薛春義

（富鼎和股權(quán)投資基金管理（天津）有限公司，北京 100020）

私募股權(quán)投資（簡(jiǎn)稱(chēng)PE）一般是指通過(guò)非公開(kāi)形式募集資金并對(duì)企業(yè)進(jìn)行各種類(lèi)型的股權(quán)投資。其主要投資于非上市公司股權(quán)，有較長(zhǎng)的投資回報(bào)周期，退出方式有：上市退出、被收購(gòu)或與其他公司合并、重組。私募股權(quán)投資具有門(mén)檻高、周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差、回報(bào)率差異性較大等特點(diǎn)。[1]

私募股權(quán)投資通常以基金方式作為資金募集的載體 （目前國(guó)內(nèi)較多的是采取有限合伙制基金形式），由專(zhuān)業(yè)的基金管理人（簡(jiǎn)稱(chēng)GP）負(fù)責(zé)運(yùn)作（包括資金募集、項(xiàng)目盡調(diào)、投資決策、風(fēng)控設(shè)計(jì)、投后管理、退出分配等）。本文所述個(gè)人投資者，只針對(duì)有限合伙制基金的個(gè)人投資者。

有限合伙企業(yè) （有限合伙制基金），是指一名普通合伙人（GP）和一名或一名以上的有限合伙人（簡(jiǎn)稱(chēng)LP）組成的合伙。GP負(fù)責(zé)合伙制基金的具體管理并承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，LP不管理合伙事務(wù)，以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。普通合伙人的報(bào)酬及報(bào)酬方式在《有限合伙協(xié)議》中加以明確，有限合伙制私募股權(quán)投資基金普通合伙人在收取一定管理費(fèi)后 （通常按基金規(guī)模的1%～2%），再將有限合伙人的資本全部收回之后，還會(huì)提取一定比例的超額收益提成，一般為20%。一般情況下，成熟的基金管理人會(huì)同時(shí)管理數(shù)只至數(shù)10只基金。

近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金在中國(guó)快速發(fā)展，已成為企業(yè)重要的融資途徑之一。但由于發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，缺乏相關(guān)的運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)及針對(duì)性的研究成果，本土PE企業(yè)對(duì)投資人的有效管理手段明顯不足，實(shí)務(wù)與理論的矛盾逐漸顯現(xiàn)。

1 私募股權(quán)投資基金投資人概述

只有具備私募股權(quán)投資基金的投資者，才能順利募集資金成立基金。私募股權(quán)投資基金對(duì)投資者投資門(mén)檻要求較高。按照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 （征求意見(jiàn)稿）》第十二條規(guī)定：私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的單位；（二）個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。同時(shí)，第十四條規(guī)定：私募基金管理人、私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金。

在歐美國(guó)家私募股權(quán)投資基金投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，也有少部分富有個(gè)人。2009年，歐洲股權(quán)投資基金按投資者分類(lèi)募集情況顯示，銀行以18.4%占據(jù)最大投資份額，期次為占投資額14.4%的養(yǎng)老金，個(gè)人投資者只占其中很小的一部分（3.5%）。[2]

參照清科研究中心2013年度私募股權(quán)投資人年度研究報(bào)告，見(jiàn)圖 1～圖 2。

圖1 2013年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)LP類(lèi)別比較（按數(shù)量，個(gè)）

在數(shù)量分布上，富有家族及個(gè)人占比為50.8%，但從資本量的比較上來(lái)看，富有家族及個(gè)人占比不足2%（1.3%）?，F(xiàn)階段中國(guó)的投資人分布與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有顯著不同，有自己明顯的特征。

從LP管理的角度來(lái)講，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)配備專(zhuān)門(mén)的投資分析團(tuán)隊(duì)對(duì)投資決策予以支持，專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，其投資偏好也比較固定，投資行為主觀性不強(qiáng)，加之其總體數(shù)量不多，對(duì)基金管理人而言其管理相對(duì)簡(jiǎn)單。

圖2 2013年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)LP類(lèi)別比較（按可投資本量，USSB）

