陳雪筠+楊亮

摘要：

隨著滬港通的正式實(shí)施，中國股市交易量不斷創(chuàng)歷史新高。同時(shí)在世界石油價(jià)格持續(xù)降低的情況下，投資策略顯得十分重要。為此，重點(diǎn)分析策略指數(shù)投資在股市投資中的運(yùn)用。

關(guān)鍵詞：

投資組合；股市；策略指數(shù)投資

中圖分類號(hào)：

F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）09010803

1策略指數(shù)投資介紹

2014年末隨著股市行情的走強(qiáng)，指數(shù)化產(chǎn)品迅速擺脫前幾年凈贖回的頹勢，呈現(xiàn)爆發(fā)式快速增長。伴隨著規(guī)模的迅速擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了一些變化。其中策略指數(shù)產(chǎn)品尤其引人關(guān)注。廣發(fā)中證百發(fā)100指數(shù)基金在開放募集后2天即超過20億元，顯示市場對(duì)特定方式策略指數(shù)投資的熱情追捧。策略指數(shù)投資，在國外又稱為Smart Beta，即“聰明”的Beta，是相對(duì)于“傳統(tǒng)”的Beta策略而存在的一種投資理念。傳統(tǒng)認(rèn)知上的Beta是指一種全市場投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在CAPM中以全市場所有股票的市值加權(quán)方式計(jì)算（market capitalization weighted）。比如標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、以及在國內(nèi)最具代表性的滬深300指數(shù)。通過簡單的推演，就可以論證市值加權(quán)并非是最優(yōu)的方法。市場對(duì)股票的定價(jià)并非完全有效，那么市值加權(quán)的方式傾向于給高估的股票以更高的權(quán)重，而低估的股票以更低的權(quán)重，顯然這種方式并非是最優(yōu)的。在這一點(diǎn)上，Hsu（2006）已經(jīng)給出嚴(yán)格的論證。事實(shí)上，市值加權(quán)更加注重的是投資機(jī)會(huì)的市場容量（capacity），因此該類指數(shù)更多地被用作投資的業(yè)績基準(zhǔn)。那么，如果將投資組合更換成一種非市值加權(quán)的方式，其得到的beta就是smart beta，相關(guān)的投資策略就稱為策略指數(shù)投資。這種smart beta指數(shù)中的股票權(quán)重往往是通過特定的量化算法獲得，看起來投資效果會(huì)比傳統(tǒng)的市值加權(quán)beta更加實(shí)用，相關(guān)的投資策略也往往會(huì)選擇市值加權(quán)指數(shù)作為投資業(yè)績的基準(zhǔn)。

常見的Smart Beta策略包括價(jià)值策略、低波動(dòng)策略、分散化策略、動(dòng)量策略等。其中價(jià)值策略是以一些股票的價(jià)值指標(biāo)為加權(quán)方式，目標(biāo)是選擇一些基本面滿足特定屬性的股票構(gòu)成組合。比如基于財(cái)務(wù)基本面評(píng)分的基本面加權(quán)，或基于分紅率的紅利加權(quán)等。低波動(dòng)策略的目標(biāo)是構(gòu)建一個(gè)最低或較低波動(dòng)率的投資組合，通常包括最小方差目標(biāo)加權(quán)、波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)等方法。分散化策略的目的是提高組合中股票的分散度，應(yīng)用最廣的是等權(quán)重策略。動(dòng)量策略在國外也是一種常見的策略，因?yàn)閲馐袌錾向?yàn)證發(fā)現(xiàn)動(dòng)量因子非常有效，因此會(huì)選擇以動(dòng)量因子來作為股票選擇和加權(quán)的方式，見表1。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國近三年新發(fā)行的Smart Beta策略投資產(chǎn)品規(guī)模約在600億美元，大致與市值加權(quán)的指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)，策略也主要以紅利、等權(quán)重、基本面、低波動(dòng)為主。而國內(nèi)近年來策略指數(shù)投資產(chǎn)品發(fā)展也非常迅速。中證指數(shù)公司針對(duì)主要的Smart Beta策略進(jìn)行了驗(yàn)證，證明Smart Beta策略確實(shí)能大概率上擊敗以市值加權(quán)的滬深300指數(shù)。其中表現(xiàn)最好的是低波動(dòng)相關(guān)策略，包括300最小方差、300低貝塔、300低波動(dòng)。

