杜珊珊，金道政

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理績(jī)效影響研究

杜珊珊，金道政

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，選取了2006-2014年數(shù)據(jù)制成非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用兩步法檢驗(yàn)了公司治理參與主體管理者的非理性行為。研究發(fā)現(xiàn)：管理者的過(guò)度自信行為會(huì)對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，而非國(guó)有上市公司中這一現(xiàn)象更加顯著。

管理者；過(guò)度自信；公司治理績(jī)效；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；影響

公司治理是近幾十年來(lái)金融學(xué)及財(cái)務(wù)學(xué)專(zhuān)家學(xué)者們一直關(guān)注的重點(diǎn)。從Berle-Means范式到LLSV范式，理性行為人假說(shuō)一直是傳統(tǒng)公司治理理論的基礎(chǔ)。但是，類(lèi)似于世通、安然的財(cái)務(wù)丑聞，美國(guó)最大工商保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)的“獎(jiǎng)金門(mén)”事件，中國(guó)平安的“高管天價(jià)薪酬”等公司治理丑聞的頻發(fā)，學(xué)者們意識(shí)到公司治理機(jī)制的完善并不一定能讓公司治理更加有效率，而這很有可能是制度下的人出了問(wèn)題。[1]傳統(tǒng)的理性假設(shè)忽略了對(duì)人的非理性行為和心理偏差的研究，從而導(dǎo)致公司治理制度參與主體的非理性行為對(duì)委托代理問(wèn)題的影響被忽略，以及公司治理制度設(shè)計(jì)對(duì)參與主體心理及行為的影響被忽略，行為公司治理理論逐漸被認(rèn)可。[2]

對(duì)公司治理參與主體的大量研究發(fā)現(xiàn)，很多公司的決策過(guò)程都存在啟發(fā)式偏差和系統(tǒng)性認(rèn)知偏差。管理者做出的許多有損投資者的決策行為，并非出于自利傾向，而很有可能由其心理和行為偏差所致。[3]管理者每天幾乎都要面臨大量的投融資等決策，要求每一個(gè)決策都是理性的是不可能的。與普通人相比，管理者更容易產(chǎn)生心理偏差從而做出非理性行為。而過(guò)度自信則是這些非理性行為中非常重要的表現(xiàn)之一。管理者和董事會(huì)的過(guò)度自信對(duì)公司治理的影響問(wèn)題成為目前行為公司治理研究中最為重要的一部分內(nèi)容。[4]國(guó)內(nèi)關(guān)于過(guò)度自信與公司治理的研究多出于財(cái)務(wù)考慮，研究得出，管理者的過(guò)度自信是影響企業(yè)債務(wù)融資決策的一個(gè)重要因素，[5]并且管理者過(guò)度自信與企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕現(xiàn)金流時(shí)，這種正相關(guān)性程度更高。[6]另外，任職期限長(zhǎng)以及與董事長(zhǎng)兩職合一的CEO、所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大的上市公司CEO、資產(chǎn)負(fù)債率較高公司的CEO更易過(guò)度自信，[7]高額薪酬(包括薪酬水平和薪酬差距)對(duì)管理者的過(guò)度自信也有促進(jìn)作用。[8]

從以上的分析中可以看出，目前關(guān)于管理者過(guò)度自信的文獻(xiàn)主要著眼于其對(duì)公司決策的影響以及其過(guò)度自信的成因方面。管理者的這種心理對(duì)公司治理有效性的影響并未引起人們的關(guān)注。此外，對(duì)這方面的研究主要集中在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的研究相對(duì)較少且未對(duì)上市公司分類(lèi)進(jìn)行研究。那么在我國(guó)的制度背景下，上市公司管理者是否具有過(guò)度自信行為，如果有，對(duì)公司治理有效性是否有所影響呢？本文將對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究。

一、理論假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

(一)理論假設(shè)