國(guó)內(nèi)個(gè)人LP數(shù)量眾多，且其投資行為的主觀性較強(qiáng)，由此決定了其必定成為基金管理企業(yè)LP管理的重點(diǎn)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)個(gè)人LP市場(chǎng)還有巨大的增長(zhǎng)潛力，有效的個(gè)人LP管理也必將成為基金管理企業(yè)發(fā)展壯大的重要助力。

2 個(gè)人投資者評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建

本文力圖以個(gè)人投資者的投資數(shù)據(jù)來(lái)反映其投資行為，以投資行為作為評(píng)價(jià)投資人的依據(jù)。

2.1 個(gè)人投資者評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系

這里認(rèn)為，個(gè)人投資者評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：投資黏性、出資能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好3個(gè)方面。

2.1.1 投資黏性

投資黏性類(lèi)似于客戶粘度，客戶粘度是指客戶對(duì)某一特定產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)生了好感，形成了“依附性”偏好，進(jìn)而重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的一種趨向。這里，投資者的投資黏性當(dāng)然包括投資者重復(fù)投資的意愿，但同時(shí)也應(yīng)當(dāng)包括基金管理人對(duì)個(gè)人投資者的掌控程度（兩者間信息溝通的順暢度）。

個(gè)人投資者的資產(chǎn)狀況、年齡、學(xué)歷、職業(yè)等屬于合格的投資人審核范疇，作為合格的投資人，最能反映其投資黏性的指標(biāo)如下：

2.1.1.1 跟投率（用大寫(xiě)字母 G 表示）

即投資者所投資的基金數(shù)量（用大寫(xiě)字母A表示）占基金管理人所發(fā)行全部基金數(shù)量（用大寫(xiě)字B母表示）的比率。公式為：G＝A／B。

跟投率總體上反映了投資者對(duì)于基金管理人所發(fā)行基金的投資意愿程度。

需要特別指出的是，這里認(rèn)為基金管理人所發(fā)行基金的行業(yè)屬性一致，以此忽略投資者的行業(yè)偏好對(duì)投資意愿的影響。

2.1.1.2 轉(zhuǎn)投率（用大寫(xiě)字母 Z 表示）

即投資者將到期基金的資金（投資本金＋收益）的全部或部分投入到同一基金管理人下其他正在募集基金的數(shù)量 （用大寫(xiě)字母C表示）占其全部已投資項(xiàng)目數(shù)量（用大寫(xiě)字母D表示）的比率。用公式可以表示為：Z＝C／D。

轉(zhuǎn)投率屬于跟投率基礎(chǔ)上的加強(qiáng)項(xiàng)，能突出反映投資人的投資意愿程度，同時(shí)體現(xiàn)了其對(duì)基金管理人項(xiàng)目篩選、風(fēng)控能力的信任程度。

2.1.1.3 募集渠道（用大寫(xiě)字母E表示）

私募基金通過(guò)非公開(kāi)方式募集資金，募集對(duì)象只是少數(shù)特定的投資者。私募股權(quán)投資基金資金募集渠道包括自營(yíng)、外包2種方式。在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下，外包渠道包括：銀行（主要為銀行的高凈值客戶）、第三方私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu) （簡(jiǎn)稱(chēng)為第三方）、信托（國(guó)內(nèi)比較流行的TOF模式）、個(gè)人。

募集渠道直接關(guān)系到基金管理人對(duì)投資者的信息溝通能力，通過(guò)外包渠道，基金管理人很難與投資者做到完全直接的信息溝通。

根據(jù)以上對(duì)投資者黏性主要影響因素的分析，黏性指數(shù)公式可以表示為:P=（α*G+β*Z）*Ep。

其中：α＋β＝1，Ep 介于 （0，1]，G 表示跟投率，Z 表示轉(zhuǎn)投率。α、β為跟投率及轉(zhuǎn)投率的權(quán)重系數(shù)，一般認(rèn)為跟投率更能反映投資人的投資黏性，轉(zhuǎn)投率可以視作對(duì)跟投率的加強(qiáng)項(xiàng)，β一般不應(yīng)超過(guò) 0.2。

