江川

對比發(fā)達市場，中國證券市場的規(guī)模和金融業(yè)占比仍差距顯著，券商能力與實體經(jīng)濟要求仍差距顯著。因此，作為資本市場的重要參與者，證券行業(yè)的加速發(fā)展和轉型勢在必行。

隨著經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，中國經(jīng)濟發(fā)展目前正處于轉型的關鍵時期。回望發(fā)達市場經(jīng)歷的類似轉型過程，資本市場均扮演了至關重要的角色。可以說，發(fā)達的資本市場有利于危機復蘇和經(jīng)濟發(fā)展的長期穩(wěn)定。

盡管近年來發(fā)展迅速，但對比發(fā)達市場，中國證券市場的規(guī)模和金融業(yè)占比仍差距顯著，券商能力與實體經(jīng)濟要求仍差距顯著。因此，作為資本市場的重要參與者，證券行業(yè)的加速發(fā)展和轉型勢在必行。

5月7日，波士頓咨詢公司（BCG）發(fā)布最新報告《順勢而為，在偉大的變革創(chuàng)新時代成功實現(xiàn)券商轉型——四大抓手，十大戰(zhàn)略主題》。在中國證券行業(yè)正從“證券經(jīng)紀商”向“廣義投行”階段邁進的背景下，BCG結合近兩年與各類券商合作的豐富經(jīng)驗，總結出中國券商的潛在戰(zhàn)略定位選擇，圍繞戰(zhàn)略、機制、資本、風險四大抓手，提出了國內(nèi)券商亟需落實的十大戰(zhàn)略主題，以成功實現(xiàn)轉型。

為何轉型？

為什么現(xiàn)在這個時點談中國資本市場，談中國的證券？在經(jīng)濟“新常態(tài)”下，整個資本市場和證券扮演著什么樣的角色？

以史為鑒，來看看美國。其實在美國成為世界超級大國的兩次經(jīng)濟轉型當中，資本市場都起到了非常重要的作用。

美國經(jīng)濟的第一次重要轉型是在19世紀末20世紀初，是從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟和以小作坊為主的小工業(yè)經(jīng)濟向重工業(yè)化經(jīng)濟轉型。美國通過一系列的券商發(fā)揮資本市場的作用，同時實行并購重組戰(zhàn)略，通過行業(yè)整合完成了這個過程。在1895-1904年的十年間，美國每年平均合并301家公司，合并資產(chǎn)為6.9億美元，涌現(xiàn)出一批偉大的公司，如美孚石油、通用電氣、杜邦化工等。

美國經(jīng)濟的第二次重要轉型是從制造業(yè)為主向高科技產(chǎn)業(yè)為引領的創(chuàng)新經(jīng)濟時代的轉型。眾所周知，美國在以IT互聯(lián)網(wǎng)為主導和以生物醫(yī)藥為主導的兩大領域遙遙領先于世界，成為全球的引擎。這其中，資本市場發(fā)揮了很大的作用，特別是以納斯達克股票市場為代表的資本市場、PE、VC等對新興產(chǎn)業(yè)的支持作用巨大，造就了微軟、英特爾、谷歌和蘋果等推動人類進步的世界級大公司。

中國現(xiàn)在處在一個“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的新時期，資本市場該起到什么作用呢？BCG合伙人兼董事總經(jīng)理黃河先生認為，主要有四個方面的作用：首先是盤活存量。中國的制造業(yè)目前最核心的問題是產(chǎn)能過剩。解決產(chǎn)能過剩最好的方式是通過資本市場的力量來整合過剩產(chǎn)能。

其次是扶持增量。大家都在談要培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，提倡“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，但是該如何做呢？資本市場中的VC、PE還有很大的空間，退出機制也可以有更有效的方式來配備資源。

再次是改革制度。推動包括國企混合所有制在內(nèi)的體制改革，是中國經(jīng)濟轉型的基礎，需要通過重組、引入戰(zhàn)投、整體上市等手段。

第四是管理財富。過去十年中，在中國的中產(chǎn)階級、富裕階層的財富配置中，超過一半是房地產(chǎn)。而在美國的居民資產(chǎn)配置當中，房地產(chǎn)的占比一般不會超過1/3，大部分資產(chǎn)是金融類，尤其是股票。黃河認為，大力發(fā)展資本市場是整個中國經(jīng)濟轉型的必然要求。

BCG合伙人兼董事總經(jīng)理Nick Gardiner先生也認為，資本市場的一個重要作用就是保證整個經(jīng)濟的穩(wěn)定。

美國金融危機之后，以直接融資主導的市場恢復速度相對較快，因為其資本配置效率高，尤其是流動性更高。歐洲有50%以上的國家是直接融資市場發(fā)揮作用。跟發(fā)達國家相比，中國仍然是以間接融資為主導的市場，尤其是以銀行為主導的間接融資市場占了70%的份額。另外，無論是在債券市場，還是股權市場，中國的證券化率水平與領先的發(fā)達國家市場差距非常大，比美國至少落后20年，未來有很大改善的空間。

