楊捷

摘要：自2016年1月1日起正式實(shí)施的以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)的熔斷機(jī)制本是證監(jiān)會(huì)及證券監(jiān)管部門為維護(hù)A股股票市場(chǎng)穩(wěn)定而推出的一項(xiàng)具有中國(guó)特色的政策，然而該熔斷機(jī)制僅僅運(yùn)行四天便被取締，并且對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)造成了新一輪巨大沖擊。文章試圖探討熔斷機(jī)制與股災(zāi)內(nèi)在聯(lián)系，并在此基礎(chǔ)上針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)特點(diǎn)，對(duì)相關(guān)制度提出完善方案。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；股災(zāi)；制度完善

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，規(guī)定熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，并采用5%和7%兩檔閥值，當(dāng)滬深300指數(shù)跌漲幅達(dá)到5%后，休市15分鐘后重啟交易，當(dāng)?shù)鴿q幅觸及7%，該交易日停止交易至收盤。然而自2016年首個(gè)交易日起熔斷機(jī)制僅僅運(yùn)行4天便經(jīng)歷了四次熔斷，其中2016年1月7日滬深300指數(shù)暴跌7%，觸發(fā)第二擋熔斷機(jī)制，停止交易至收市，導(dǎo)致A股全天交易時(shí)間僅為15分鐘，隨即熔斷機(jī)制被證監(jiān)會(huì)連夜叫停，原本被寄予維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定厚望的熔斷機(jī)制退出了A股舞臺(tái)，其實(shí)施期間滬深300指數(shù)4個(gè)交易日下跌12%，A股市值從2015年底的52.9萬(wàn)億元驟降至46.1萬(wàn)億元，四個(gè)交易日蒸發(fā)6.8萬(wàn)億元，引發(fā)了新一輪股災(zāi)。

一、熔斷機(jī)制的起源以及我國(guó)熔斷機(jī)制形成的背景

（一）熔斷機(jī)制的起源

熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制，美國(guó)現(xiàn)行熔斷機(jī)制可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，那場(chǎng)突如其來的股災(zāi)，使市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到了價(jià)格限制制度的重要性。熔斷機(jī)制最初實(shí)行兩級(jí)熔斷門檻，影響暫停交易時(shí)間長(zhǎng)短的因素是指數(shù)的跌幅。2010年美股閃崩事件發(fā)生后，為了防止股市急跌可能耗盡市場(chǎng)流動(dòng)性，引發(fā)股市大崩盤，SEC在1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出個(gè)股熔斷機(jī)制。此外，為提高熔斷機(jī)制的靈敏度，SEC改變了標(biāo)的指數(shù)，將基準(zhǔn)指數(shù)由道指改為標(biāo)普500指數(shù)，同時(shí)將熔斷機(jī)制修改為三級(jí)，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，當(dāng)觸發(fā)7%和13%時(shí)，暫停交易15分鐘：當(dāng)觸發(fā)20%時(shí)，直接休市。實(shí)踐證明，美國(guó)推出的熔斷機(jī)制保證了股票市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，有效防止了非理性股票價(jià)格波動(dòng)以及系統(tǒng)性的恐慌引發(fā)的暴跌。

（二）我國(guó)熔斷機(jī)制形成的背景

伴隨我國(guó)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，證券監(jiān)管部門于1996年12月16日推出的漲跌停板制度以抑制市場(chǎng)的暴漲暴跌和過度投機(jī)，其與保證金制度相結(jié)合，穩(wěn)定期貨市場(chǎng)的秩序以及發(fā)揮期貨市場(chǎng)的功能的過程中扮演了重要角色。對(duì)于抑制股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也舉足輕重。但由于新興市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不同、股指期貨市場(chǎng)的相關(guān)制度不完善等因素，我國(guó)幾十年的股指期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程中還是發(fā)生了若干次大規(guī)模波動(dòng)。尤其是2015年在高杠桿的推動(dòng)下形成的巨大泡沫破裂后，兩次股災(zāi)的大幅下挫不僅使得A股市值大幅縮水，也干擾了我國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。中國(guó)式熔斷制度應(yīng)運(yùn)而生。而在萬(wàn)億杠桿資金未清除、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行以及注冊(cè)制推出的預(yù)期下，2016年股市必定會(huì)震蕩前行，這些因素都為熔斷機(jī)制發(fā)揮積極作用蒙上陰影。

