徐博政+張應(yīng)華

【摘要】2016年初在中國股市實(shí)施的熔斷機(jī)制失敗了，引發(fā)了各界人士的廣泛關(guān)注。本文結(jié)合中國股票市場特殊的運(yùn)行環(huán)境，分析了本次熔斷機(jī)制失敗的可能原因。研究發(fā)現(xiàn)，中國股市自身存在的制度性缺陷、熔斷機(jī)制設(shè)計上的不足，以及與其他不利因素的共振，是本次熔斷機(jī)制失敗的主因。為此，從完善法制環(huán)境、改善投資者結(jié)構(gòu)、科學(xué)設(shè)計熔斷機(jī)制和提升監(jiān)管水平四個方面提出了改善股票市場制度環(huán)境的建議。

【關(guān)鍵詞】股災(zāi) 熔斷機(jī)制 制度性缺陷

在經(jīng)歷過2015年以來的多次“股災(zāi)”行情后，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險的再次發(fā)生，證監(jiān)會于2016年1月1日起正式實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。但是中國股市給熔斷機(jī)制打了一記響亮的耳光，自2016年1月4日開市起4天內(nèi)，A股通過巨幅下跌完成了4次指數(shù)熔斷，市值蒸發(fā)逾6.8萬億，證監(jiān)會于1月8日連夜叫停熔斷機(jī)制。至此，期待已久的西方成熟市場機(jī)制在A股市場經(jīng)歷4天的試驗(yàn)后夭折，不由讓人們思考，是什么原因?qū)е铝巳蹟鄼C(jī)制在中國股票市場的失敗呢？本文將從中國股市的制度性缺陷、熔斷機(jī)制設(shè)計上的不足與其他因素的共振影響三個角度出發(fā)，對該問題進(jìn)行探究，并據(jù)此提出改革建議。

一、中國股市的制度性缺陷

實(shí)施熔斷機(jī)制的失敗歸根到底仍然是中國股票市場制度設(shè)置上存在缺陷[1]。從資本市場的環(huán)境上來看A股市場與西方股票市場存在較大的差異，導(dǎo)致出現(xiàn)了“橘生于淮南則為橘，生于淮北則為枳”的現(xiàn)狀。

（一）股票市場的職能出現(xiàn)偏移

股票市場成立的目的是為了拓寬企業(yè)融資的新渠道，上市公司可以通過股市補(bǔ)充自身發(fā)展所需資金，從而達(dá)到加快企業(yè)發(fā)展的目的。同時，投資者可以通過購買上市公司的股票，分享公司經(jīng)營成果，最終達(dá)到雙贏的效果。在中國股票市場，由于投資者獲得公司分紅一直沒有制度保障，分享公司經(jīng)營成果和實(shí)現(xiàn)雙贏成為一句空話。股票市場越來越成為公司圈錢和大股東套現(xiàn)的機(jī)器。股票市場的職能發(fā)生了偏移，逐漸演變成為一個投機(jī)場所。由于A股市場特有的高溢價發(fā)行特征，使得公司原始股東獲得幾倍甚至十幾倍上百倍的巨額回報，這是在實(shí)際經(jīng)營過程中無論如何也無法達(dá)到的。因此，越來越多的企業(yè)都希望通過上市而非經(jīng)營的手段獲得高收益。但少有企業(yè)愿意分紅回饋投資者，“鐵公雞”成為中國上市公司的綽號。投資者只能通過頻繁買賣股票博取價差收益，成交量大和換手率高成為A股的重要特征，整個股票市場充滿著投機(jī)氣氛。

