韓學(xué)團(tuán)

摘要：

在房地產(chǎn)估價(jià)中，收益法是常用的估價(jià)方法之一。折現(xiàn)率是利用收益法準(zhǔn)確計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵問(wèn)題之一，因而適當(dāng)?shù)拇_定方法又成為影響折現(xiàn)率準(zhǔn)確性的重要因素。通過(guò)分析折現(xiàn)率的選取現(xiàn)狀和原則，構(gòu)建以安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法為基礎(chǔ)的折現(xiàn)率定量模型，并進(jìn)一步確定了安全利率和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)模型，對(duì)科學(xué)、正確、客觀地確定房地產(chǎn)估價(jià)中的折現(xiàn)率具有重要的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：

房地產(chǎn)估價(jià)；收益法；折現(xiàn)率

中圖分類號(hào)：

F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）09012302

收益法是房地產(chǎn)估價(jià)中非常重要的一種估價(jià)方法，其中折現(xiàn)率的選取直接影響了估價(jià)結(jié)果的科學(xué)性、準(zhǔn)確性和合理性。目前，比較常用的計(jì)算折現(xiàn)率的方法包括市場(chǎng)提取法、安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法、投資收益率排序插入法、復(fù)合投資收益率法等，但是折現(xiàn)率究竟該如何確定，卻是重要且較困難的問(wèn)題，若折現(xiàn)率使用不當(dāng)將會(huì)導(dǎo)致估價(jià)出現(xiàn)很大差距，因此折現(xiàn)率的確定問(wèn)題是目前亟待解決的難題。

1折現(xiàn)率的內(nèi)涵

1.1收益法

收益法（income approach，income capitalization approach），也稱收益資本化法、收益還原法，是房地產(chǎn)估價(jià)中常用的方法之一，是通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；是預(yù)計(jì)估價(jià)對(duì)象未來(lái)的正常凈收益，選擇適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率或資本化率、收益乘數(shù)，并將其折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)之后進(jìn)行累加，以此估算估價(jià)對(duì)象的價(jià)值，預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象的未來(lái)收益，然后利用報(bào)酬率或資本化率、收益乘數(shù)將其轉(zhuǎn)換為價(jià)值來(lái)求取估價(jià)對(duì)象的價(jià)值。

評(píng)價(jià)計(jì)算方法為：

V=ni=1Ri（1+r）n

其中：V為評(píng)估值；R為未來(lái)第i年預(yù)期收益；n為剩余收益計(jì)算年限；r為折現(xiàn)率。

1.2折現(xiàn)率

折現(xiàn)率（discount rate）是指將未來(lái)有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。而本金化率和資本化率或還原利率通常是指將未來(lái)無(wú)限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。

折現(xiàn)率亦稱期望報(bào)酬率（又稱收益還原率），包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，是根據(jù)資金的時(shí)間價(jià)值特性，是未來(lái)某一定量的收益與某一個(gè)小于它的收益額在價(jià)值上相等，即對(duì)未來(lái)收益的折扣換算到現(xiàn)在的價(jià)值，本質(zhì)是一種投資回報(bào)率。它是將資產(chǎn)的凈收益還原為資產(chǎn)價(jià)值的一個(gè)重要因素。

在正常情況下，折現(xiàn)率的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率則越高；風(fēng)險(xiǎn)越小，折現(xiàn)率則越低。在運(yùn)用收益法時(shí)，一個(gè)重要的問(wèn)題是如何保持收益額與折現(xiàn)率口徑一致性。

2收益法估價(jià)中折現(xiàn)率選取現(xiàn)狀

《中華人民共和國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》（GB/T50291-1999）（以下簡(jiǎn)稱《估價(jià)規(guī)范》）簡(jiǎn)單介紹了折現(xiàn)率的計(jì)算方法，但是并未對(duì)適用的條件和具體的計(jì)算過(guò)程進(jìn)行說(shuō)明，因此在實(shí)際中確定折現(xiàn)率時(shí)存在較大的主觀性，成為估價(jià)結(jié)果的伸縮器，折現(xiàn)率的高低很大程度上放大或縮小了估價(jià)值，故其成為房地產(chǎn)估價(jià)行業(yè)的弊端所在。