二、熔斷機(jī)制的實(shí)施與新一輪股災(zāi)的內(nèi)在聯(lián)系

（一）熔斷機(jī)制扮演了新一輪股災(zāi)的“導(dǎo)火索”

1.熔斷制度造成“磁吸效應(yīng)”

“磁吸效應(yīng)”導(dǎo)致投資者產(chǎn)生市場(chǎng)單邊下跌至熔斷的預(yù)期而紛紛恐慌性拋售，快速引發(fā)熔斷，從而導(dǎo)致持續(xù)的單邊下跌，陷入“熔斷一下跌一熔斷”的惡性循環(huán)。

作為新興股票市場(chǎng)，我國(guó)特殊的投資者結(jié)構(gòu)和股指期貨市場(chǎng)制度不完善是引發(fā)“磁吸效應(yīng)”的主因。第一，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在剔除大股東所持流通股后，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險(xiǎn)、券商、社?；?、QFII、私募等六大機(jī)構(gòu)持股市值占同期流通市值比例僅為16.45%。其中，公募基金占比最高，為7 6%，其余83.55%均為散戶持股。A股的“散戶化”情況由此可見一斑。而在美股市場(chǎng)上，投資基金、養(yǎng)老金和境外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著舉足輕重的作用。1945年以來，機(jī)構(gòu)投資者持股市值的比重由不足10%上升至2013年的63%，占據(jù)市場(chǎng)絕對(duì)多數(shù)。在市場(chǎng)高度散戶化的狀況下，一旦群體性恐慌心理形成，難以在短時(shí)間內(nèi)自行化解，即形成所謂的“羊群效應(yīng)”。第二，金融市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管、運(yùn)行機(jī)制存在著許多不足，在中國(guó)式熔斷制度中，雖然和美國(guó)等金融市場(chǎng)一樣有15分鐘冷靜期，但由于信息披露制度缺失，所以在15分鐘的緩沖期內(nèi)缺乏上市公司的權(quán)威信息披露，僅靠證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門發(fā)聲無法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的恐慌情緒，無法有效改善或引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。此外，2015年股災(zāi)期間證監(jiān)會(huì)等部門出臺(tái)了對(duì)股指期貨交易的種種限制，實(shí)質(zhì)是監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)的過度干預(yù)，其導(dǎo)致2016年初在巨大拋壓下投資者無法利用股指期貨交易來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2015年6月15日至7月31日A股市場(chǎng)的第一輪大規(guī)模股災(zāi)時(shí)，股指期貨日均吸收凈賣壓約25.8萬(wàn)手，合約面值近3600億，相當(dāng)于日均減輕了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)3600億的拋壓，可見股指期貨、股指期權(quán)、衍生品在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖上影響頗大。此一系列因素導(dǎo)致熔斷機(jī)制帶來“磁吸效應(yīng)”引發(fā)了2016年初高杠桿下市場(chǎng)的恐慌性拋售，間接導(dǎo)致股災(zāi)的發(fā)生。

2.熔斷機(jī)制干擾市場(chǎng)流動(dòng)性

由于我國(guó)漲跌停制度及T+1交易已經(jīng)對(duì)A股的流動(dòng)性進(jìn)行了限制，在高杠桿仍存、注冊(cè)制來臨、人民幣貶值預(yù)期加大等負(fù)面因素引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒下，投資者紛紛拋售避險(xiǎn)，由于T+1的限制，中小投資者無法根據(jù)自己對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值做出的判斷而在當(dāng)天進(jìn)行交易操作，機(jī)構(gòu)投資者由于止損和應(yīng)對(duì)贖回的要求也選擇跟隨散戶步伐拋出籌碼。這種個(gè)體的理性行為導(dǎo)致的集體非理性使得各方參與者并未出現(xiàn)分歧，而堅(jiān)定地成了市場(chǎng)空方并相互踩踏，觸發(fā)熔斷后，此時(shí)熔斷機(jī)制就如同一臺(tái)加速器加劇流動(dòng)性的進(jìn)一步收縮。