（二）股票發(fā)行制度存在缺陷

中國股票高估值、高溢價發(fā)行的特征，這主要是由我國股票發(fā)行的法律規(guī)定和股票發(fā)行審批制造成的。在《中華人民共和國公司法》第一百二十八條明文規(guī)定“股票發(fā)行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額”。這便從法律上支持了我國股票市場的高價發(fā)行模式。另一方面，由于我國股票發(fā)行制度采取審批制，這大大降低了股票發(fā)行效率，形成了股票市場供不應(yīng)求的狀況，從而導(dǎo)致獲批上市的公司成為稀缺資源。正是由于高估值的緣故，上市公司股價嚴(yán)重透支了未來的預(yù)期，原始股東通過一級市場可以獲得高額的無風(fēng)險收益，增強(qiáng)了他們減持股票套現(xiàn)的動機(jī)，將高估值風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁至二級市場散戶投資者的手中。當(dāng)散戶投資面對投資風(fēng)險較大的股票時，會加快股票流通的速度，推高股票換手率，容易形成追漲殺跌的投資氛圍。

（三）股票市場參與者的特殊性

西方發(fā)達(dá)資本市場中的主要參與者以各類基金或投行機(jī)構(gòu)為主，他們最大的優(yōu)勢在于操作的專業(yè)性與對風(fēng)險的承受力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通投資者。一般都是通過長線投資與價值理論思想相結(jié)合，發(fā)掘真正具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀上市企業(yè)。另一方面，也能夠?yàn)樘?shí)發(fā)展的企業(yè)獲得社會融資，通過公司分紅獲得最終的收益增長。但是，我國股票市場參與者結(jié)構(gòu)是以散戶投資者為主導(dǎo)，近年來散戶化的情況越來越嚴(yán)重。散戶投資者的操作行為主要以短線投資為主，買賣股票只是為了通過快進(jìn)快出的操作手段獲得價差。同時中國股民較為嚴(yán)重的賭性投資，更容易在操作過程當(dāng)中形成追漲殺跌的操作習(xí)慣。

二、中國股市熔斷機(jī)制設(shè)計的不足

我國熔斷機(jī)制的設(shè)計應(yīng)該結(jié)合我國股票市場自身的發(fā)展歷程與相關(guān)配套的運(yùn)行機(jī)制，只有這樣才能設(shè)計出符合我國股市運(yùn)行特征的熔斷制度[2]?？偨Y(jié)發(fā)現(xiàn)，本次熔斷機(jī)制設(shè)計中存在著以下幾方面的不足。

（一）熔斷比例的設(shè)計不合理

美國股市熔斷規(guī)則中的熔斷比例分別為7%、13%和20%，而中國股市熔斷閾值為5%與7%，這2%的熔斷間距太小，很容易加劇市場拋壓，造成“磁石效應(yīng)”的發(fā)生[3]。投資者在5%的熔斷閾值下暫停交易，在15分鐘的思考時間中，由于投資者害怕市場二次觸發(fā)熔斷，造成市場的流動性凍結(jié)，因此被迫搶先在二次熔斷發(fā)生前進(jìn)行賣出交易指令，加速指數(shù)觸發(fā)7%的熔斷閾值。上證指數(shù)2015年的數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)單日振幅超過5%的次數(shù)高達(dá)30次，超過7%的次數(shù)也有12次之多。將熔斷閾值設(shè)置在如此高觸發(fā)率的點(diǎn)位上，自然造成指數(shù)熔斷的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國外平均水平。

（二）熔斷機(jī)制推出的時間不恰當(dāng)

中國股市在經(jīng)歷了2015年中旬發(fā)生的兩次“股災(zāi)”事件后，由于去杠桿工作的逐步完成，A股市場處于極度脆弱的狀態(tài)之下，市場信心與流動性都需要一個較為緩和的修復(fù)過程。在股票市場平穩(wěn)過渡的階段推出熔斷機(jī)制，無異于進(jìn)一步收緊市場流動性，這加強(qiáng)了市場恐慌性情緒的蔓延。同時由于2016年年初面臨著大股東集中減持潮的爆發(fā)，投資者在心理活動中傾向于提前拋售股票以應(yīng)對大股東集中減持帶來的流動性枯竭。但由于熔斷機(jī)制的限制，將會加劇股票拋壓給市場帶來的影響。