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司治理有效性的檢驗(yàn)方法主要有以下三種：一是建立公司治理的評(píng)價(jià)系統(tǒng)或公司治理指數(shù)；二是分析公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效或企業(yè)價(jià)值的影響；三是從企業(yè)管理者更替的視角檢驗(yàn)公司治理的有效性。長(zhǎng)期以來(lái)，作為公司治理核心的委托代理理論是以理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)為基礎(chǔ)的，然而心理學(xué)研究表明，人不是完全理性的。行為公司治理理論認(rèn)為，作為公司治理參與主體的管理者更加容易過(guò)度自信。其中，關(guān)于管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理有效性的影響，學(xué)者們主要關(guān)注的是管理者的過(guò)度自信是否會(huì)導(dǎo)致其被更換。文芳研究指出，當(dāng)公司業(yè)績(jī)欠佳時(shí)，自信程度越高的管理者更容易被替換，國(guó)有上市公司這一特征更加明顯。[8]過(guò)度自信能夠?qū)е鹿竟芾碚咦龀龇抢硇缘耐顿Y、并購(gòu)、融資和股利分配等財(cái)務(wù)決策行為，進(jìn)行可能給公司績(jī)效帶來(lái)影響。[9]綜上，提出假說(shuō)1：管理者的過(guò)度自信會(huì)對(duì)公司治理有效性產(chǎn)生負(fù)面影響。

考慮到我國(guó)的制度背景，上市公司實(shí)際控制人不同，造成的影響也有可能不同。國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司具有天然的政治權(quán)利優(yōu)勢(shì)，由于這種先天優(yōu)勢(shì)，可能管理者自身給國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展帶來(lái)的額外便利或者不便或許并不顯著，因此我們提出假說(shuō)2：與國(guó)有上市公司相比，非國(guó)有上市公司，管理者的過(guò)度自信對(duì)公司治理有效性的負(fù)面影響更大。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本和數(shù)據(jù)

選取2006～2014年滬深A(yù)股上市公司為樣本，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于wind資訊金融終端和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，并剔除金融類(lèi)上市公司、連續(xù)兩年樣本不全的公司、未在第三季度進(jìn)行本年度盈利預(yù)測(cè)并準(zhǔn)確報(bào)告盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)百分比的公司、ST類(lèi)上市公司。并對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize縮尾處理，最終得到5 531個(gè)有效觀測(cè)的非平衡面板數(shù)據(jù)。

2.指標(biāo)界定

(1)公司治理有效性

公司治理是否有效通常通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理層報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制來(lái)變現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)集中型的公司、獨(dú)立董事規(guī)模較大的公司治理效果較好，以激勵(lì)為基礎(chǔ)的報(bào)酬制度能提高獨(dú)立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率。不少學(xué)者認(rèn)為有效的公司治理機(jī)制在公司業(yè)績(jī)欠佳時(shí)能夠及時(shí)替換管理者。[7-8]也有不少學(xué)者認(rèn)為，公司治理有效性與公司價(jià)值有關(guān)，最終都表現(xiàn)為良好的公司業(yè)績(jī)。國(guó)外很多研究者常用托賓Q值來(lái)衡量公司績(jī)效，但是在中國(guó)，由于股市有效性程度較低，股價(jià)的高波動(dòng)性和高換手率導(dǎo)致托賓Q值存在偏差。[10]綜合上述研究，我們采用文芳的方法，[8]取公司總資產(chǎn)收益率(ROA)度量。