2資產(chǎn)配置下的策略指數(shù)投資

根據(jù)經(jīng)典的CAPM模型我們知道，股票資產(chǎn)的收益率取決于其承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)大小Beta，而無法被解釋的部分則為Alpha。但隨后的諸多研究發(fā)現(xiàn)，各種股票之間的Alpha具有異常的高相關(guān)性特征，或許存在市場因子以外的其他因素在影響股票資產(chǎn)的收益率。隨后發(fā)展的Fama-French三因素模型提出在市場因子以外，價(jià)值因子和規(guī)模因子也是非常顯著的。后來又將動(dòng)量因子補(bǔ)充進(jìn)來，從而形成四因素模型。

自此，風(fēng)格因子投資的概念逐漸被學(xué)術(shù)界與投資界所廣泛接受。事實(shí)上，自從1970年代以來，國外就開始萌生基于這種理念的主動(dòng)投資管理。投資業(yè)界在三因素模型基礎(chǔ)上開發(fā)了非常有效的線性因子投資模型，如Barra公司將國家地域因子、宏觀因子、概念風(fēng)險(xiǎn)因子等逐步納入到其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型中。隨后，學(xué)術(shù)界又逐步發(fā)現(xiàn)了更多有效的風(fēng)險(xiǎn)和策略因子，如低波動(dòng)率、低流動(dòng)性、基本面因子等。人們也逐漸發(fā)現(xiàn)，原來投資界以往的諸多策略產(chǎn)品實(shí)際上并非是提供了有效的Alpha，而只不過是將各種風(fēng)格因子的beta巧妙包裝成投資能力的Alpha來推銷給投資者。

在這樣的視角上，資產(chǎn)配置投資就自然而然地成為投資方法的主流。我們對(duì)資產(chǎn)的看法不再是其表面上所呈現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，而是其特定或持續(xù)暴露的風(fēng)險(xiǎn)因子敞口，比如價(jià)值因子敞口、規(guī)模因子敞口等。如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，明確其將在各種風(fēng)險(xiǎn)因子上的敞口，就可以從市場上選擇合適的股票、策略指數(shù)產(chǎn)品，經(jīng)過合理的搭配而形成組合。這樣的投資組合在風(fēng)險(xiǎn)上是可控的，從而將投資引入了一個(gè)新的配置時(shí)代。

因此，基于特定量化策略的Smart Beta策略指數(shù)投資開始風(fēng)靡。這些指數(shù)投資產(chǎn)品不僅能夠提供超越傳統(tǒng)Beta的收益表現(xiàn)，更重要的是它們滿足了投資者的資產(chǎn)配置需求。這些產(chǎn)品的透明性好、費(fèi)用低廉，并且突出地暴露到某一個(gè)特定的風(fēng)險(xiǎn)因子上。比如在紅利策略中，通常會(huì)選擇那些分紅率最高的股票進(jìn)入組合，并給予高分紅股票更高的權(quán)重，這樣就使得組合在價(jià)值因子上產(chǎn)生了顯著的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在等權(quán)策略中，全部入選組合的股票無論市值大小都給予相同權(quán)重，從而導(dǎo)致小盤股獲得比市值加權(quán)指數(shù)更高的權(quán)重，導(dǎo)致組合在規(guī)模因子上產(chǎn)生顯著的風(fēng)險(xiǎn)敞口。波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)策略則會(huì)給予波動(dòng)率較低的股票更高的權(quán)重，從而整體上降低組合的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此也在波動(dòng)率因子上產(chǎn)生顯著的敞口。投資者在把握這些策略指數(shù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征后，就能夠方便地構(gòu)建自己的組合配置，反過來也促進(jìn)了策略指數(shù)投資的快速興起。