（三）個股漲停板熔斷與大盤指數(shù)熔斷共存的特殊性

我國熔斷制度中存在的一個重要就是漲停板制度與熔斷制度同時存在。學(xué)界普遍認(rèn)為，我國漲停板制度的使用已經(jīng)為控制股市波動起到了限制性作用。我國的熔斷機(jī)制仍是在保留漲跌停板的前提下實(shí)行分檔熔斷，形成了兩種熔斷機(jī)制的疊加。危機(jī)出現(xiàn)時，加重了市場的恐慌情緒，加快了市場流動性衰竭的速度，起到了助跌的作用，這與設(shè)計熔斷機(jī)制的初衷相悖。

三、其他不利因素的共振

（一）中國經(jīng)濟(jì)增速下滑

中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)下滑，短期經(jīng)濟(jì)前景不明的現(xiàn)實(shí)，也是股市暴漲之后暴跌的重要原因之一。中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷長達(dá)30多年的高速增長之后，面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和增長方式轉(zhuǎn)變等中長期問題。自2008年金融危機(jī)以來，經(jīng)濟(jì)增長率從兩位數(shù)的高速增長下滑到2015年的6.9%。下滑的幅度之深，持續(xù)的時間之長，是改革開放以來前所未有的。中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑是國內(nèi)外因素共同作用的，困擾中國經(jīng)濟(jì)增長的國內(nèi)外問題，短期內(nèi)都將無法消除，經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)面臨下行的壓力，股市上行缺乏內(nèi)在動力。

（二）加杠桿的人造牛市不可持續(xù)

十八大之后的持續(xù)反腐和全面改革深得民心，全社會對未來經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展充滿信心，自然對牛市也充滿著期盼。從2014年伊始，媒體引導(dǎo)輿論、金融機(jī)構(gòu)引資入市、各種組織和投資者都開始為牛市造勢。社會各路資金開始以各種渠道進(jìn)入股市，其中最典型的就是場內(nèi)場外的各種形式的配資。資金推動和高杠桿成為這波牛市的最主要特征和最大的動力源[4]。上證指數(shù)從2014年的7月末到2015年的6月中旬，在不到1年的時間內(nèi)從2050點(diǎn)上漲到5178點(diǎn)，漲幅高達(dá)150%。短期積累的巨大盈利，增強(qiáng)了獲利盤了結(jié)和股東減持套現(xiàn)的沖動。2015年在國際經(jīng)濟(jì)形勢不利，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未走出困境的情形下靠期望和資金加桿杠造就的牛市就是海市蜃樓。當(dāng)證監(jiān)會嚴(yán)查非法配資規(guī)范配資行為之時，也就成為股市暴跌的開啟之刻。

（三）流動性收緊和人民幣匯率暴跌

在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的背景下，人民幣貶值的預(yù)期越發(fā)濃郁，國際投機(jī)資本躍躍欲試。2015年8月11日起人民幣開起了第一輪暴跌，為應(yīng)對國內(nèi)外的做空力量，維護(hù)人民幣匯率的相對穩(wěn)定，當(dāng)時央行采取了收緊人民幣流動性，提高短期利率的舉措，以提高做空人民幣的資金成本。這樣境外人民幣資金會迅速回流至金融機(jī)構(gòu)存放，從而獲得利息收入。這也標(biāo)志著離岸人民幣的基礎(chǔ)貨幣將受到央行直接管理，并抬高市場借入離岸人民幣的成本，打擊人民幣空頭。在提高做空人民幣投機(jī)資金的成本的同時，也提高了股市資金的成本。加之人民幣暴跌，改變了人們對包括股票在內(nèi)的以人民幣計價的資產(chǎn)估值預(yù)期，股價下跌成為必然。

（四）年初大股東減持集中爆發(fā)

