董毅

【摘要】我國(guó)資產(chǎn)證券化在我國(guó)有著巨大的空間和發(fā)展?jié)摿Γ诘胤秸谫Y平臺(tái)的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實(shí)施限額管理的預(yù)算約束下，應(yīng)該積極嘗試和探索新的地方政府融資渠道。資產(chǎn)證券化可以滿足地方政府融資的需求。

【關(guān)鍵詞】融資資產(chǎn)證券化 創(chuàng)新發(fā)展

2014年10月2日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)），明確指出政府債務(wù)的融資主體僅為政府及其部門，地方政府融資平臺(tái)公司不能再以政府的名義舉債，這意味著一直以來(lái)承擔(dān)政府融資功能的融資平臺(tái)將轉(zhuǎn)型向市場(chǎng)化發(fā)展，其政府融資功能被剝離。

為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、加強(qiáng)薄弱化環(huán)節(jié)建設(shè)、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，迫切需要地方政府創(chuàng)新融資機(jī)制。而資產(chǎn)證券化具有節(jié)約資本、分散風(fēng)險(xiǎn)、盤活存量和降低社會(huì)融資成本等諸多優(yōu)點(diǎn)。在地方政府融資平臺(tái)的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實(shí)施限額管理的預(yù)算約束下，地方政府應(yīng)該積極嘗試和探索融資的渠道創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化。

一、資產(chǎn)證券化是地方政府融資的新渠道

隨著地方政府債券自發(fā)自還的推行，地方政府融資平臺(tái)到了剝離政府融資職能，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)型期。在這種情況下，地方建設(shè)亟需新的融資渠道，融資平臺(tái)公司需要規(guī)范化運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一個(gè)良好的融資渠道。從理論上講，資產(chǎn)證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模靈活、等融資優(yōu)勢(shì)。通過(guò)完善制度，建立健全機(jī)制，積極支持地方政府通過(guò)資產(chǎn)證券化方式融資，成為地方政府融資的現(xiàn)實(shí)需求。

（一）政府投資建設(shè)項(xiàng)目存在龐大的融資需求

地方公共基礎(chǔ)設(shè)施覺(jué)、民生領(lǐng)域建設(shè)、市政工程建設(shè)都需要大量資金，在財(cái)政收入增速減緩的背景下，僅依靠財(cái)政資金顯然無(wú)法滿足，資產(chǎn)證券化，特別是城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目資金證券化是一個(gè)良好的融資渠道。

（二）資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產(chǎn)

地方政府多年投資形成的國(guó)有資產(chǎn)，大量沉淀固化，沒(méi)有充分得到開發(fā)和利用。資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設(shè)項(xiàng)目籌集大量的建設(shè)資金，同時(shí)能有效盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)和快速發(fā)展。

（三）地方政府投資建設(shè)項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的要求

政府投資建設(shè)項(xiàng)目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，生命周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目大都能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入和投資收益水平。這些項(xiàng)目投資期限長(zhǎng)流動(dòng)性弱但現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，符合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。

（四）借助融資平臺(tái)，企業(yè)資產(chǎn)證券化徹底化解地方政府債務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化除了有效降低融資成本以外，利用資產(chǎn)證券化可以解決融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率較高和現(xiàn)金流緊張等關(guān)鍵性約束瓶頸，有利于降低融資平臺(tái)負(fù)債率，有助于減輕地方政府債務(wù)壓力。

二、地方政府資產(chǎn)證券化的障礙及其問(wèn)題

（一）融資平臺(tái)公司資產(chǎn)與地方政府資產(chǎn)無(wú)法分割、權(quán)屬模糊

一是最終資產(chǎn)并不直接反映在平臺(tái)公司。地方政府融資平臺(tái)以融資為主要功能，融資投入具體項(xiàng)目時(shí)，資產(chǎn)歸屬于政府而不是融資平臺(tái)公司，資產(chǎn)權(quán)屬不能分割和明確。二是資產(chǎn)收益與債務(wù)支出錯(cuò)配。資產(chǎn)收益不能由平臺(tái)直接獲取，而債務(wù)本息必須通過(guò)平臺(tái)償還，形成了事實(shí)上的路徑錯(cuò)配。