熔斷機(jī)制的推出肩負(fù)著維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，防止市場(chǎng)在短期內(nèi)發(fā)生非理性大幅波動(dòng)的重任，但市場(chǎng)的測(cè)試結(jié)果和機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷出現(xiàn)背離。自2015年1月8日熔斷機(jī)制暫停實(shí)施至2016年7月8日收盤，在高杠桿已經(jīng)被清理，人民幣及實(shí)體經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)的大環(huán)境下上證指數(shù)從3186.41下跌到2988.09點(diǎn)，成交量也進(jìn)一步萎縮。不難看出，熔斷機(jī)制是年初股災(zāi)的導(dǎo)火索而不是誘發(fā)股災(zāi)的主因。

（二）股災(zāi)是熔斷機(jī)制的“照妖鏡”

1.我國(guó)熔斷機(jī)制本身存在不足

第一，美國(guó)、新加坡等金融市場(chǎng)的熔斷幅度均設(shè)置在5%到40%的區(qū)間，間隔較大，而A股的設(shè)置區(qū)間為5%到7%，兩檔閥值之間間隔很小，在以中小投資者為主導(dǎo)的股票市場(chǎng)，3%的跌漲幅會(huì)由于市場(chǎng)恐慌情緒在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為5%的跌漲幅從而觸發(fā)第一次熔斷，在市場(chǎng)流動(dòng)性驟降的同時(shí)隨之而來的可能是觸及7%的第二次熔斷界限，此過程中熔斷機(jī)制放大了“磁吸效應(yīng)”，最終導(dǎo)致市場(chǎng)的單邊下跌。兩檔熔斷閥值也形同虛設(shè)。

第二，熔斷機(jī)制以滬深300指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)存在缺陷。滬深300指數(shù)以自由流通量為權(quán)數(shù)，采用分級(jí)靠檔法確定成分股所占權(quán)重，其選取的300只成分股來自滬深兩市，包含我國(guó)股票市場(chǎng)的大部分流通市值，且其成分股具有流動(dòng)性高，交易活躍等特點(diǎn)，因此理論上滬深300指數(shù)具有很好的代表性。但客觀上滬深300指數(shù)僅反映了300家上市公司的價(jià)格跌漲而不能準(zhǔn)確反映整個(gè)市場(chǎng)超過2800多家上市公司的股票價(jià)格走勢(shì)，重點(diǎn)是滬深300指數(shù)于2005年推出，其中的300只成分股經(jīng)過數(shù)十年的變遷，無論是公司市值、行業(yè)地位都發(fā)生了巨大變化，尤其隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的壯大，眾多新股發(fā)行下市場(chǎng)總市值的增長(zhǎng)稀釋了滬深300指數(shù)所含成分股的比重，導(dǎo)致其代表性下降，即使滬深300指數(shù)每年調(diào)整2次樣本股仍存在一定的指數(shù)失靈可能性。

只有當(dāng)滬深300指數(shù)達(dá)到相應(yīng)閥值后才會(huì)觸發(fā)熔斷，忽略了三大交易所其他指數(shù)走勢(shì)，其所對(duì)應(yīng)的期現(xiàn)貨品種也同時(shí)停止交易，例如代表上海市場(chǎng)的藍(lán)籌股、作為衍生金融工具投資參考指數(shù)的上證50和代表中小盤股走勢(shì)的中證500在內(nèi)的指數(shù)很難和滬深300對(duì)應(yīng)。2016年1月4日的走勢(shì)充分暴露這一弊端，該日下跌由中小市值股票暴跌導(dǎo)致，中證500指數(shù)在第一檔熔斷未觸發(fā)前跌幅已達(dá)6.39%，相應(yīng)的股指期貨早已跌停，但滬深300指數(shù)仍然堅(jiān)挺，跌停板上的中小盤股票流動(dòng)性的缺失將拋壓傳導(dǎo)至藍(lán)籌股，導(dǎo)致上證50和滬深300股指期貨承壓，相應(yīng)的大盤藍(lán)籌股也紛紛跳水，最終滬深300指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)跌幅觸發(fā)第二檔熔斷線。由此看來，滬深300指數(shù)作為熔斷機(jī)制的標(biāo)的指數(shù)會(huì)導(dǎo)致熔斷機(jī)制失靈，在一定情況下還會(huì)傳導(dǎo)市場(chǎng)負(fù)面情緒。