(2)過(guò)度自信

在以往的研究中，如何準(zhǔn)確地度量管理者的過(guò)度自信一直是重點(diǎn)和難點(diǎn)。國(guó)外研究與國(guó)內(nèi)研究所衡量的過(guò)度自信的層次呈現(xiàn)出巨大的差異。國(guó)外研究主要是衡量過(guò)度自信水平，而國(guó)內(nèi)研究則借鑒國(guó)外研究的方法，對(duì)高層管理人員的集體過(guò)度自信水平進(jìn)行衡量。主要方法有三種：第一種是以管理者持有本公司的股票或股票期權(quán)的數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長(zhǎng)作為衡量管理者是否過(guò)度自信的指標(biāo)。[3，11]第二種方法以O(shè)livier(2005)為代表，選用消費(fèi)者情緒指數(shù)來(lái)替代管理者過(guò)度自信。第三種則是用公司的盈利預(yù)測(cè)來(lái)衡量過(guò)度自信，這種方法以Lin，Hu和Chen[12]為代表，他們認(rèn)為過(guò)度自信的管理者會(huì)高估企業(yè)的未來(lái)收益，那么可以根據(jù)管理者是否對(duì)公司未來(lái)收益產(chǎn)生正向的偏差來(lái)判定其是否表現(xiàn)出過(guò)度自信。具體地，如果在任職期間對(duì)公司稅前利潤(rùn)的正向預(yù)測(cè)多于負(fù)向預(yù)測(cè)，那么就可以認(rèn)為這個(gè)是過(guò)度自信的。筆者借鑒姜付秀和文芳的方法，[6,8]公司管理者的盈利預(yù)測(cè)偏誤若大于50%，則認(rèn)為管理者存在過(guò)度自信行為。具體計(jì)算公式如下：

管理者自信程度=(預(yù)測(cè)年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-實(shí)際年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)/實(shí)際年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

(3)控制變量

根據(jù)饒育蕾等的研究，影響管理者過(guò)度自信的因素有董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、實(shí)際控制人、公司年限等因素。[7]而綜合以往公司治理方面的研究，對(duì)于公司業(yè)績(jī)的控制變量選取，我們選用了資產(chǎn)屬性、公司成長(zhǎng)性、公司盈利能力以及股權(quán)流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性幾個(gè)變量。具體度量見(jiàn)表1：

表1 變量定義

3.計(jì)量模型

本文的計(jì)量模型分為兩個(gè)部分，公司治理有效性的度量和內(nèi)生性處理。

(1)公司治理有效性

借鑒文芳的研究，[8]利用如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Roɑ=α+β1Overc+∑βControls+ε

Roɑ=α+β0Overs+β1Asset+β2Grow+β3Pro+β3Stock+β4Cr+ε

(1)

根據(jù)基本假說(shuō)，預(yù)計(jì)β0<0。

(2)內(nèi)生性處理

在回歸中我們應(yīng)注意到管理者過(guò)度自信變量的自選擇問(wèn)題，即公司管理者過(guò)度自信的獲得并非完全是外生事件，而與企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)特征等指標(biāo)有關(guān)。借鑒饒品貴(2013)的做法，建立兩步效應(yīng)處理模型(Maddala，1983)處理內(nèi)生性 ，方程如下：

Overc=α+χ1Dual+χ2Bs+χ3Ned+χ4Size+χ5Lev+χ6Owner+χ7Age+ε

(2)

需要進(jìn)一步說(shuō)明的是，方程(2)中自變量由一些能體現(xiàn)公司特征的關(guān)鍵性變量組成，目的在于獲取過(guò)度自信變量的自選擇偏差調(diào)整項(xiàng)。

二、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

將研究樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)細(xì)分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司以及全樣本三類(lèi)，如表2：

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，管理者過(guò)度自信的均值為0.747，說(shuō)明管理者過(guò)度自信的現(xiàn)象超過(guò)一半，這在一定程度上說(shuō)明當(dāng)前的公司治理機(jī)制并沒(méi)有有效發(fā)揮對(duì)管理者應(yīng)有的監(jiān)督和約束作用，而其中，國(guó)有上市公司更加嚴(yán)重。通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩者合一均值更大，且國(guó)有上市公司兼任情況更多，說(shuō)明兼任可能會(huì)促進(jìn)管理者過(guò)度自信行為的產(chǎn)生；國(guó)有上市公司董事會(huì)規(guī)模及獨(dú)立董事比例均值也要小于非國(guó)有上市公司，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模較大且獨(dú)立董事比例較高可以對(duì)管理者起到更好的監(jiān)督作用，從而抑制其過(guò)度自信。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)與多重共線性檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

