劉英

1月22日晚間，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉宣布資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，正式推出歐版量化寬松貨幣政策（QE）：從3月起每月購(gòu)買600億歐元資產(chǎn)，持續(xù)到2016年9月，或者歐元區(qū)中期通脹回到2%。預(yù)計(jì)總額度將達(dá)1萬(wàn)億歐元以上，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

每月600億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買中，包括歐元區(qū)成員國(guó)債券及機(jī)構(gòu)債券，其中國(guó)債占比的上限為25%，機(jī)構(gòu)債券占12%。而在購(gòu)買比例上歐央行購(gòu)買20%，其余80%由各國(guó)自行承擔(dān)。按照成員國(guó)持股歐央行比例購(gòu)債，歐央行將協(xié)調(diào)債券的購(gòu)買，購(gòu)債比例將按照歐元區(qū)各國(guó)在歐央行的出資比率。目前歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在2萬(wàn)億歐元規(guī)模，歐版QE推出后可能將使資產(chǎn)負(fù)債表大幅度擴(kuò)張到2012年初3萬(wàn)億歐元的規(guī)模。

歐版QE正式啟動(dòng)不僅為歐元區(qū)注入流動(dòng)性，也提振了全球市場(chǎng)情緒。對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)一定程度上構(gòu)成利好。

相對(duì)于去年歐洲推出的兩輪TLTRO來(lái)看，歐版QE可以直接跳過(guò)需求傳導(dǎo)等環(huán)節(jié)，起到直接壓低各國(guó)的債券收益率的效果，直接刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和融資活動(dòng)。同時(shí)歐洲作為我國(guó)最大出口目的地，其經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也將直接利好我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

千呼萬(wàn)喚始出來(lái)

歐元區(qū)推出QE，首先是為了改變從2009年歐債危機(jī)以來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、信貸動(dòng)力不足及失業(yè)率高企的局面。為扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，去年歐央行就兩次降息，甚至不惜將隔夜利率降為負(fù)值，而且還推出了兩輪TLTRO操作，以及購(gòu)買抵押債券和ABS等操作，但這些舉措都收效甚微。

歐版QE的推出還為了應(yīng)對(duì)歐元區(qū)長(zhǎng)期以來(lái)通貨緊縮的局面。歐元區(qū)2014年12月份的CPI同比下降了0.2%，是自2009年歐債危機(jī)以來(lái)首次跌至負(fù)值，歐元區(qū)11月份的失業(yè)率為11.5%，部分歐元區(qū)國(guó)家年輕人的失業(yè)率仍然居高不下。通縮加上高失業(yè)率令歐央行必須采取行動(dòng)。

歐洲版QE的推出頗費(fèi)時(shí)日，這不僅是因?yàn)闅W元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策和分散的財(cái)政政策，導(dǎo)致歐央行不同于其他主權(quán)國(guó)家決策來(lái)得快。從泰勒規(guī)則測(cè)算結(jié)果看，從歐元區(qū)成立至今，特別是歐債危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)內(nèi)部核心國(guó)家和邊緣國(guó)家的對(duì)貨幣政策的訴求差別很大。

盡管包括歐央行、歐盟和IMF在內(nèi)的三駕馬車為解決歐債危機(jī)下了不少功夫，包括成立歐洲穩(wěn)定基金和歐洲穩(wěn)定機(jī)制（EFSF/ESM）等，但自2009年歐債危機(jī)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)一直持續(xù)低迷，至今包括希臘在內(nèi)的不少國(guó)家債務(wù)率和赤字率等財(cái)政指標(biāo)仍然遠(yuǎn)高于警戒線。歐版QE也是迫不得已。

對(duì)歐洲及全球影響深遠(yuǎn)

盡管歐版QE推出的消息提前泄露，但正式宣布以后，全球股市還是出現(xiàn)了普遍上漲，歐洲債券市場(chǎng)更是應(yīng)聲大漲，歐元兌美元匯率刷新了11年新低，丹麥央行緊隨其后宣布降息至負(fù)0.35%以維護(hù)克朗與歐元的匯率緊盯。