2.1市場(chǎng)提取法

該方法在確定折現(xiàn)率時(shí)，需搜集市場(chǎng)上至少三宗以上相同或相似房地產(chǎn)的價(jià)格及凈收益等的資料，并選用相應(yīng)的收益法計(jì)算公式進(jìn)行計(jì)算。該方法要求市場(chǎng)發(fā)育較充分，且估價(jià)人員必須擁有充足的可比實(shí)例，但目前我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是一些三線及以下的城市市場(chǎng)發(fā)育并不成熟，收集到豐富可靠的收益資料存在很大的難度。

2.2安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法

該方法確定折現(xiàn)率從理論上看比較合理，因?yàn)橘?gòu)買收益性房地產(chǎn)可以視為一種投資行為，在一個(gè)完善的投資市場(chǎng)中，要獲取較高的收益意味著要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。但是在實(shí)際應(yīng)用中，安全利率即銀行利率是不斷調(diào)整的，而且不同區(qū)域、不同類型、同一房地產(chǎn)的不同權(quán)益會(huì)得到不同的風(fēng)險(xiǎn)利率，折現(xiàn)率就會(huì)存在細(xì)微的差別，這就會(huì)使得房地產(chǎn)估價(jià)結(jié)果差別很大，因此，該方法主觀性較強(qiáng)，不易把握。

2.3投資收益率排序插入法

該方法在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)需要估價(jià)人員同時(shí)分析相關(guān)投資類型、收益率和風(fēng)險(xiǎn)程度，并且按風(fēng)險(xiǎn)程度的大小進(jìn)行排序，將估價(jià)對(duì)象與投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較并判斷，從而確定資本化率。這就要求估價(jià)人員對(duì)資本市場(chǎng)必須具備一定的熟悉程度以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，充分了解當(dāng)?shù)氐耐顿Y市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此，該方法也存在一定的局限性。

2.4復(fù)合投資收益率法

該方法也稱為加權(quán)平均成本法，是將購(gòu)買房地產(chǎn)的抵押貸款收益率和自有資本收益率進(jìn)行加權(quán)平均，得到資本化率。但是復(fù)合投資收益率法中抵押貸款收益率與利率有什么區(qū)別、自有資本收益率如何選取、兩者的權(quán)重又如何確定，《估價(jià)規(guī)范》均未予以明確，從主觀意愿上對(duì)抵押貸款收益率和自有資本收益率進(jìn)行高低不同的分別測(cè)算也不科學(xué)，因此，該方法對(duì)折現(xiàn)率的確定也欠妥。

3折現(xiàn)率的選取原則

在進(jìn)行房地產(chǎn)估價(jià)中確定折現(xiàn)率時(shí)，雖然有不同的計(jì)算方法，但是在計(jì)算過(guò)程中都應(yīng)遵循以下選取原則：

3.1必須高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，存在如存入銀行、購(gòu)買債券、購(gòu)買股票、投資實(shí)業(yè)等等大量的投資機(jī)會(huì)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（又稱安全利率）一般指政府發(fā)行的國(guó)庫(kù)券或銀行存款利率。將資本投資于國(guó)債或銀行，不需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但投資回報(bào)率較低。只有資產(chǎn)的期望收益率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)才會(huì)投資，因此，投資者或整體資產(chǎn)的買主，愿冒一定風(fēng)險(xiǎn)投資，以期能獲得更多的收益。折現(xiàn)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分叫風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。該原則實(shí)質(zhì)就是將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為決定是否投資的標(biāo)準(zhǔn)尺度。

