丁然

摘 要：從去年11月份開始，我國股市迎來了“大爆發(fā)”，在持續(xù)期間內(nèi)，股市迎來了一波又一波的高潮，然而今年下半開始，這種趨勢急轉(zhuǎn)而下，最終形成了“股災(zāi)”。本文針對今年我國股災(zāi)形成的原因進(jìn)行分析，分別從客觀和主觀原因?qū)用孢M(jìn)行探討，隨后在總結(jié)原因的基礎(chǔ)上，提出一系列相應(yīng)的啟示，無論是政府、機(jī)構(gòu)、還是個人投資者，都應(yīng)該有所借鑒并采取行動。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；做空交易；市場監(jiān)管

一、2015年中國“股災(zāi)”形成的原因分析

截止今年7月2日，A股這波下跌，跌幅超過50%的股票有450只，除去停牌的股票，占比1923%；跌幅超過40%的股票有1511只，占比646%；跌幅超過30%的股票有1932只，占比826%。在近一個月的時間里，滬指連續(xù)下挫近1500點(diǎn)，給市場和投資者以重重一擊。這是一波群體性災(zāi)難，慘烈的下跌讓市場幾乎到了風(fēng)聲鶴唳，草木皆兵的程度。

我認(rèn)為，造成本次股災(zāi)的原因是多方面的，既有政治因素、又有經(jīng)濟(jì)因素，具體來看，總結(jié)如下：

（一）客觀原因分析

1、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律

（1）技術(shù)分析層面

首先，我們就從技術(shù)分析層面來看今年股市的走勢，如圖1所示，是截止到今年8月27日，上證指數(shù)的K線圖，圖形的形狀與著名的艾略特波段理論十分吻合。圖1中，第5浪代表了今年大牛市的過程，當(dāng)股市達(dá)到一定高度后，必然會開始下跌，且下跌的幅度要和之前的漲幅大致相當(dāng)，這就是圖中的a浪，也就是6月份股市的第一次暴跌。然而由于一些特殊原因，導(dǎo)致這次下跌超出了本來的下跌幅度，從而形成了 “股災(zāi)”。理論來講，股市的這次下跌屬于正常現(xiàn)象，然而由于某些原因，它卻超出了正常范圍，這就需要引起政府的高度重視，要采取積極的措施，以控制股票的超跌幅度，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常的運(yùn)行規(guī)律。

（2）中國經(jīng)濟(jì)的走勢

中國這一輪牛市的興起，很大程度上與政府的股市發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。在2014年以來的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，中國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力越來越大，政府不得不通過傾向性的政策推動中國股市的繁榮來擺脫當(dāng)時經(jīng)濟(jì)的困境。但是如果中國股市暴跌，其作用肯定是反方向的，這種反向的作用會使得股市大幅震蕩，甚至對我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生相當(dāng)大的影響，而這也正是這次“股災(zāi)”形成的原因之一。

2、環(huán)境因素

（1）中國股市的過度杠桿化

做空賺錢和做多賺錢作為硬幣的正反面，都是資本市場天經(jīng)地義的盈利模式，與道德沒有任何關(guān)系。所以，無論對于外資還是內(nèi)資來說，抓住這次機(jī)會做空市場，以獲得超額的利潤，是投資者的“本職工作”。然而，由于中國市場以及監(jiān)管措施的相對不完善，使得這些做空行為促成了如今的“股災(zāi)”。

首先，我們來分析促成大量做空交易行為的動能：

融資融券

融資融券帶來的最大問題就是杠桿率，融資融券中，投資者自己的錢只占了一小部分，所以很容易賠光。而券商雖然借錢給投資者，但是為了保證自己不會虧損，會在股票下跌到一定程度時強(qiáng)行賣掉投資者的股票。這種大量的強(qiáng)制平倉會導(dǎo)致很嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，最后導(dǎo)致崩盤的局面。

由于對融資融券行為的監(jiān)管有所疏漏，一連串的強(qiáng)行平倉交易使得股市不斷下跌，而這就為做空提供了動能，使得眾多的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)了做空賺錢的機(jī)會，紛紛拋售自己的股票，造成了股市的進(jìn)一步暴跌。

分級基金

可以說，分級基金也是一項(xiàng)高杠桿的投資方式。在我國，初次接觸分級基金的投資者是主要的推動力量，他們大部分缺乏相關(guān)知識，甚至還沒經(jīng)歷過熊市，不懂得下折所帶來的虧損的毀滅性，甚至在不少分級B確定下折的情況下還在買入，這就會造成大量的損失。

由此可見，分級基金制度的缺陷，其后果也導(dǎo)致股市的大幅震蕩。然而這恰恰助推了投資者的做空交易，使得大量的投資者投入到做空的行列中來，更進(jìn)一步加劇了股市的下跌。