此前一周，瑞士央行已經(jīng)預(yù)料到歐央行即將推出QE，提前解除瑞士法郎對(duì)歐元的掛鉤，取消瑞郎上限并下調(diào)存款利率，震撼了金融市場(chǎng)，引發(fā)瑞士法郎暴漲的所謂黑天鵝事件。不只瑞士，丹麥、土耳其等國(guó)央行過(guò)去一周也都紛紛降息。

歐版QE可以說(shuō)是歐央行在歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟的狀況下，沒有辦法而采取的非常規(guī)貨幣政策，意圖也跟日本和之前的美國(guó)一樣，是為了向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，緩解通貨緊縮，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是歐版QE的推出也是在經(jīng)歷歐債危機(jī)后歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政政策難以發(fā)力情況下，被迫采取的寬松貨幣政策手段。而歐版QE也是治標(biāo)不治本，只是為結(jié)構(gòu)改革騰挪出一點(diǎn)時(shí)間和空間，歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)改革仍然時(shí)不我待。

歐版QE全面推出將加速歐元貶值，對(duì)于促進(jìn)歐元區(qū)的出口有利，而且長(zhǎng)期利率走低也有利于提振投資。此前，歐盟委員會(huì)主席容克公布了3000億歐元重振歐洲經(jīng)濟(jì)的投資方案，通過(guò)設(shè)立投資基金等形式，利用公共資金來(lái)帶動(dòng)私人投資，歐版QE將與投資一道為歐洲經(jīng)濟(jì)重新注入活力。

歐版QE也是一把雙刃劍，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要寬松貨幣政策。而QE給歐洲帶來(lái)好處的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生較大的社會(huì)成本，其推出后可能出現(xiàn)一些國(guó)家搭順風(fēng)車而疏于結(jié)構(gòu)改革的狀況，為此，德國(guó)總理默克爾警告說(shuō)，歐央行的QE等任何決定都不能改變結(jié)構(gòu)性改革的努力。

主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策將分化

歐版QE推出實(shí)際上是在步美國(guó)后塵，美國(guó)在2008年金融危機(jī)后迅速地推出三輪量化寬松貨幣政策（QE），使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)得到有效提振，并在2014年11月份按計(jì)劃退出了QE。看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，歐洲也要通過(guò)QE來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但事實(shí)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)也是復(fù)蘇反復(fù)，對(duì)何時(shí)加息美聯(lián)儲(chǔ)也是遲遲不決。

日本央行更是變本加厲，甚至推出了質(zhì)化量化寬松貨幣政策（QQE），為了達(dá)到GDP增長(zhǎng)2%、CPI達(dá)到2%的目標(biāo)，在兩年之內(nèi)要將基礎(chǔ)貨幣翻倍，日前日本央行又將資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃從此前的60萬(wàn)億-70萬(wàn)億日元提高到80萬(wàn)億日元。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)企圖通過(guò)所謂的“三支箭”一改日本失去的20年的發(fā)展頹勢(shì)。

由于跌跌不休的國(guó)際油價(jià)拉低了通脹，加拿大央行日前也宣布降息25個(gè)基點(diǎn)以應(yīng)對(duì)通縮。一周之內(nèi)印度、秘魯?shù)葒?guó)央行也都紛紛宣布降息。

與面臨通縮而不斷推出量化寬松貨幣政策的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，不少新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則身處水深火熱之中，巴西在歐版QE推出前一日宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的通脹，而面對(duì)封鎖及盧布大跌，俄羅斯此前更曾經(jīng)一天升息650個(gè)基點(diǎn)，以抑制國(guó)內(nèi)奔騰的通脹。

歐洲QE是在全球貨幣政策分化的背景下推出，即日本在加大QQE，而美國(guó)則在退出QE，而巴西、俄羅斯等國(guó)反而在加息，這在全球主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣政策分化的情況下，加大了各國(guó)貨幣政策和宏觀調(diào)控的難度，或加劇全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的挑戰(zhàn)

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出今年我國(guó)的貨幣政策將松緊有度，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的四重目標(biāo)。