Ep作為募集渠道系數(shù)，可以根據(jù)不同渠道對(duì)雙方信息溝通阻礙程度的影響確定不同系數(shù)。其中，自營(yíng)渠道系數(shù)可以確定為1，以表1為例：

表1 募集渠道評(píng)價(jià)表（例表）

2.1.1.4 黏性評(píng)價(jià)

按照黏性指數(shù)公式，黏性指數(shù)區(qū)間為（0，1]，可依據(jù)黏性指數(shù)數(shù)值的大小對(duì)投資黏性予以評(píng)價(jià)，以表2為例：

表2 黏性指數(shù)評(píng)價(jià)表（例表）

2.1.2 出資額（用大寫(xiě)字母T表示）

即投資人所投資的全部基金的投資總額，出資額反映了投資者的出資能力，也反映了投資者對(duì)于基金管理人的信任程度。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者是要加以區(qū)分的。

其中：A1，A2，…，An表示投資人所投資的每只基金的投資額。

2.1.3 風(fēng)險(xiǎn)偏好

風(fēng)險(xiǎn)是事件的不確定性引起的，由于對(duì)未來(lái)結(jié)果予以期望所帶來(lái)的無(wú)法符合期望結(jié)果的可能性。在資本市場(chǎng)中，投資人在追求超額收益的同時(shí)，必然要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)的個(gè)人行為就表現(xiàn)為不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

本文認(rèn)為，投資者各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合在總出資額中所占的比例，能夠反映投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2.1.3.1 被投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

關(guān)于被投項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從不同角度予以區(qū)分。

從基金管理人角度來(lái)講，基金管理人已對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了必要的盡職調(diào)查、投資決策程序并設(shè)計(jì)實(shí)施了相關(guān)的風(fēng)控措施，因此，基金管理人應(yīng)當(dāng)認(rèn)為被投項(xiàng)目出現(xiàn)違約屬于小概率事件。

從個(gè)人投資者角度來(lái)講，由于多數(shù)個(gè)人投資者缺乏必要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，一般來(lái)講，其對(duì)被投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)是同大眾意愿趨同的，個(gè)人投資者對(duì)管理人認(rèn)可的情況下，對(duì)于被投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估最主要來(lái)源于該項(xiàng)目的行業(yè)趨勢(shì)。如圖3。[3]

圖3 個(gè)人LP選擇PE基金時(shí)的考察因素

從對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好評(píng)價(jià)的角度來(lái)講，對(duì)被投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)應(yīng)從投資者的視角出發(fā)，予以設(shè)定。

根據(jù)被投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（個(gè)人投資者角度）不同，可以設(shè)定相應(yīng)的系數(shù)，以表3為例：

表3 風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)設(shè)定表（例表）

2.1.3.2 風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)（用大寫(xiě)字母W表示）

2.1.3.3 風(fēng)險(xiǎn)偏好評(píng)價(jià)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)的大小，可以對(duì)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行評(píng)價(jià)，以表4為例。

2.2 個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)模型

在完成個(gè)人投資者評(píng)價(jià)相關(guān)指標(biāo)的指數(shù)化后，可以以此來(lái)構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)模型。以表5為例。

在基金管理人看來(lái)，最好的個(gè)人投資者在行為上自然的表現(xiàn)為出資多且忠誠(chéng)度高。圖5中，投資人綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)（用大寫(xiě)字母R表示）可以用公式表示為：

R＝δ*（1 ／Q1）＋Ω*（1／Q2）

其中：δ、Ω為權(quán)重系數(shù)，根據(jù)出資額與投資黏性對(duì)綜合指數(shù)的影響程度予以分配，δ＋Ω＝1。同時(shí)Q1、Q2均為所在項(xiàng)目排名，以此可以過(guò)濾掉不可比因素，使指數(shù)發(fā)揮正確的比較作用。

表4 偏好指數(shù)評(píng)價(jià)設(shè)定表（例表）

表5 個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)表（例表）

3 舉例說(shuō)明個(gè)人投資者評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建

按照本文前述，個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建方法現(xiàn)舉例予以說(shuō)明。

