林莉

摘要：傳統(tǒng)金融學(xué)是以市場(chǎng)有效性假說和理性人假設(shè)為基礎(chǔ)來預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，但卻無(wú)法解釋我國(guó)證券市場(chǎng)存在的越來越多的異象，而行為金融學(xué)則是從投資者的個(gè)體行為以及產(chǎn)生此種行為的心理動(dòng)因來研究金融市場(chǎng)的發(fā)展。本文基于行為金融學(xué)理論，從不同角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上存在的異象進(jìn)行行為金融學(xué)分析，并對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的投資者以及證券市場(chǎng)監(jiān)管提出一些建議。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)異象 行為金融學(xué) 投資策略

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，證券市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)金融理論解釋的市場(chǎng)異象，再加上我國(guó)證券市場(chǎng)為典型的“政策市”，使得很多金融模型缺乏實(shí)證支持，從而更加突顯出傳統(tǒng)金融學(xué)在我國(guó)金融市場(chǎng)中實(shí)踐指導(dǎo)上的蒼白無(wú)力。投資者往往并不是遵循數(shù)理金融學(xué)的最優(yōu)模型來進(jìn)行決策，而是更加偏向行為金融學(xué)，即更加基于價(jià)值感受的非理性。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)存在的異象

（一）價(jià)值異象

證券市場(chǎng)的價(jià)值異象即股票市場(chǎng)中一些自身價(jià)值不高的股票的表現(xiàn)卻往往好于績(jī)優(yōu)股。行為金融學(xué)奠基者——芝加哥大學(xué)教授Richard Thaler就曾對(duì)NYSE中1932-1977年的35只表現(xiàn)最好及最差的股票研究發(fā)現(xiàn)，前期表現(xiàn)最好的股票接下來會(huì)表現(xiàn)一般，而前期表現(xiàn)不佳的股票反而后來產(chǎn)生的回報(bào)率會(huì)高于NYSE大盤。很顯然，類似這樣的價(jià)值異象與市場(chǎng)有效性假說中的“價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)游走現(xiàn)象”相違背。

在我國(guó)證券市場(chǎng)中，最典型的股票價(jià)值異象表現(xiàn)在ST股上，發(fā)行ST股的這些公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)都處在極端負(fù)面的狀態(tài)，利用一些傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型無(wú)法對(duì)其進(jìn)行估值，從而不能用已有的信息解釋其股價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏離。

（二）公告效應(yīng)

股價(jià)波動(dòng)常常會(huì)受到國(guó)家政策出臺(tái)或者公司公告公布的影響。每當(dāng)有利好消息出現(xiàn)時(shí)，相關(guān)的股價(jià)傾向于上揚(yáng)，而當(dāng)有負(fù)面消息出現(xiàn)事往往會(huì)帶來股價(jià)的下挫。由于每個(gè)公告或者政策的出臺(tái)時(shí)，市場(chǎng)或多或少不能及時(shí)消化這些消息，使得具有一定的時(shí)滯性，而之后又可能會(huì)做出過度反應(yīng)。

（三）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指相對(duì)于已經(jīng)虧損的股票，投資者更加傾向于賣出已經(jīng)盈利的股票。投資者不僅是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”更是“虧損厭惡型”，當(dāng)投資者持有的股票處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。這種人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性顯然與“理性人假說”相違背。而證券市場(chǎng)的參與者正是存在著太長(zhǎng)時(shí)間持有虧損股票而太短時(shí)間賣掉贏利股票的傾向。

（四）時(shí)間效應(yīng)

時(shí)間效應(yīng)包括周一效應(yīng)、星期效應(yīng)、月份效應(yīng)等。Gibbons 和 Hess 等人的實(shí)證研究表明股票指數(shù)或股價(jià)與某個(gè)特定日期具有非正常波動(dòng)的關(guān)系。這種效應(yīng)也與人們的心理分隔特征有關(guān)，即將一些事件的表面特征歸為不同的思想層次。比如，周一效應(yīng)，投資者在內(nèi)心給予了一周七天不同的意義，周一作為一個(gè)星期的開始，其代表的可能是積極且振奮的，或忙碌而壓抑的，不同情緒的表達(dá)將會(huì)直接影響投資者的決策。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)解釋

（一）投資者心理預(yù)期的價(jià)值賦值

依據(jù)國(guó)外行為金融學(xué)學(xué)者Kahneman和Tversky期望理論， 投資者在損失時(shí)通常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，而在盈利時(shí)則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。這種心理導(dǎo)致一單位投資損失效用的減少是同樣一單位收益帶來效用增加的兩倍，使人們對(duì)于股票投資要求過高的回報(bào)率，而對(duì)債券卻只要求過低的回報(bào)率。贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利的前景，投資者傾向于接受確定的盈利結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時(shí)更加傾向于冒險(xiǎn)一搏。

（二）推理心理效應(yīng)

推理心理是指人們往往會(huì)等到消息公布后再做決定。Tversky和Shafir曾做過一個(gè)實(shí)驗(yàn)，研究人們的賭博意愿。當(dāng)?shù)谝淮钨€的結(jié)果未知時(shí)，大家不愿再賭；但如果已知第一次的結(jié)果，無(wú)論是輸是贏，實(shí)驗(yàn)者都會(huì)選擇再賭。這也就可以解釋為什么每當(dāng)有重大消息出現(xiàn)時(shí)，股票市場(chǎng)會(huì)發(fā)生巨大的波動(dòng)，而在公告出現(xiàn)之前，股價(jià)都很少有波動(dòng)。這一效應(yīng)也可以說明投資者是非理性的。

三、行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示

（一）對(duì)我國(guó)投資者的啟示

我國(guó)證券市場(chǎng)的主要投資者中72%是投資金額為10萬(wàn)的中小投資者，個(gè)體投資者的羊群效應(yīng)以及非理性特征特別突出，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的啟發(fā)性認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致我國(guó)金融異象層出不窮，股價(jià)出現(xiàn)非理性的偏離。對(duì)于個(gè)體投資者，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)上追漲殺跌的行為，及時(shí)逆向操作。而機(jī)構(gòu)投資者擁有強(qiáng)大的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和專家隊(duì)伍，可以針對(duì)投資者的行為反應(yīng)模式，采取反向投資、動(dòng)量交易策略并加強(qiáng)技術(shù)分析等。

（二）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展僅僅十余年，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比還只是個(gè)不規(guī)范的新興市場(chǎng)，一些基于有效市場(chǎng)假說的投資理論在我國(guó)很難實(shí)行。我國(guó)證券市場(chǎng)有許多我國(guó)的特色，我們不能完全照搬其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該發(fā)展一些適應(yīng)本國(guó)國(guó)情的證券分析法，同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，完善相應(yīng)的法律法規(guī)。

1、加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織調(diào)整

加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織的調(diào)整有利于減少行為偏差的影響?？梢宰屚獠繉＜医槿?，從而使監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部專家不斷提升自我，減少他們的認(rèn)知偏差。另外，還可以進(jìn)行分權(quán)設(shè)置，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成既有分工又有偏差的機(jī)構(gòu)，從而減少過度自信帶來的偏差。

2、完善社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和法律體系

完善社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和法律體系，目的是給予企業(yè)公平、自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，減少企業(yè)中一些不利的行政因素，從而由市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行科學(xué)的管理與決策。對(duì)于經(jīng)濟(jì)法制體系的改善，可以借鑒歐美的一些經(jīng)驗(yàn)，去粗取精，并且要嚴(yán)格制定管理會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使管理會(huì)計(jì)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則保持高度統(tǒng)一性。

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