其次，我們再來分析做空交易手段的監(jiān)管漏洞：

股指期貨

股指期貨雖然有維持市場穩(wěn)定的功能，然而，如果對股指期貨沒有嚴(yán)格的制度以及市場條件的保障，就會產(chǎn)生一些不利于市場發(fā)展的后果。在今年的“股災(zāi)”形成后，大量的投資者開始利用我國股指期貨存在的漏洞進(jìn)行嚴(yán)重做空，致使股市一路下滑。

今年4月，管理層推出了一個鼓勵裸賣空的股指期貨，為了刺激股指期貨交易，多收取傭金，管理者在制度設(shè)計上做了很多優(yōu)惠措施，從而埋下了巨大的做空漏洞，使得低風(fēng)險套利和期指投機(jī)一下子瘋狂起來，最終引爆了A股的全面崩盤危機(jī)。

綜上所述，中國股市的過度杠桿化使得投資者不計風(fēng)險的進(jìn)行杠桿投資。無論是融資融券，還是分級基金的使用，都為投資者提供了杠桿投資的途徑，然而由于股市的下跌，這種高杠桿作用的危害就產(chǎn)生了，致使股市開始持續(xù)暴跌。

（2）中國市場仍以政治權(quán)利為主導(dǎo)

中國股市的種種亂象很大程度上與政府和市場關(guān)系的失當(dāng)有關(guān)。一個最典型的表現(xiàn)就是，政府希望“慢?！保@實(shí)際就是干預(yù)市場。政府救市過程中，對于市場規(guī)則的破壞也加劇市場的非理性特征。在本輪股市行情中，政府沒有建好場地，規(guī)則隨意修改，監(jiān)管也不到位，反而干預(yù)市場，是本次股災(zāi)的重要教訓(xùn)。

因此，在我國，理順政府與市場的關(guān)系仍然是一個亟待解決的問題。政府要做的是建好場地，制定好規(guī)則，做好裁判，至于賽場中誰贏誰輸，比賽是否精彩，都不是政府該管的。在一個完善的市場環(huán)境中，價值投資才能夠產(chǎn)生價值，市場才能成為一個理性的市場。

（二）主觀原因分析

1、部分個人投資者缺乏主見

從去年11月開始，滬深股市大幅上漲，今年4月份以后，市場逐漸進(jìn)入瘋狂狀態(tài)。面對這樣瘋狂的股市，投資者都覺得賺錢容易，而卻忽略了股市中存在的巨大風(fēng)險。

很快，這種高杠桿化的投資就出現(xiàn)了問題，6月26日，上證指數(shù)暴跌7.4%，連續(xù)一周持續(xù)下跌6.37%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周跌幅高達(dá)11.89%。股市從天上掉到了地下，眼看之前的獲利已被蠶食，市場的情緒由貪婪轉(zhuǎn)為恐懼。

正是由于一些投資者缺乏主見、跟風(fēng)行動，造成了本次股災(zāi)的嚴(yán)重后果，這就警示投資者，在進(jìn)行投資時，一定要做好充分的準(zhǔn)備，要在能承擔(dān)風(fēng)險的前提下進(jìn)行投資，否則就是害了自己。

2、當(dāng)前中國股市投資者對市場沒有信心

不管股市如何發(fā)展，有一點(diǎn)是可以肯定的，那就是投資者信心的恢復(fù)和增強(qiáng)，是市場復(fù)蘇的基礎(chǔ)，為市場更好地發(fā)揮作用創(chuàng)造條件。俗話說，信心比黃金更重要，對中國股市來說，這句話顯得更為重要，也更為緊迫。

然而，由于當(dāng)前中國股市的賺錢效應(yīng)已經(jīng)消失，多數(shù)投資者在這次股市暴跌中損失慘重，投資者很難進(jìn)入市場并決定股市的交易。在這樣的現(xiàn)狀下，投資者的信心自然會被逐漸瓦解。

如果我國投資者的信心不能恢復(fù)，那么股市也就很難恢復(fù)，隨著投資者數(shù)量的逐漸減少，股市下跌的趨勢則越發(fā)嚴(yán)重。因此，政府一定要引起高度的重視，如果不采取相應(yīng)的措施去鼓勵投資者，那么救市行動也將很難取得成效。

二、2015年中國“股災(zāi)”帶給我們的啟示

1、去杠桿化

既然過度的杠桿化操作是導(dǎo)致這場危機(jī)的重要原因，那么，政府就要減輕這種杠桿作用，這就引出了“去杠桿化”的問題。去杠桿化，簡而言之，就是指調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表、解除杠桿融資的操作，主動降低杠桿比例的過程。然而去杠桿化一定要謹(jǐn)慎進(jìn)行，這樣才能避免不必要的損失。因此，如何使去杠桿化的過程平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)，這對我國政府來說是一個重大的考驗(yàn)，能否真正合理有效的實(shí)現(xiàn)這一過程，是政府部門所面臨的迫切任務(wù)。