為了判斷數(shù)據(jù)序列是否平穩(wěn)，在回歸分析之前對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)是非平衡面板書(shū)，故選擇單位根檢驗(yàn)中的ADF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表3中可以看出，所有變量水平值在ADF和PP檢驗(yàn)下都拒絕了原假設(shè)，說(shuō)明不存在單位根，是平穩(wěn)的，可以執(zhí)行后續(xù)的實(shí)證分析。

表3 ADF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)結(jié)果

2.多重共線性檢驗(yàn)

對(duì)模型的VIF膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，其均值小于1。為了檢驗(yàn)各變量是否具有多重共線性，對(duì)所選取變量進(jìn)行pwcorr(相關(guān)性)檢驗(yàn)，如表5所示，相關(guān)系數(shù)最大值為0.44，不存在高度相關(guān)現(xiàn)象。

表4 VIF檢驗(yàn)結(jié)果

表5 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

這部分將給出實(shí)證分析結(jié)果，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6中，模型(1)是管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理有效性影響的單變量回歸結(jié)果，過(guò)度自信的系數(shù)β0為-0.026，且在1%水平上顯著，初步驗(yàn)證了基本假說(shuō)。在模型(2)中加入控制變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制其他因素影響的基礎(chǔ)上，過(guò)度自信的系數(shù)β0為-0.018，同樣在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明管理者的過(guò)度自信會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生負(fù)面影響，基本假說(shuō)得到了驗(yàn)證。其他變量中，公司成長(zhǎng)性指標(biāo)總營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模均與公司治理績(jī)效顯著正相關(guān)；股權(quán)流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債率則與公司治理績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。這與現(xiàn)代公司治理理論相一致。而我國(guó)國(guó)有上市公司具有一定的特殊性，故本研究以實(shí)際控制人為依據(jù)，將樣本分為國(guó)有產(chǎn)權(quán)上市公司和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)上市公司。模型(3)是國(guó)有上市公司管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理績(jī)效的影響；模型(4)是加入了控制變量的國(guó)有上市公司管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理績(jī)效的影響，模型(5)、(6)是非國(guó)有上市公司的回歸結(jié)果，從中可以看出，無(wú)論是國(guó)有組還是非國(guó)有組，管理者過(guò)度自信與公司治理績(jī)效之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

管理者過(guò)度自信這一變量存在自選擇問(wèn)題，即存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、實(shí)際控制人、公司年限等因素會(huì)對(duì)過(guò)度自信產(chǎn)生影響。[7]對(duì)管理者過(guò)度自信這一指標(biāo)進(jìn)行內(nèi)生性處理后得出的回歸結(jié)果見(jiàn)表7。

表6 管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理有效性影響回歸分析結(jié)果

注：表中解釋變量為Roa，括號(hào)中為t值，***、**、*分別表示顯著水平為0.01、0.05、0.1。

表7 內(nèi)生性處理后管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理績(jī)效影響回歸結(jié)果