3.1 數(shù)據(jù)的準(zhǔn)備及相關(guān)系數(shù)的確定（如表6～8）

表6 被投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)明細(xì)表

表7 個(gè)人投資者投資明細(xì)表 萬(wàn)元

表8 投資者投資匯總表 萬(wàn)元

投資人黏性指數(shù)評(píng)價(jià)表見(jiàn)上文表2，風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)評(píng)價(jià)表見(jiàn)上文表4。

3.2 個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)表

完成數(shù)據(jù)準(zhǔn)備及相關(guān)系數(shù)確認(rèn)工作之后，可以在此基礎(chǔ)上構(gòu)建個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)表，如表9。

表9 個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)表（以綜合指數(shù)排序） 萬(wàn)元

個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)模型應(yīng)當(dāng)是動(dòng)態(tài)的模型，隨著個(gè)人投資者的數(shù)量及投資行為的數(shù)據(jù)變化，評(píng)價(jià)模型應(yīng)當(dāng)適時(shí)調(diào)整相關(guān)的評(píng)價(jià)結(jié)果。所以，以上數(shù)據(jù)分析是建立在數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)之上的，基金管理人應(yīng)建立投資人、被投項(xiàng)目信息數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，本評(píng)價(jià)模型中相關(guān)系數(shù)及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不是固定不變的，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)變化等做出適時(shí)調(diào)整。

4 個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)模型的管理實(shí)踐意義

4.1 有利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成

個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)模型的核心之一是對(duì)投資黏性的判斷。現(xiàn)代營(yíng)銷(xiāo)理論倡導(dǎo)以客戶為中心，企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)必須圍繞這個(gè)中心進(jìn)行，基金管理人的核心工作之一正是努力提高投資者的黏性。

高黏性的投資者代表了其對(duì)基金管理人的高信任，，擁有越多高黏性的投資人，基金管理人的基金發(fā)行能力越強(qiáng)，穩(wěn)定的資金募集渠道是優(yōu)秀的基金管理公司最顯著標(biāo)志之一。

4.2 促進(jìn)企業(yè)資源的合理配置、提高運(yùn)營(yíng)效率

當(dāng)基金管理公司發(fā)行新基金時(shí)，盲目地向投資人推薦項(xiàng)目，很容易分散公司資源，造成簽約率不能達(dá)到預(yù)期，從而影響到企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和成果。根據(jù)個(gè)人投資者綜合評(píng)價(jià)模型，按照所發(fā)行基金的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)等特征，可以很容易地匹配到數(shù)據(jù)庫(kù)中最相關(guān)的潛在投資者。有了明確的目標(biāo)，基金管理人更容易合理分配資源，開(kāi)發(fā)重點(diǎn)投資人，提高簽約率。同時(shí)，在日常的投資人關(guān)系維護(hù)工作中，根據(jù)投資人綜合評(píng)價(jià)模型可以判斷哪些出資人需要重點(diǎn)維護(hù)，哪些投資人需要適當(dāng)維護(hù)等等?？傊?，通過(guò)投資人綜合評(píng)價(jià)模型可以有效地完成數(shù)據(jù)挖掘、匹配投資人、分配資源等工作，從而更有效地利用公司現(xiàn)有資源、提高運(yùn)營(yíng)效率。

4.3 完善內(nèi)部管理體系

企業(yè)客戶管理的實(shí)施是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，它要求企業(yè)建立以客戶黏性為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)體系，合理分配資源，在銷(xiāo)售、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、客戶服務(wù)三大領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)有效的客戶管理，這就要求企業(yè)內(nèi)部必須形成自上而下的有效的組織架構(gòu)體系，以便有利于信息的順暢傳播，能夠?qū)蛻粜畔⒆龀鲅杆俚姆磻?yīng)。

[1]吳建波.有限合伙私募股權(quán)投資企業(yè)會(huì)計(jì)與稅務(wù)處理淺析[J].財(cái)會(huì)通訊，2012（8）：72－73.

[2]朱忠明，趙崗.中國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展新論[M].北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2012：29.

[3]王元君.私募股權(quán)投資基金LP研究[D].昆明：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.