3.2應(yīng)體現(xiàn)期望投資回報(bào)率

折現(xiàn)率是經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者為待評(píng)估資產(chǎn)進(jìn)行投資所期望的回報(bào)率。在正常的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，任何一項(xiàng)投資的回報(bào)都不應(yīng)低于該項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本，而資產(chǎn)的期望收益率就是資產(chǎn)評(píng)估中的折現(xiàn)率。由于期望收益率與投資風(fēng)險(xiǎn)程度成正比，當(dāng)資金存入銀行、購(gòu)買債券時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)雖低，但利率也低；而當(dāng)資金投向房地產(chǎn)或股票時(shí)，收益率雖高，但卻需要承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，期望投資回報(bào)率應(yīng)當(dāng)在折現(xiàn)率中得到充分體現(xiàn)。endprint

3.3能夠體現(xiàn)資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)必定是相伴隨的，資產(chǎn)未來(lái)收益額的不確定性就是資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)給投資者帶來(lái)不可估計(jì)的后果，因此承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的不同定要采用不同的折現(xiàn)率。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下要想高收益，就需要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，這也體現(xiàn)了資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的法則。因此，在確定時(shí)折現(xiàn)率應(yīng)能夠充分體現(xiàn)資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)。

3.4應(yīng)與收益口徑相匹配

采用收益法估價(jià)時(shí)，由于估價(jià)目的不同，收益額也有如采用凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量等等不同的計(jì)算口徑進(jìn)行計(jì)算。而折現(xiàn)率既有按不同口徑收益額計(jì)算；也有按同一口徑的收益額，不同的資金占用額或投資額計(jì)算，這樣不同的計(jì)算口徑就會(huì)導(dǎo)致折現(xiàn)率不相匹配，并會(huì)出現(xiàn)較大差異。因此，折現(xiàn)率必須與收益口徑相對(duì)應(yīng)，且計(jì)算出來(lái)的收益價(jià)格應(yīng)相等。

4折現(xiàn)率模型的構(gòu)建

通過(guò)對(duì)折現(xiàn)率選取現(xiàn)狀的分析可以發(fā)現(xiàn)，目前確定折現(xiàn)率的方法大多存在自身缺陷，不能充分反映折現(xiàn)率的實(shí)質(zhì)，且過(guò)分依賴估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)。

根據(jù)折現(xiàn)率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，在正常情況下，折現(xiàn)率的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高；反之，折現(xiàn)率也就越低。因此，在確定折線率時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要因素，為更準(zhǔn)確地計(jì)算折現(xiàn)率，應(yīng)用安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法（折現(xiàn)率=安全利率+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值），根據(jù)投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型，構(gòu)建計(jì)算折現(xiàn)率的模型。

Ri=R+β[Rm-R]+φ

其中Ri為折現(xiàn)率；R為安全利率；Rm為市場(chǎng)整體平均收益率；φ個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)附加值。

4.1安全利率

確定折現(xiàn)率時(shí)首先應(yīng)該確定安全利率。安全利率是是資金的機(jī)會(huì)成本，指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資本投資利潤(rùn)率。安全利率一般是一年期存款利率和國(guó)債利率。比較一年期存款利率和國(guó)債利率發(fā)現(xiàn)，存款利率經(jīng)常發(fā)生變化，這就給房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格帶來(lái)一定程度的影響，而且通常情況下房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)程度大小是難以確定的，加上不同區(qū)域、不同類型、同一個(gè)房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實(shí)際得到的風(fēng)險(xiǎn)利率是有所差別的，因而結(jié)果也就不盡相同；而國(guó)債期限長(zhǎng)，利率高，更適合房地產(chǎn)估價(jià)的安全利率。但是由于房地產(chǎn)的收益年限一般在1-60年內(nèi)，而國(guó)債卻沒(méi)有這么長(zhǎng)的期限，因此，需要運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)一年內(nèi)各個(gè)期限的國(guó)債利率加權(quán)平均后，進(jìn)行曲線擬合，建立國(guó)債利率的回歸模型，即

