定股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法，以便在其他退出方式受阻時(shí)，仍能取回全部或部分投資。一般而言，只有在創(chuàng)業(yè)企業(yè)營(yíng)運(yùn)績(jī)效不如預(yù)期時(shí)才會(huì)執(zhí)行股權(quán)回購(gòu)。這由表1可以看到，受2008年金融危機(jī)影響，2009年的股權(quán)回購(gòu)比率顯著上升。由此可見(jiàn)，股權(quán)回購(gòu)是一種備用的退出方法，只有在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展不甚理想時(shí)才會(huì)運(yùn)用。事實(shí)上，它更像一個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的預(yù)防保護(hù)措施，例如優(yōu)先股的強(qiáng)制購(gòu)回權(quán)，或普通股的賣(mài)方選擇權(quán)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益趨于一致的情況下，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功機(jī)率也會(huì)相應(yīng)提高。

2.3.4 產(chǎn)權(quán)及技術(shù)交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)、商標(biāo)、品牌均為其企業(yè)價(jià)值的一部分，當(dāng)這些無(wú)形資產(chǎn)受到侵犯時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有權(quán)請(qǐng)求損害賠償。更進(jìn)一步，企業(yè)也可以就這些無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行處分，以換取對(duì)價(jià)收益。由此，完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也是創(chuàng)業(yè)投資成功運(yùn)行的基本保障之一。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出方式有很大的比例是經(jīng)由并購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)或技術(shù)轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)完成的，這主要是因?yàn)槊绹?guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和技術(shù)交易市場(chǎng)比較成熟。

2.3.5 破產(chǎn)清算。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不好而難以挽回時(shí)，宣告企業(yè)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是控制風(fēng)險(xiǎn)和減少損失的最優(yōu)選擇。破產(chǎn)清算不僅可以通過(guò)法律手段了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，還有可能收回一部分投資。這種方式是必要的，因?yàn)楸惶桌卧诓涣计髽I(yè)中的資本不具備增值能力，這會(huì)產(chǎn)生巨大的機(jī)會(huì)成本，還不如收回部分資本，再投入其他的投資項(xiàng)目。從稅收籌劃角度看，這種損失還可以構(gòu)成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資投資者抵減所得稅項(xiàng)目。政府可以通過(guò)稅收制度安排促使創(chuàng)業(yè)投資代理人用腳投票，摒棄不良創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而營(yíng)造競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)氛圍。

以上五種退出方式是緊密聯(lián)系的有機(jī)整體，共同構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)投資的退出體系。接受創(chuàng)業(yè)資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境的差異，會(huì)選擇不同的退出方式，一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功且證券市場(chǎng)活躍時(shí)通常會(huì)選擇以公開(kāi)上市方式退出。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)貏e是出售給資力雄厚的大企業(yè)也是一種成功的退出途徑。產(chǎn)權(quán)及技術(shù)交易市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資部分退出的必要補(bǔ)充。而股份回購(gòu)和清算退出往往是創(chuàng)業(yè)投資代理人為了避免損失，不得已而為之的選擇，其作用是讓創(chuàng)業(yè)投資代理人把風(fēng)險(xiǎn)鎖定在其預(yù)設(shè)的范圍之內(nèi)。成熟的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)應(yīng)該建立起靈活的創(chuàng)業(yè)資本退出體系，使得創(chuàng)業(yè)投資代理人可根據(jù)創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)情況進(jìn)行抉擇。

2004年5月，證監(jiān)會(huì)同意深交所設(shè)立中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡，此舉具有重要的意義（Bruton & Yeh，2007）。2005年6月，中小板第50只股票上市，此后由于股權(quán)分置改革啟動(dòng)，滬深股市停發(fā)新股。2007年6月，創(chuàng)業(yè)板框架初定。2009年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，同年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市。

表2 ?2006～2010年具有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)上市概況

■

表2列示了我國(guó)在2006至2010年間具有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)的IPO個(gè)數(shù)?？梢钥吹?，受金融危機(jī)影響，2008年的創(chuàng)業(yè)投資IPO驟跌，但創(chuàng)業(yè)板設(shè)立當(dāng)年IPO個(gè)數(shù)、融資額就顯示出回升態(tài)勢(shì)。特別地，2010的IPO個(gè)數(shù)較2009年增加了251個(gè)，增加了380.30%，融資總額更有595.34%的增幅，平均融資額增長(zhǎng)了44.70%。可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出的影響效果“立竿見(jiàn)影”。