由于2015年發(fā)生股災(zāi)期間，證監(jiān)會發(fā)布公告要求上市公司及持股大股東半年內(nèi)不得通過二級市場減持公司股票。這一節(jié)點(diǎn)推算得出的減持日期即是2016年1月8日，減持市值逾萬億之多，對于當(dāng)時正處于調(diào)整當(dāng)中的市場無疑是一顆重磅炸彈。然而，熔斷機(jī)制新規(guī)恰逢大股東集中減持的節(jié)點(diǎn)附近正式實(shí)施，在面臨市場回調(diào)與大股東集中減持的催化下，熔斷機(jī)制加大了市場恐慌，加速市場下跌，擴(kuò)大下跌力度。

四、對中國股市熔斷機(jī)制設(shè)計的建議

（一）完善法制環(huán)境

要完善法治環(huán)境，用法治思維來培育良好的市場環(huán)境，用法治力量來維護(hù)市場各方的合法權(quán)益，用法治手段來激發(fā)各類市場主體的活力。要切實(shí)貫徹違法必懲、違規(guī)必究原則，嚴(yán)厲打擊資本市場各種違法違規(guī)行為，大幅提高違法和失信成本，震懾不法分子，讓資本市場環(huán)境得到進(jìn)一步凈化，讓投資者更好地享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及資本市場發(fā)展的成果。

（二）改善投資者結(jié)構(gòu)

中國股票市場存在的一個重要問題，就是投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶占主導(dǎo)，甚至機(jī)構(gòu)投資者的投資行為散戶化。中國必須從制度上進(jìn)行設(shè)計，培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者占比。鼓勵散戶樹立價值投資理念，增加投資者短線頻繁交易的成本，以及長線投資的獎勵，改變追漲殺跌的不良習(xí)慣，進(jìn)行中長線投資。

（三）科學(xué)設(shè)計熔斷機(jī)制

中國熔斷機(jī)制失敗的一個重要原因在于熔斷閾值設(shè)計的不合理，以及與T+1交易制度的不匹配。中國今后再安排熔斷機(jī)制，必須科學(xué)設(shè)計以適應(yīng)我國國情。首先，將漲跌停板的幅度限制由上下浮動10%逐漸向20%擴(kuò)大。然后，設(shè)置多級熔斷閾值；第一閾值由5%變?yōu)?%和8%，第二閾值逐漸擴(kuò)大為10%和15%，這樣可以擴(kuò)大兩個閾值的范圍，“磁吸”效應(yīng)會慢慢消失。當(dāng)漲跌停板幅度達(dá)到20%之后，等到市場穩(wěn)定后，可以逐步取消漲跌停板限制并引入個股熔斷機(jī)制，整個市場的防火墻就交給熔斷機(jī)制。

（四）提升監(jiān)管水平

現(xiàn)在的股票市場需要較高的監(jiān)管水平。首先，要改革當(dāng)前以金融機(jī)構(gòu)類型劃分銀行監(jiān)管委員會、證券監(jiān)管委員會和保險監(jiān)管委員會的監(jiān)管對象的做法，改變?yōu)橐越鹑诋a(chǎn)品劃分“三會”的監(jiān)管對象，避免留下監(jiān)管空白，造成風(fēng)險隱患。其次，要加強(qiáng)中央銀行在金屬市場監(jiān)管中主體地位的權(quán)威性，增強(qiáng)各監(jiān)管委員會之間的協(xié)調(diào)性。第三，中央有關(guān)部門和地方要分層負(fù)責(zé)，及時發(fā)現(xiàn)問題并及時處置，防止苗頭性的問題蔓延，也不能容忍道德風(fēng)險。最后，多途徑地提高監(jiān)管隊(duì)伍的整體素質(zhì)。

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基金項(xiàng)目：廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究專項(xiàng)資助項(xiàng)目[項(xiàng)目編號：GX 2015-1015（Y）]。

作者簡介：張應(yīng)華（1978-），男，土家族，湖北人，九江學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：虛擬經(jīng)濟(jì)與資本市場；徐博政（1994-），男，漢族，江西人，九江學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融本科學(xué)生。