如何建設資本市場？這要看資本市場的結構。對比美國和中國的資本市場結構會發(fā)現(xiàn)，中國過去主要是一些大型企業(yè)上市，只有主板市場。美國除了主板市場以外，還有大量的包括納斯達克等所謂的場外市場和其他的低層資本市場，它們也起到很重要的作用。

過去幾年，中國的監(jiān)管機構也在推進多層次資本市場的建設，雖然發(fā)展很迅速，但整個大結構跟發(fā)達市場差距仍然很大，中國只有不到4000家上市公司，而美國有20000家左右的上市公司，且金字塔結構差距也很大。另外，中國的證券行業(yè)占整個金融市場的比重還不到1%，與發(fā)達市場的差距仍然較大。

轉型方向

中國的市場雖然有自己的特色，但是長期看來和發(fā)達市場歷史有著驚人的相似度。以2013年中國證券行業(yè)各項業(yè)務收入的占比來看，通道業(yè)務收入占比63%，資本中間業(yè)務占22%，投資相關的業(yè)務占16%。這種狀況和1980年的美國證券行業(yè)比較接近。不同的是，美國還有相當大的比例是銷售交易，經(jīng)濟業(yè)務占了34%，是非常高的比例。中國目前這部分業(yè)務占比還比較小。

這幾年，中國的資本中介業(yè)務得到蓬勃發(fā)展，今年以來的牛市更證明了這一點。所以從這個角度來看，黃河認為，中國證券行業(yè)轉型存在四個方向：

一是服務的功能會由通道服務向綜合金融服務拓展。過去，券商業(yè)務比較簡單，最大的一塊是零售業(yè)務。今后會向顧問服務升級，比如提供個人炒股的通道和財富管理的建議，以及相應的投資產(chǎn)品等顧問服務。另外也會由通道業(yè)務向資本中介、資本投資業(yè)務發(fā)展。比如融資融券，但是融券業(yè)務的開展遠遠落后于融資。而目前的融資業(yè)務也主要是針對個人投資者，機構的融資業(yè)務還是有非常大的潛力。除此之外，像場外市場的業(yè)務，還會帶來大量的做市，以及衍生品的創(chuàng)設，這些都是向資本中介和資本投資業(yè)務過度，或者向綜合金融服務升級的重要一環(huán)。

二是長期看，券商的資產(chǎn)負債表會由輕資產(chǎn)、輕杠桿向重資產(chǎn)、高杠桿轉型。從2002年至2004年，中國券商治理整頓以來，券商的杠桿率是1甚至以下，幾乎沒有杠桿，直到2012年開展融資融券業(yè)務以后才慢慢有了杠桿。但是券商的風險偏好高于商業(yè)銀行。比如高盛在1970年的杠桿率是6，到金融危機之前的高峰達到25?，F(xiàn)在主動去杠桿以后，它的杠桿率還有將近12倍。但是中國證券行業(yè)的杠桿率還是低于商業(yè)銀行的。中國剛剛開放杠桿率才兩三年，從1一下子到了4，并不是所有的券商在相應的風險管理能力方面都做好了準備。所以從戰(zhàn)術上看，券商現(xiàn)在主動降一些杠桿，短期是有益的，但是從中長期來看，券商的資產(chǎn)負債結構必須向重資產(chǎn)、高杠桿去轉型。

三是業(yè)務模式會從以牌照為中心向以客戶為中心轉型。過去以牌照為中心，比如券商投行部門做了一個IPO的業(yè)務，那些中小企業(yè)主現(xiàn)在成了億萬富翁，但是他們的市值管理并不是交給同一個券商做的。因為IPO團隊只管IPO。市值管理就不歸他們管了。由于是以牌照為中心，所以失去了很多交叉銷售的機會。今后必須向以客戶為中心轉型，全面滿足客戶的全方位需求。

四是競爭格局會從規(guī)模擴張為主、同質化的競爭向經(jīng)營分化和特色化發(fā)展。在中國一說起券商，或者投資銀行，大家立刻想到的是華爾街類的高大上的投行。但是華爾街類的投行真正有幾家呢？在美國也就三五家，而美國有好幾千家投行。真正高大上的華爾街類的券商很少。比如以重資本全能型投行為代表的就是高盛，它主要的業(yè)務是在資本中介和重資本業(yè)務，以及超高凈值客戶，還有大型企業(yè)機構客戶。一個美國也僅能容納一兩家像高盛這樣的投行。中國也是如此。