3 創(chuàng)業(yè)投資IPO退出決策分析

3.1 完全信息下的最優(yōu)契約 假設(shè)諸多風(fēng)險(xiǎn)中性的創(chuàng)業(yè)投資代理人投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能有兩種類(lèi)型：高質(zhì)量（H）和低質(zhì)量（L），相對(duì)應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資代理人分別記為VCH和VCL，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益為πH，低質(zhì)量的收益為πL，πL<πH。假設(shè)創(chuàng)業(yè)資本的退出時(shí)期有兩種：或于T=1期在企業(yè)IPO時(shí)立刻退出，或于T=2期在企業(yè)IPO過(guò)一段時(shí)間后某個(gè)時(shí)期退出。由于創(chuàng)業(yè)投資代理人和創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的掌握程度不同，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為內(nèi)部人于T=1期便知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類(lèi)型，而創(chuàng)業(yè)投資者作為外部人在T=1期尚不了解類(lèi)型，但知道企業(yè)是H的概率為α。T=2期，由于創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有一定的了解，創(chuàng)業(yè)投資代理人和創(chuàng)業(yè)投資者之間的信息非對(duì)稱(chēng)程度減弱，此時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)以其真實(shí)價(jià)值退出。假設(shè)同一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO時(shí)期（T=1）與續(xù)發(fā)行時(shí)期（T=2）之間收益的貼現(xiàn)因子為β（0<β<1），β越小，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)資本更看重T=1期的收益，而β越大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資代理人更偏好風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出時(shí)期只有兩種選擇，所以，創(chuàng)業(yè)資本的退出控制策略有四種可能情形：

①兩種類(lèi)型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=1期退出，則企業(yè)收益：

U1=απH+（1-α）πL（1）

②VCL選擇在T=1期退出，而VCH選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益分別為：

UL1=πL，UH2=πH（2）

③VCH選擇在T=1期退出，而VCL選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益分別為：

UH1=πH，UL2=βπL（3）

④兩種類(lèi)型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益：

UH2=βπH，UL2=βπL（4）

由于T=2期的信息不對(duì)稱(chēng)性減弱，故L企業(yè)出于投資報(bào)酬最大化考慮不會(huì)推遲到T=2期才退出，而是在T=1期就退出。因此，（3）和（4）情形不會(huì)發(fā)生，而（1）為混同均衡情形，該均衡存在的條件是απH+（1-α）πL>βπH，即：

β<βP=α+（1-α）■（5）

上述（2）為分離均衡情形，該均衡存在條件為：

απH+（1-α）πL？燮βπH

即：

β？叟βP（6）

其中，βP表示分離均衡與混同均衡的臨界值。

那么，在分離均衡條件下，低質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本選擇在IPO時(shí)期（T=1）退出，而高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本選擇在增發(fā)時(shí)期（T=2）退出;在混同均衡條件下，高質(zhì)量與低質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本同時(shí)在IPO時(shí)期（T=1）退出，且高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的出現(xiàn)概率α越大，兩種企業(yè)的質(zhì)量差別和貼現(xiàn)因子β越小，此時(shí)低質(zhì)量企業(yè)通過(guò)“搭便車(chē)”行為獲取的超額收益也就越低，T=1期市場(chǎng)也就更容易形成混同均衡。換言之，此時(shí)創(chuàng)業(yè)資本越容易較早退出。

3.2 無(wú)限期重復(fù)聲譽(yù)博弈 在上述兩種均衡條件下，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)所承載的創(chuàng)業(yè)資本在混同均衡退出可能會(huì)面臨一定的損失（1-α）（πH-πL），但通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資代理人重復(fù)博弈建立的聲譽(yù)機(jī)制可以彌補(bǔ)這部分損失。

創(chuàng)業(yè)投資代理人在資本市場(chǎng)上多次實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本退出，則創(chuàng)業(yè)投資代理人的IPO能力是可以甄別的，從而建立起聲譽(yù)。這種聲譽(yù)則可以作為信號(hào)，減輕信息不對(duì)稱(chēng)，使外部的創(chuàng)業(yè)投資者更快信任創(chuàng)業(yè)投資代理人（Nahata，2008;仲銳敏，2011），以便于其較快籌集到新資本、實(shí)現(xiàn)資金的增值。顯然，VCH極力建立自己的聲譽(yù)，但對(duì)于VCL，是選擇在IPO市場(chǎng)建立聲譽(yù)，還是“搭便車(chē)”選擇欺騙，這取決于建立聲譽(yù)和實(shí)施欺騙各自帶來(lái)的收益間的權(quán)衡。假設(shè)δ（δ>β）表示創(chuàng)業(yè)投資代理人在兩個(gè)連續(xù)的IPO之間主觀貼現(xiàn)因子，用以度量創(chuàng)業(yè)投資代理人在退出該輪風(fēng)險(xiǎn)投資后進(jìn)入新一輪投資的意愿。δ越大，創(chuàng)業(yè)投資代理人將來(lái)進(jìn)入IPO市場(chǎng)的可能性也就越大，這與貨幣價(jià)值的貼現(xiàn)因子β表示的含義不同。