然而，Smart Beta策略指數(shù)產(chǎn)品也并非完全的“聰明”。在某一段時(shí)間內(nèi)，也許特定的策略指數(shù)能戰(zhàn)勝市值加權(quán)組合，使得它看起來非?！奥斆鳌?，但在另一段時(shí)間內(nèi)該策略指數(shù)可能會(huì)落后市值加權(quán)組合，使得它看起來也不是那么“聰明”。這是因?yàn)椴呗灾笖?shù)產(chǎn)品通常會(huì)有嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)因子敞口，因此其業(yè)績也隨著風(fēng)險(xiǎn)因子的表現(xiàn)而起伏不定。可能有一些因子長期來看存在明顯的超額收益，導(dǎo)致這些策略看起來非常具有吸引力。endprint

針對(duì)幾個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)因子，測算了2006-2014年間的表現(xiàn)。表3中我們發(fā)現(xiàn)小盤因子是中國A股市場上長期表現(xiàn)最好的，但其波動(dòng)率也比較大。價(jià)值因子、反轉(zhuǎn)因子、基本面因子的長期表現(xiàn)也非常好。然而，表4測算了這些因子表現(xiàn)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)各種因子之間的相關(guān)性非常低。并且單一因子的信息比率都無法達(dá)到2以上，這就表明單純使用一個(gè)因子，即使是表現(xiàn)最好的小盤因子也依然無法達(dá)到滿意的投資效果。

因此，風(fēng)格偏向非常明顯的策略指數(shù)投資產(chǎn)品也即往往會(huì)隨著市場風(fēng)格的切換而發(fā)生特別明顯的波動(dòng)。但是，如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算約束，就能夠合理地選擇多個(gè)策略指數(shù)投資產(chǎn)品來構(gòu)造自己的組合基金。組合基金利用不同產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)敞口的低相關(guān)性來降低組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3組合基金投資

組合基金是能充分利用策略指數(shù)投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，同時(shí)又充分控制和分散風(fēng)險(xiǎn)的一種很好的方法。目前國內(nèi)興起的量化投資基金很多策略就是試圖去搭配不同的風(fēng)險(xiǎn)因子，希望在控制一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露基礎(chǔ)上，追求更高的收益。然而我們發(fā)現(xiàn)，這些策略大多數(shù)仍然是存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

我們選擇2014年表現(xiàn)最好的三只公募基金：華泰柏瑞量化指數(shù)、大摩多因子、長信量化先鋒?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然這三只基金在2014年、2013年表現(xiàn)較好，但在2011年、2012年里普遍較弱。其主要原因是這些基金普遍在小盤因子上有很強(qiáng)的暴露，2013-2014年里小盤因子表現(xiàn)很強(qiáng)，但2011-2012年里價(jià)值因子表現(xiàn)更好。表6拆解了三只基金的全部持倉的自由流通市值分布，不難看出大摩多因子與長信量化先鋒在小盤股上偏向非常明顯，而華泰柏瑞量化指數(shù)向小盤的偏離較小。

我們選擇其中業(yè)績記錄較長的大摩多因子、長信量化先鋒，另外搭配兩只偏向價(jià)值的策略指數(shù)基金：華寶興業(yè)上證180價(jià)值ETF、銀河滬深300價(jià)值。以等權(quán)重在四個(gè)產(chǎn)品之間搭配，構(gòu)造一個(gè)混合的組合基金投資產(chǎn)品（FOF）。

經(jīng)過計(jì)算，不難看出兩個(gè)偏向價(jià)值的基金產(chǎn)品在2011和2012年明顯好于兩只偏向小盤的量化產(chǎn)品，但在2013年和2014年里表現(xiàn)弱于量化產(chǎn)品。經(jīng)過等權(quán)構(gòu)造后，F(xiàn)OF組合在2011-2014年間均能取得正的超額收益，更重要的是其信息比率提升到了2.20，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于四只產(chǎn)品各自的信息比率，這說明經(jīng)過搭配后，資產(chǎn)組合的收益風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)得到了明顯的提升。

4結(jié)論

策略指數(shù)投資的Smart Beta正逐漸成為市場上非常重要的一類產(chǎn)品，因其風(fēng)格特征顯著，在特定的市場環(huán)境下提供“聰明”的Beta收益而逐漸受到投資者的熱捧。然而，單一投資策略指數(shù)產(chǎn)品并不能提供穩(wěn)健的收益，可以考慮在資產(chǎn)配置的目標(biāo)下合理搭配策略指數(shù)投資產(chǎn)品，獲取更加穩(wěn)健的收益。

參考文獻(xiàn)

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