R=α+φl(shuí)nn

其中：R為安全利率；

α為截距；

φ為房地產(chǎn)收益年限的回歸系數(shù)；

n為房地產(chǎn)收益年限。

各個(gè)期限的國(guó)債利率存在以下兩種情況：a.國(guó)債按年付息，可直接將各個(gè)期限的國(guó)債年利率加權(quán)平均。b.國(guó)債到期一次還本付息，就不能直接將各個(gè)期限的國(guó)債年利率加權(quán)平均，因?yàn)樵摾⒙适菃卫?，而估價(jià)中的所用到的利息率為復(fù)利率，因此需要對(duì)國(guó)債利率進(jìn)行修正后再進(jìn)行加權(quán)平均，其計(jì)算公式為：

Rn=n1+nr-1

其中：Rn為修正后的某個(gè)期限國(guó)債利率；

n為國(guó)債期限；

r為債券票面利息率（單利）。

4.2風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值是估價(jià)人依照當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)行情確定，但風(fēng)險(xiǎn)值也是一個(gè)根據(jù)市場(chǎng)的變化態(tài)而不斷變化的，各種不同類型的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)值也應(yīng)當(dāng)是不同的。

風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)組成，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)供求風(fēng)險(xiǎn)、周期風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和或然損失風(fēng)險(xiǎn)等；個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)主要有收益現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)、資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)和持有期風(fēng)險(xiǎn)等。其中房地產(chǎn)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)可以減少甚至近于完全抵消，但系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

用β[Rm-R]+φ表示風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)值，若房地產(chǎn)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)不能減少甚至近于

完全抵消的情況下，應(yīng)當(dāng)根據(jù)個(gè)別因素計(jì)算個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)；

若個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)近似抵消，則φ=0。

（1）Rm為市場(chǎng)平均收益率，是衡量一個(gè)行業(yè)或同類企業(yè)投資總額的平均凈收益水平的指標(biāo)。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)多少與其區(qū)域位置相連程度緊密，所以一定是某個(gè)區(qū)域的行業(yè)平均收益率，不能籠統(tǒng)的選取中國(guó)的行業(yè)平均利益率，地區(qū)與地區(qū)的差異是不能忽略的。這里選取的是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的變化率，而不是國(guó)民生產(chǎn)總值的變化率，因?yàn)槲覀冃枰饬康氖菄?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)性，而國(guó)民生產(chǎn)總值沒(méi)有剔除部分國(guó)人在海外的生產(chǎn)總值，不夠準(zhǔn)確。

（2）β是代表某一種投資項(xiàng)目相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)變化反映幅度的參考指標(biāo)。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的定義，一般用標(biāo)準(zhǔn)差描述分散的各種可能收益與收益期望值偏離的程度，用標(biāo)準(zhǔn)差與期望值之比表示單位收益下的風(fēng)險(xiǎn)大小。因此，計(jì)算公式為：

β=σ1/E（Rf）σ2/E（Rm）

其中σ1為某一種投資項(xiàng)目平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；E（Rf）為某一種投資項(xiàng)目平均收益率的期望值；σ2為市場(chǎng)平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；E（Rm）為市場(chǎng)平均收益率的期望值。

5結(jié)論

通過(guò)對(duì)收益法中折現(xiàn)率確定的現(xiàn)狀和原則的分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是確定折現(xiàn)率的一個(gè)重要因素，為更準(zhǔn)確地計(jì)算折現(xiàn)率，應(yīng)用安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法結(jié)合投資組合理論，建立了計(jì)算折現(xiàn)率的模型，并對(duì)模型中的安全利率和β值的計(jì)算做了詳細(xì)的分析。通過(guò)運(yùn)用模型確定折現(xiàn)率，充分運(yùn)用數(shù)據(jù)體現(xiàn)折現(xiàn)率，盡可能的避免了過(guò)分依賴估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)的弊端，具有一定的科學(xué)性。

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