當(dāng)β<βP時(shí)，在混同均衡條件下VCL建立聲譽(yù)的預(yù)期收益為：

U■■=π■+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（7）

VCL選擇欺騙的預(yù)期收益為：

U■■=πH+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（8）

顯而易見(jiàn)，U■■

當(dāng)β？叟βP時(shí)，在分離均衡條件下VCL選擇欺騙的預(yù)期收益為：

V■■=πH+■δtβαπ■+（1-α）π■=π■+■βαπ■+（1-α）π■（9）

這與式（7）比較可知，只有當(dāng)U■■？叟V■■時(shí)，即：

β？燮βR=1-■1-■（10）

聲譽(yù)均衡才存在，即高質(zhì)量與低質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都積極建立聲譽(yù)。為此，建立聲譽(yù)均衡的條件為βP？燮β？燮βR，具體如圖1所示，其中直線(xiàn)表示上述（5）式，曲線(xiàn)表示（10）式。

■

圖1 ?不同均衡之間的關(guān)系

當(dāng)β<βP時(shí)，存在混同均衡;當(dāng)β？叟Max{βP，βR}時(shí)，存在分離均衡。要使聲譽(yù)均衡存在，則必須滿(mǎn)足條件：

βR-βP=■1-■>0，即δ>δ*=■

即得：

■>0，■<0（11）

即貼現(xiàn)因子δ越大，兩個(gè)企業(yè)價(jià)值差異越大（π■/π■越小），聲譽(yù)均衡滿(mǎn)足區(qū)間的長(zhǎng)度就越大，從而越容易實(shí)現(xiàn)。但由于α不是δ*的單調(diào)函數(shù)，當(dāng)α=0.5時(shí)，δ*=0.8，當(dāng)α>0.5時(shí)，？墜δ*/？墜α>0，當(dāng)α<0.5時(shí)，？墜δ*/？墜α<0，所以α越取平均值，則聲譽(yù)均衡越容易實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，由聲譽(yù)均衡滿(mǎn)足的條件可知，β越接近βR和βP之間的均值，聲譽(yù)均衡也越易實(shí)現(xiàn)。

綜上所述，當(dāng)β<βP時(shí)，存在混同均衡;當(dāng)β？叟Max{βP，βR}時(shí)，存在分離均衡;當(dāng)βP？燮β？燮βR時(shí)，存在聲譽(yù)均衡。且δ越大，π■/π■越小，β與α越接近平均值，聲譽(yù)均衡越容易實(shí)現(xiàn)。

3.3 基于IPO抑價(jià)的市場(chǎng)聲譽(yù)策略 上述模型討論的參數(shù)α、β以及δ等都假定其不隨時(shí)間推移而改變，但這就忽略了與經(jīng)驗(yàn)積累過(guò)程中產(chǎn)生的學(xué)習(xí)效應(yīng)。因此，在此我們討論參數(shù)隨時(shí)間推移而變化的情形。出于簡(jiǎn)便性考慮，我們主要集中討論主觀貼現(xiàn)因子δ隨時(shí)間變化的情形，它反映了創(chuàng)業(yè)投資代理人將來(lái)進(jìn)入IPO市場(chǎng)的可能性。假設(shè)δ有兩種類(lèi)型：δ1和δ2，δ2>δ1，由于VCY第一次IPO時(shí)經(jīng)驗(yàn)不足，有一個(gè)較低的收益貼現(xiàn)因子δ1，但此后再進(jìn)行IPO時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)投資代理人變得比較成熟，貼現(xiàn)因子變?yōu)棣?。前文已經(jīng)論述，當(dāng)δ值較低時(shí)，聲譽(yù)均衡難以實(shí)現(xiàn)。因此，VCY第一次IPO時(shí)就以報(bào)告企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量來(lái)建立聲譽(yù)是很困難的。但是，聲譽(yù)效應(yīng)卻總能激勵(lì)VCE坦白。為方便起見(jiàn)，我們僅考慮在初始IPO時(shí)期，VCY無(wú)法承諾會(huì)實(shí)施聲譽(yù)均衡，而 VCE容易做到。對(duì)于不同的δ，類(lèi)似于（10）式的推導(dǎo)，可得到關(guān)于聲譽(yù)均衡的修正條件是：