在美國有相當多的投行，業(yè)務重點是在資本中介，比如說摩根士丹利、美國銀行等，還有一些精品銀行，專注中小企業(yè)的全能型投行，注重個人業(yè)務的社區(qū)銀行，以及線上線下結合得很好的嘉信理財投行。美國的證券公司并不搞同類競爭，而是結合自己的能力和客戶的特點進行很好的戰(zhàn)略定義差異。中國投行下一步的發(fā)展也會往這個方向轉型。在中國只有少數(shù)領先的券商能夠成為中國的高盛、美菱。大部分券商會成為特色券商、精品券商。所以中國的券商需要明確未來的發(fā)展方向，是想做中國的高盛、美菱，還是做一個以資本中介業(yè)務為主的區(qū)域領先者，或者以年輕人為主的互聯(lián)網(wǎng)券商？這是他們面臨的戰(zhàn)略考慮。

轉型策略

圍繞四大轉型方向，BCG報告認為會有四大抓手，分別是戰(zhàn)略、機制、資本和風險方面的抓手。概括而言，戰(zhàn)略要由被動靠天吃飯、短期導向、重技術輕戰(zhàn)略向事變應變，開展一些前瞻性的布局發(fā)展；體制機制文化一定要打破各自為政、缺乏協(xié)同和整合的狀況。在體制機制的紅線內(nèi)用市場化的手段解決管理人員的入口、使用、出口等一系列問題；在資本方面需要解決錢從哪里來、如何分配等等問題；風險方面，由過去的合規(guī)為主的管理，迅速過渡到主動管理，全面風險管理。

在體制機制方面，國有企業(yè)常見的一些問題，比如激勵機制，用人機制，核心人員的長期利益和公司的長期利益相關性不大，甚至完全無關，這樣就會造成核心管理人員的決策和行為短期化。另外，很多券商的總部機關化比較厲害，總部在用人上是能上不能下，易進難出，對基層考核很嚴厲。

如何破解這些問題呢？就要從體制機制入手，自上而下，隨著證券法的修訂，充分利用混合所有制在內(nèi)的一系列國企改革的契機，從頂層設計進行突破。比如，中信證券在十幾年前就進行混合所有制的改革和關鍵員工持股等一系列體制機制的探索，在過去十幾年中，它從一家中型券商比較快的成為了中國的領頭羊。相應的自下而上還需要完善一系列人力資源管理的機制來獲取和保留一些關鍵的人才。

以占中國券商最大收入的零售業(yè)務為例，現(xiàn)在面臨一個問題，無論是經(jīng)濟的通道業(yè)務，還是融資融券業(yè)務，本質上它是一個非常同質化的業(yè)務。隨著市場進一步放開，競爭加劇，券商怎么辦？這是一個很大的問題。短期看，牛市來了，市場這兩年會好一些。但是接下來怎么辦？傳統(tǒng)的業(yè)務模式難以維系，已經(jīng)談了很多年。

看看美國傭金率的變化情況，有兩個階段。第一個階段是放開傭金管制，券商可以自己定傭金。美國在這個過程中傭金大幅度下跌，這是第一輪。第二輪下滑是線上折扣經(jīng)濟商的興起，一些沒有網(wǎng)點，沒有傳統(tǒng)團隊的經(jīng)濟商通過折扣經(jīng)濟的方式進入市場，它進一步拉低的價格，造成了第二輪40%的下跌。這個沖擊在中國發(fā)生了嗎？可以說剛剛開始。在接下來的半年至一年里，券商可能會發(fā)生一些非常大的關于在傭金和客戶搶奪上的競爭。這樣的條件下，券商怎么辦？“互聯(lián)網(wǎng)+”來了，證券行業(yè)是不是沒辦法了？不是。關鍵看服務的客戶是誰。核心就是幫助客戶資產(chǎn)保值增值。

比如嘉信，是專門做終端O2O的，是靠電話下單起家的，它積累客戶之后，開始做終端客戶的線上與線下的結合。這種模式對于中國證券公司做互聯(lián)網(wǎng)相關業(yè)務有非常重要的啟示。它有四大成功要素，主要就是客戶、投顧、產(chǎn)品和渠道。它打造了一個生態(tài)圈?？蛻魜淼竭@個平臺，有特別多的產(chǎn)品可以買。另外整合的是上端的投資顧問，不僅包括嘉信自己的，也包括大量第三方的投資顧問。把這些顧問籠絡到平臺上，利用他們?nèi)シ占涡抛约旱目蛻簟?/p>

中國的券商在這些要素上差距特別明顯，有很大的努力方向：第一，要實現(xiàn)客戶的基礎升級；第二，要實現(xiàn)產(chǎn)品和服務的功能升級；第三，要實現(xiàn)渠道的升級。否則，只能落入同質化的競爭，陷入傳統(tǒng)經(jīng)濟業(yè)務的紅海。