2.熔斷機(jī)制運(yùn)行環(huán)境凸顯我國(guó)股票市場(chǎng)制度不完善

歸根結(jié)底，因熔斷機(jī)制產(chǎn)生的負(fù)面影響都是我國(guó)股票市場(chǎng)制度不完善，發(fā)展不成熟的縮影。“磁吸效應(yīng)”、“羊群效應(yīng)”歸咎于中小投資者在投資決策上缺乏理性思考能力，也是我國(guó)金融市場(chǎng)不成熟的一種折射，美國(guó)股票市場(chǎng)之所以在熔斷機(jī)制推出后僅僅觸發(fā)了一次是因?yàn)槠浜侠淼耐顿Y模式，股票市場(chǎng)的主要參與者是眾多公募、私募基金以及政府養(yǎng)老金基金，這種投資者構(gòu)成很好的抑制了市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，也解釋了自2008年金融危機(jī)美股走出的持續(xù)性的大牛市的現(xiàn)狀。標(biāo)的指數(shù)選擇的局限性和流動(dòng)性的匱乏則歸咎于市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不合理，市場(chǎng)缺乏能真正反映滬深兩市所有上市公司漲跌狀況的跨市場(chǎng)指數(shù)。A股的T+1交易和漲跌停板制度已經(jīng)限制了市場(chǎng)流動(dòng)性，熔斷機(jī)制設(shè)置在此基礎(chǔ)上未免有畫蛇添足之嫌。

綜合來看，熔斷機(jī)制是壓死駱駝的最后一根稻草，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，人民幣貶值預(yù)期增大，注冊(cè)制來臨，高杠桿下的股價(jià)的價(jià)值背離的大環(huán)境下市場(chǎng)的下跌在所難免，它僅僅扮演導(dǎo)火索和加速器的角色。此外，股災(zāi)中熔斷機(jī)制的夭折也折射出我國(guó)金融市場(chǎng)存在的弊端。

三、防范市場(chǎng)非理性劇烈波動(dòng)的建議

1取消T+1交易制度。熔斷機(jī)制與T+1交易不能共存，并且T+1制度在一定程度上損害了市場(chǎng)的有效性，投資者無法根據(jù)所獲得信息快速做出反應(yīng)，市場(chǎng)信息無法及時(shí)反映在股價(jià)上，一旦發(fā)生單邊下跌造成市場(chǎng)恐慌性情緒蔓延，很難挽回頹勢(shì)。此外市場(chǎng)的流動(dòng)性也因T+1交易大打折扣。

2.出臺(tái)相對(duì)完善的配套措施。應(yīng)考慮推出能反映滬深兩市漲跌情況的滬深綜合指數(shù)，不僅能為股指期貨交易提供準(zhǔn)確的參考，必要時(shí)更能作為熔斷機(jī)制的標(biāo)的指數(shù)。同時(shí)監(jiān)管部門和上市公司應(yīng)致力于公司信息披露的完整性，及時(shí)性，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)之際能緩解負(fù)面情緒在市場(chǎng)中的蔓延。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)路漫漫，除了要在監(jiān)管、制度完善層面有所作為，應(yīng)注重金融市場(chǎng)整體框架的搭建。股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，是理性與非理性的斗爭(zhēng)地，只有注重提高投資者的整體素質(zhì)和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能從根本上促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。