β>β■■=1-■1-■（12）

當(dāng)β>β■■時(shí)，VCY沒(méi)有建立聲譽(yù)的激勵(lì)，因?yàn)榇藭r(shí)選擇欺騙的預(yù)期收益大于選擇建立聲譽(yù)的預(yù)期收益。對(duì)于VCE而言，長(zhǎng)期維持聲譽(yù)只需滿(mǎn)足如下條件：

β？燮β■■=1-■1-■（13）

VCY想要建立聲譽(yù)，就必須要通過(guò)抑價(jià)來(lái)彌補(bǔ)“資歷”的不足，有高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY通過(guò)運(yùn)用IPO抑價(jià)方式承諾實(shí)施聲譽(yù)均衡策略。當(dāng)然，VCY■利用IPO抑價(jià)方式實(shí)現(xiàn)自己的聲譽(yù)必須滿(mǎn)足兩個(gè)條件：①VCY■必須以犧牲自己的利益而非他人利益為代價(jià);②VCY■對(duì)建立聲譽(yù)特別偏好。由（13）式可知，VCE將始終堅(jiān)持聲譽(yù)均衡，而VCY如果在第一次IPO時(shí)沒(méi)有選擇欺騙，今后的IPO中也不會(huì)選擇欺騙。因此，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY■只要在第一次IPO時(shí)采取抑價(jià)策略就可建立起聲譽(yù)均衡。

綜上所述，通過(guò)對(duì)IPO下的創(chuàng)業(yè)投資退出決策模型的研究，可以知道創(chuàng)業(yè)投資代理人的最優(yōu)退出控制策略要受其在資本市場(chǎng)上建立的聲譽(yù)影響，“年輕”的創(chuàng)業(yè)投資代理人如果想建立聲譽(yù)來(lái)回避分離均衡，則需要通過(guò)更高程度的IPO抑價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)，當(dāng)偽裝帶來(lái)的收益無(wú)法顯著高于IPO抑價(jià)產(chǎn)生的成本時(shí)，在IPO市場(chǎng)上較早地選擇退出是更為合理的選擇。

4 總體評(píng)價(jià)與政策建議

本文回顧了創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的研究概況，并總結(jié)了創(chuàng)業(yè)投資的五種主要退出方式，包括股票市場(chǎng)公開(kāi)上市（IPO）、企業(yè)購(gòu)并、股權(quán)回購(gòu)、產(chǎn)權(quán)與技術(shù)交易以及破產(chǎn)清算等，其中IPO是最常用最重要的退出渠道?；诖?，本文進(jìn)一步研究了聲譽(yù)機(jī)制對(duì)IPO渠道下創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)退出策略的影響。結(jié)合模型的結(jié)論，筆者認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的完善與市場(chǎng)制度建設(shè)應(yīng)該注意如下幾點(diǎn)：

4.1 加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度規(guī)范，建立多層次的資本市場(chǎng)體系 首先，建設(shè)主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)一體化的多層次資本市場(chǎng)體系為創(chuàng)業(yè)資本的進(jìn)入和退出提供條件，這也使得每一層次市場(chǎng)運(yùn)作都有兩個(gè)可對(duì)比參照的對(duì)象，有利于促進(jìn)各層次市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范化，進(jìn)而促使我國(guó)資本市場(chǎng)的整體規(guī)范化。其次，建立“優(yōu)升劣退”機(jī)制，亦即高質(zhì)量企業(yè)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)培育，上升進(jìn)入更高級(jí)別的融資市場(chǎng)，而低質(zhì)量的企業(yè)從本級(jí)市場(chǎng)退出，進(jìn)入更低級(jí)別的融資市場(chǎng)，這樣既有利于保證上市公司質(zhì)量與其市場(chǎng)層次相對(duì)應(yīng)。最后，創(chuàng)業(yè)投資制度環(huán)境對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的長(zhǎng)足發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。Guler & Guillen（2010）基于美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)指出，一個(gè)國(guó)家吸引外國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的重要前提是擁有完備的創(chuàng)業(yè)投資制度體系。這就需要建立并完善創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系，而遺憾的是，我國(guó)目前還沒(méi)有出臺(tái)一部奠定創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展框架的法律。因此，我國(guó)應(yīng)該盡快出臺(tái)“創(chuàng)業(yè)投資管理辦法”，對(duì)我國(guó)包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)起與設(shè)立、募集與交易以及運(yùn)作的全過(guò)程做出具體規(guī)定，使得創(chuàng)業(yè)投資基金在資金籌集、項(xiàng)目選擇、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面，以及政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管方面都有法可依。