2、加強(qiáng)市場監(jiān)管

從這次的股災(zāi)來看，無論是對于融資融券的管理，還是對股指期貨市場的管理，都存在著一定的漏洞，進(jìn)而導(dǎo)致個別投資者利用這個漏洞，去賺取超額收益，促成了股災(zāi)的形成。因此，政府一定要針對我國現(xiàn)行的市場規(guī)模和狀況，制定出適合我國國情且嚴(yán)謹(jǐn)有效的監(jiān)管措施，使這些投資工具真正融入到我國的經(jīng)濟(jì)體系中來，發(fā)揮其最大的價值，并規(guī)避可能存在的風(fēng)險。

3、混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管格局亟待改進(jìn)

當(dāng)前，中國的股市銀行化，可以看作推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營的一次嘗試，而危機(jī)的出現(xiàn)，則說明當(dāng)前的監(jiān)管格局，難以形成高效、一體化的金融市場混業(yè)監(jiān)管體系，尚未做好準(zhǔn)備迎接混業(yè)經(jīng)營等金融市場深化改革的浪潮。

4、健全市場制度

制度的缺陷是導(dǎo)致本次股災(zāi)的一個重要原因，尤其是股指期貨與現(xiàn)貨交易制度的不統(tǒng)一，導(dǎo)致操縱市場行為的發(fā)生。

中國A股的漲跌停制度，在此次股災(zāi)中尤其突出。本來操作是有止損的，可是在市場極端情況下，卻無法實(shí)現(xiàn)止損。此次股災(zāi)中，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槟持还善睙o法實(shí)現(xiàn)賣出，只好賣出其它股票，導(dǎo)致股票全面跌停的極端情況已經(jīng)讓市場面臨危機(jī)。因此，作為監(jiān)管者，不能明知故犯，讓錯誤繼續(xù)下去，政府一定要高度重視這個問題，及時做好健全市場制度的工作。

5、健全債券市場

大多數(shù)中國A股的上市公司只有一個念頭：圈錢式再融資，那些在場外等得發(fā)急的公司，則是通過各種辦法實(shí)現(xiàn)上市融資，其目標(biāo)只有一個：A股。但是，一個健康的資本市場，決不是只有通過發(fā)行股票來實(shí)現(xiàn)融資的，多數(shù)情況下，應(yīng)該考慮通過發(fā)行債券來實(shí)現(xiàn)融資。

但是，近兩年來，中國的債券市場仍然顯得微不足道，因?yàn)楸O(jiān)管層的思維里就只有股票市場。企業(yè)這種單一的融資要求，以及監(jiān)管層在債券市場建立健全的步伐緩慢，成為了當(dāng)下我國資本市場的主要弱點(diǎn)。

6、投資者的價值投資理念有待加強(qiáng)

從今年的股災(zāi)來看，有大量的投資者都是屬于沒有主見，跟風(fēng)炒作的，完全沒有做好承擔(dān)風(fēng)險的準(zhǔn)備，一心想著只要能賺到錢就行。其實(shí)，這是一種很錯誤的投資理念，因此，加強(qiáng)投資者的價值投資理念，是現(xiàn)在政府部門及各大券商所要引起高度重視的問題。

總之，股災(zāi)發(fā)生后國家的立場和做法不容懷疑，但能否從中吸取更多的教訓(xùn)，防止類似事件再次發(fā)生，并借機(jī)完善A股機(jī)制，才是對我國股市來說最好的補(bǔ)救措施。

三、總結(jié)

總之，促成這次我國“股災(zāi)”形成的原因是多方面的。然而在“股災(zāi)”形成后，我們是否能吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)并付諸行動以使得我國的市場更加完善和諧，這才是面臨“股災(zāi)”后，政府在積極救市的同時，所要重視的另一重大問題。從一個側(cè)面來看，這次的“股災(zāi)”也有其積極的一面，對決策層、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場參與者都是一次警示，或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)制度改革、社會進(jìn)步的動力。決策層要遵循循序漸進(jìn)的原則，要尊重市場；監(jiān)管層要積極實(shí)現(xiàn)跨監(jiān)管領(lǐng)域信息共享，完善各領(lǐng)域的監(jiān)管制度；市場參與者要樹立正確的投資觀，認(rèn)清市場規(guī)律，不能盲目跟從。這些才是我們通過這次“股災(zāi)”所應(yīng)該真正認(rèn)識到的。（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)）

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