（二）地方政府通過(guò)資產(chǎn)證券化融資與融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型方向存在矛盾

按照相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是企業(yè)，而新預(yù)算法出臺(tái)之后，地方政府只能在債務(wù)限額內(nèi)通過(guò)發(fā)行債券融資。因此地方政府通過(guò)融資平臺(tái)公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，存在法律和政策上的障礙。當(dāng)前融資平臺(tái)公司的運(yùn)作大都是由地方政府注入資產(chǎn)而形成的，同時(shí)兼有營(yíng)利性業(yè)務(wù)和公益性業(yè)務(wù)。按照相關(guān)規(guī)定，融資平臺(tái)公司通過(guò)資產(chǎn)證券化方式融資屬于企業(yè)行為，與地方政府沒(méi)有關(guān)系。如果按照實(shí)際操作來(lái)看，轉(zhuǎn)型后的融資平臺(tái)公司應(yīng)該作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，不符相關(guān)的規(guī)定，而且融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型也就沒(méi)有了意義。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法保持穩(wěn)定

未來(lái)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是實(shí)施資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在，但在現(xiàn)實(shí)情況是，部分公益性基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)金流不能充分保證，部分準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目收費(fèi)現(xiàn)金流只是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)計(jì)的未來(lái)收入，部分經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流還會(huì)受到工程建設(shè)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等多種因素的影響。

（四）地方政府債務(wù)和地方政府融資平臺(tái)所涉及資產(chǎn)被列入負(fù)面清單

出于防范風(fēng)險(xiǎn)的要求，2014年12月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”和“以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”被列入了負(fù)面清單。在地方政府融資平臺(tái)承擔(dān)的政府性債務(wù)得到妥善解決前，融資平臺(tái)項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化要慎重對(duì)待。

三、地方政府資產(chǎn)證券化的發(fā)展建議

（一）進(jìn)一步理順地方政府與融資平臺(tái)的關(guān)系，推動(dòng)政企分開

融資平臺(tái)與地方政府的關(guān)系需要進(jìn)一步理順和規(guī)范，政企分開是地方融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的核心問(wèn)題。要逐步將政府職能和企業(yè)職能相分離，讓企業(yè)充分融入市場(chǎng)環(huán)境。政企分開是地方融資平臺(tái)公司防范各類風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)階段。

（二）推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，注入變革活力

地方融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化的進(jìn)程之中，應(yīng)當(dāng)考慮積極引入民營(yíng)資本，注入變革活力。將融資平臺(tái)存量項(xiàng)目轉(zhuǎn)型為政府和民營(yíng)資本合作項(xiàng)目，引入民營(yíng)資本參與改造和運(yùn)營(yíng)，大力推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)與政府脫鉤，進(jìn)行市場(chǎng)化改造，對(duì)減輕融資平臺(tái)債務(wù)壓力，具有重的意義。

（三）拓寬資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模

從目前的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)看，監(jiān)管部門對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)過(guò)于嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致各方參與動(dòng)力不足。而且，在利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的較低收益率對(duì)潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模，有必要適度擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，盡可能減少對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制性要求。

（四）資產(chǎn)證券化PPP模式相結(jié)合，推動(dòng)公私合作

由政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目（PPP項(xiàng)目）的投資、運(yùn)營(yíng)及回報(bào)周期偏長(zhǎng)，期限通常至少10年，甚至長(zhǎng)達(dá)20年到30年，難以滿足現(xiàn)階段社會(huì)資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好?？蓪①Y產(chǎn)證券化和PPP模式相結(jié)合，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，讓風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的資金在資本市場(chǎng)上完成對(duì)接，以化解社會(huì)資本進(jìn)入PPP模式的流動(dòng)性及期限障礙。

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