歐版QE推出雖然加大了我國(guó)貨幣政策及宏觀調(diào)控難度，但有前期應(yīng)對(duì)美國(guó)、日本等國(guó)QE頻繁推出的經(jīng)驗(yàn)，央行的應(yīng)對(duì)或?qū)⒂稳杏杏?。去年我?guó)央行創(chuàng)設(shè)和嫻熟地使用了諸如SLO、SLF、PSL、MLF等各種貨幣政策工具，央行的貨幣政策工具籃子里面儲(chǔ)備充足。在歐版QE推出的同一天，我國(guó)央行就重啟停止了兩個(gè)月的逆回購(gòu)操作。不僅續(xù)作了MLF2695億元，而且還新增了500億元。

QE推出拉動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)對(duì)全球是利好，其長(zhǎng)期效果可能堪比美國(guó)QE。但短期來(lái)說(shuō)，歐版QE對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有利有弊。歐版QE推出，首先是對(duì)我國(guó)的出口不利，尤其是在目前歐洲整體已經(jīng)成為我國(guó)的最大出口市場(chǎng)的情況下。但是從進(jìn)口來(lái)看，歐版QE推出對(duì)我國(guó)進(jìn)口歐洲產(chǎn)品大有好處，人民幣升值會(huì)增加從歐洲的產(chǎn)品進(jìn)口，有利于我國(guó)從歐洲尤其是德國(guó)進(jìn)口機(jī)械設(shè)備等。不僅如此，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率高達(dá)50%，歐版QE推出使得歐元走低而人民幣升值，我國(guó)可以更多從歐洲進(jìn)口紅酒、奢侈品等各種消費(fèi)品，可以刺激更多國(guó)人到歐洲去旅游。這些都會(huì)促進(jìn)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而歐洲經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)反過(guò)來(lái)也有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

歐版QE的推出將有利于我國(guó)企業(yè)到歐洲的投資。2014年我國(guó)對(duì)外投資額首次超過(guò)了招商引資額，對(duì)外的資本輸出成為新常態(tài)，日前在達(dá)沃斯年會(huì)上，央行行長(zhǎng)周小川明確對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表示樂觀，在談到中歐經(jīng)濟(jì)合作方面，小川也表示中國(guó)將繼續(xù)在歐洲投資各種不同的資產(chǎn)類別，例如股票和國(guó)債，中歐經(jīng)濟(jì)合作還將進(jìn)一步擴(kuò)大。

歐版QE推出對(duì)于我國(guó)資本輸出是利好。中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平提出“一帶一路”戰(zhàn)略，將拉動(dòng)我國(guó)及沿線國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)正在推進(jìn)的“一帶一路”戰(zhàn)略得到沿線50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的積極響應(yīng)，聯(lián)通亞歐大市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，也一定程度上促進(jìn)了政策溝通、貿(mào)易暢通、貨幣流通、道路聯(lián)通和民心相通。

歐版QE推出將促進(jìn)人民幣國(guó)際化，截至目前，已有28個(gè)國(guó)家與我國(guó)央行進(jìn)行了貨幣互換，而且有40個(gè)國(guó)家已把人民幣作為官方儲(chǔ)備貨幣。歐版QE推出，可能會(huì)導(dǎo)致將人民幣作為官方儲(chǔ)備貨幣被更多國(guó)家所接受，而不僅僅是用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)也要防范歐版QE推出產(chǎn)生的溢出效應(yīng)以及可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。半年來(lái)國(guó)際油價(jià)雪崩式下跌，大宗商品價(jià)格大幅回調(diào)，通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策日益分化。在此背景下，我國(guó)的貨幣政策要實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及平衡國(guó)際收支的目標(biāo)，不僅是使用貨幣工具籃子里面的各種工具，應(yīng)對(duì)外部并根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，必要時(shí)還要進(jìn)一步采取降準(zhǔn)甚至降息的手段。

與歐美等國(guó)家在常規(guī)貨幣政策工具用完而不得不采取QE不同，中國(guó)的常規(guī)的貨幣政策手段還很豐富，貨幣政策調(diào)整也有足夠空間。關(guān)鍵是在全球去杠桿的情況下，既要保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保質(zhì)保量增長(zhǎng)，又要嚴(yán)防包括歐版QE的全球央行放水對(duì)我國(guó)的沖擊，不僅要注意防范匯兌風(fēng)險(xiǎn)，而且要時(shí)時(shí)關(guān)注跨境資金流動(dòng)等各種風(fēng)險(xiǎn)。