4.2 構(gòu)建市場(chǎng)聲譽(yù)約束機(jī)制，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)監(jiān)管 聲譽(yù)是緩解創(chuàng)業(yè)投資委托-代理關(guān)系中信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的一個(gè)重要方法，創(chuàng)業(yè)投資成功退出為代理人樹(shù)立了良好的聲譽(yù)同時(shí)也成為投資者提供了評(píng)價(jià)并選擇的標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資代理人的聲譽(yù)約束，能夠建立創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資代理人之間的信號(hào)傳遞機(jī)制，具體措施包括：①保持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)財(cái)產(chǎn)相互獨(dú)立，這是為了便于比較不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績(jī)。此外，市場(chǎng)還要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的結(jié)構(gòu)具有透明度，同一管理人名下的各個(gè)基金必須保持相互獨(dú)立。這樣，投資者便可以清楚地了解不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績(jī)狀況，判斷影響業(yè)績(jī)的系統(tǒng)性影響因素，如經(jīng)濟(jì)周期的影響、宏觀政策影響等，哪些因素是非系統(tǒng)性影響因素。②投資者以分期方式認(rèn)購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資股份。不論是公司制或有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通常都按照授權(quán)資本原則出資，即股東（合伙人）無(wú)須在公司設(shè)立之時(shí)即繳足全部金額，而只須支付承諾金額的一部分，所承諾的其余資金在企業(yè)進(jìn)行實(shí)際投資時(shí)再按照認(rèn)購(gòu)的比例分批注入，這樣不僅有利于提高資金使用效率，而且使得投資者可以根據(jù)企業(yè)的管理狀況，決定是否追加投資。而每一次決定是否追加投資，都是投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資代理人實(shí)行的一次審查與監(jiān)督。③使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)維持有限的存續(xù)期。存續(xù)期滿(mǎn)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須清盤(pán)，即便續(xù)期也通常不超過(guò)兩年且必須經(jīng)股東大會(huì)（合伙人會(huì)議）批準(zhǔn)。這樣創(chuàng)業(yè)投資代理人就不能永久性地控制企業(yè)，而如果代理人在存續(xù)期間曾進(jìn)行有損投資者的行為，必將在企業(yè)清盤(pán)時(shí)暴露，代理人的聲譽(yù)則會(huì)因此而受到損害，并很可能被排斥創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)之外。

參考文獻(xiàn)：

[1]D.Cumming，2008，Contracts and Exits in Venture Capital Finance，The Review of Financial Studies，Vol.21，pp.1947-1982.

[2]D.J.Cumming and J.G.MacIntosh，2003， Venture-Capital Exits in Canada and the United States，The University of Toronto Law Journal， Vol.53， pp.101-199.

[3]P.Giot and A.Schwienbacher， 2006，IPOs， Trade Sales and Liquidations： Modelling Venture Capital Exits Using Survival Analysis，Journal of Banking & Finance， Vol.31， pp.679-702.

[4]王謙才.創(chuàng)業(yè)投資與IPO抑價(jià)的關(guān)系研究[D].浙江大學(xué)，2010.

[5]徐祥柱.美國(guó)、德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的差異及原因分析[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2002（2）：53-57.

[6]張東生，劉健鈞.創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（4）：35-41.

[7]張小蒂.美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)成功運(yùn)作的主要因素及啟示[J].金融研究，1999（9）：75-79.

[8]仲銳敏.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究——基于合約理論的分析[D].復(fù)旦大學(xué)，2011.

基金項(xiàng)目：本文獲得華僑大學(xué)科研啟動(dòng)費(fèi)項(xiàng)目07BS101“市場(chǎng)極端不利條件下風(fēng)險(xiǎn)度量與管理策略研究”資助。

作者簡(jiǎn)介：黃大柯（1970-），甘肅環(huán)縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)（金融學(xué)）博士，華僑大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究院副教授;李象涵，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。