注：表中解釋變量為Roa，括號(hào)中為t值，***、**、*分別表示顯著水平為0.01、0.05、0.1。

從表7中可以看出，經(jīng)過(guò)內(nèi)生性處理后的管理者過(guò)度自信變量與公司治理績(jī)效仍然是負(fù)相關(guān)關(guān)系。模型(1)是單變量模型，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型(2)添加控制變量后，雖然顯著性水平下降到5%，但管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理績(jī)效仍然是負(fù)面影響，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。而在其他因素中，總營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模均與公司治理績(jī)效顯著正相關(guān)；股權(quán)流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債率則與公司治理績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。模型(3)中，國(guó)有上市公司管理者過(guò)度自信仍然是對(duì)公司治理績(jī)效有負(fù)面影響且在1%的水平上顯著；非國(guó)有上市組樣本得出的結(jié)果也是過(guò)度自信與公司治理績(jī)效負(fù)相關(guān)。但我們可以發(fā)現(xiàn)，模型(6)添加了控制變量的非國(guó)有組樣本中管理者過(guò)度自信變量與公司治理績(jī)效在5%的水平上顯著，但國(guó)有組并不顯著，這說(shuō)明管理者過(guò)度自信在非國(guó)有上市公司治理績(jī)效中造成的負(fù)面影響更大，假說(shuō)2得到驗(yàn)證。結(jié)合前文理論，國(guó)有上市公司具有的先天政治優(yōu)勢(shì)使得管理者的個(gè)人行為為公司帶來(lái)的便利與不便都不太顯著，而非國(guó)有上市公司管理者的經(jīng)營(yíng)績(jī)效通常是跟其個(gè)人行為關(guān)系較大，與實(shí)證結(jié)論相符。

三、研究結(jié)論與啟示

本研究實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理參與主體管理者的過(guò)度自信對(duì)公司治理績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的過(guò)度自信會(huì)對(duì)公司治理有效性產(chǎn)生負(fù)面影響，即管理者自信程度越高時(shí)，公司績(jī)效越差。過(guò)度自信作為一種心理認(rèn)知偏差，在管理者做出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，常會(huì)使得其高估自己掌控局面的能力和經(jīng)營(yíng)管理能力，從而在項(xiàng)目評(píng)估、內(nèi)部投資等方面做出錯(cuò)誤決策。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，過(guò)度自信的管理者所在的公司通常公司業(yè)績(jī)指標(biāo)要低于管理者自信程度較弱的公司。而在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，與國(guó)有上市公司相比，非國(guó)有上市公司管理者的過(guò)度自信對(duì)公司治理有效性的負(fù)面影響更大。這是由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)的上市公司具有天然的政治權(quán)利優(yōu)勢(shì)，由于這種先天優(yōu)勢(shì)，可能管理者自身給國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展帶來(lái)的額外便利或者不便或許并不顯著。

因此，我國(guó)上市公司在改善公司治理機(jī)制時(shí)，要改變傳統(tǒng)的公司治理觀念，提高對(duì)管理者認(rèn)知偏差的認(rèn)識(shí)，不僅要防止高管人員的機(jī)會(huì)主義行為，同時(shí)也要制約管理者因過(guò)度自信而做出的非理性行為，減輕管理者過(guò)度自信給公司價(jià)值帶來(lái)的損害；同時(shí)要改善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，有效地發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的職能，從而對(duì)高層管理人員的財(cái)務(wù)決策行為進(jìn)行制約，促使他們做出理性的決策；更要強(qiáng)化管理者的學(xué)習(xí)，幫助他們正確認(rèn)知自身的知識(shí)和能力。

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(責(zé)任編輯 汪繼友)

Research on the Influence of Manager Overconfidence on the Corporate Governance Performance

DU Shan-shan, JIN Dao-zheng

(School of Business, AHUT, Ma’anshan 243002, Anhui, China)

It is indicated in the research, selecting the data from 2006 to 2014 into the unbalanced panal data by taking as the sample the listed companies of Shanghai and Shenzhen A Shares, on the irrational behavior in the corporate governace participation in manager main body examined by the two-step method that the overconfidence hehavior from maangers can make negative influence on the corporate governance peformance and this phenomenon is comapratively more obvious in those non-state listed companies.

manager; overconfidence; corporate governance peformance; nature of property right; influence

2015-05-08

安徽省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)研究基地重點(diǎn)項(xiàng)目(sk2013A031)

杜珊珊(1991-)，女，安徽六安人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。 金道政(1962-)，男，安徽肥東人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院副教授。

F272.91

A

1671-9247(2015)05-0036-05