宋卓穎

摘要：隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)因無(wú)法解釋大量市場(chǎng)異象而受到挑戰(zhàn)。市場(chǎng)噪聲理論作為行為金融學(xué)的重要成果，通過(guò)研究投資者進(jìn)行投資決策的心理特征解釋了市場(chǎng)上普遍存在的噪聲現(xiàn)象。噪聲交易是證券市場(chǎng)生存和發(fā)展所依賴(lài)的，但同時(shí)噪聲交易又使得證券價(jià)格扭曲，增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并可能引發(fā)金融危機(jī)。因此，需要通過(guò)研究分析市場(chǎng)噪聲理論的形成機(jī)制、影響結(jié)果，由此對(duì)癥下藥提出政策建議，達(dá)到防范金融風(fēng)險(xiǎn)甚至是金融危機(jī)的目的，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；行為金融學(xué)；噪聲交易

一、行為金融學(xué)背景下的噪聲交易

行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要分支，其致力于研究人們?cè)谧鞒鐾顿Y決策時(shí)的心理變化，比如：認(rèn)知、情感、態(tài)度等，此外，還有由此導(dǎo)致市場(chǎng)非有效性的原因。而市場(chǎng)噪聲理論就是基于非理性行為對(duì)市場(chǎng)宏觀影響所提出的。

（一）噪聲的本質(zhì)

噪聲第一次被用于證券市場(chǎng)上時(shí)，其與信息是兩個(gè)相對(duì)的概念。信息是最基本的內(nèi)容，交易者以其為基礎(chǔ)而做出買(mǎi)賣(mài)證券行為，進(jìn)而發(fā)生盈利或虧損。但是，在許多情況下，交易者將噪聲作為信息，如果以噪聲為基礎(chǔ)進(jìn)行交易，那么噪聲便成為了扭曲的信息或虛假的信息。同時(shí)，“無(wú)信息”也是噪聲的一種?？梢?jiàn)，“噪聲”本質(zhì)上就是那些沒(méi)能夠真實(shí)反映證券基本價(jià)值，進(jìn)而，證券的價(jià)格或近或遠(yuǎn)的與內(nèi)在價(jià)值有一定差距的虛假扭曲的信息，或是“無(wú)信息”。

（二）噪聲交易的內(nèi)涵

依據(jù)信息和噪聲的不同點(diǎn)，將噪聲交易定義為：把噪聲當(dāng)作信息，以噪聲為基礎(chǔ)進(jìn)行的交易。還有許多有內(nèi)幕消息的套利者，因?yàn)槠淇梢灶A(yù)測(cè)噪聲交易者的決策行為，他們會(huì)采取提前買(mǎi)入或賣(mài)出證券來(lái)進(jìn)行套利行為，從而，引起了更大的證券價(jià)格的更大偏離。更有甚者會(huì)利用內(nèi)幕信息刻意操縱市場(chǎng)基本信息，這也是噪聲交易的一種。所以，噪聲交易內(nèi)涵廣泛，可將其定義為：所有能夠?qū)⒆C券價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的交易。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易的成因分析

我國(guó)證券市場(chǎng)存在著許多不確定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)，并且有許多投資者們能夠通過(guò)付出信息成本達(dá)到得到交易信息的目的，最終出現(xiàn)了噪聲和噪聲交易者。此外，許多持有較多貨幣資金的大戶(hù)投資者期望由人為操縱或內(nèi)部交易有短線獲利行為。由于國(guó)家不同，噪聲交易產(chǎn)生途徑和產(chǎn)生過(guò)程不盡相同，因此，可以將我國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易的成因可歸納為三類(lèi)：

（一）市場(chǎng)信息偏差型噪聲交易

作為產(chǎn)生噪聲交易客觀原因的市場(chǎng)信息偏差存在信息質(zhì)量本身問(wèn)題外，也有噪聲交易者處理信息的問(wèn)題。投資者由于缺少對(duì)信息質(zhì)量的管理經(jīng)驗(yàn)，所以其判斷體系就缺少準(zhǔn)確性，可能會(huì)將虛假信息作為正確信息，從而做出投資決策，噪聲交易因此產(chǎn)生。

中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)弱式有效的市場(chǎng)，一方面，信息披露制度不成熟并存在大量不規(guī)范的現(xiàn)象，導(dǎo)致信息質(zhì)量存在嚴(yán)重問(wèn)題。另一方面，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間尚短，投資者不成熟，不僅缺乏正確處理信息的能力，而且缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，他們往往缺乏統(tǒng)一的投資理念，決策系統(tǒng)紊亂，因此往往進(jìn)行的交易都是噪聲交易。

（二）投資者認(rèn)知偏差型噪聲交易

人們?cè)诓淮_定的情況下所作出的決策有可能正確，也有可能錯(cuò)誤。并且由于投資者是有限理性的，認(rèn)識(shí)偏差型噪聲交易普遍存在。通過(guò)研究，證券市場(chǎng)上投資者一般存在的認(rèn)知偏差包括對(duì)股價(jià)波動(dòng)的認(rèn)識(shí)偏差、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)的認(rèn)識(shí)偏差、對(duì)上市公司價(jià)值的估計(jì)偏差以及對(duì)股票交易過(guò)程中的操作偏差等四種。

中國(guó)的投資者中，雖然近幾年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷攀升，但主體依然是個(gè)人投資者。個(gè)體投資者中的大多數(shù)是不成熟的，對(duì)于他們而言，中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)從未經(jīng)歷過(guò)得“新領(lǐng)地”，也就是說(shuō)他們也是“新生”的，其中的很少人經(jīng)歷過(guò)完整的牛熊市交替，缺乏統(tǒng)一的投資理念，容易出現(xiàn)“追漲殺跌”、“盲目跟風(fēng)”等噪聲交易行為。

（三）市場(chǎng)操縱型噪聲交易

在作為證券市場(chǎng)主動(dòng)噪聲交易的市場(chǎng)操縱型噪聲交易中，不同于有實(shí)力的機(jī)構(gòu)和主力，市場(chǎng)操縱者主要是指那些在證券市場(chǎng)上憑借信息、資本、心理、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，控制證券價(jià)格，獲取超額利潤(rùn)的機(jī)構(gòu)投資者。

他們的標(biāo)的物就是莊股，游戲規(guī)則就是通過(guò)操縱莊股獲取超額壟斷利潤(rùn)。在中國(guó)股票市場(chǎng)中，由于普遍存在“莊家”現(xiàn)象，大多數(shù)有足夠資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)都或多或少地參加這種證券操縱行為，導(dǎo)致操縱型噪聲交易在中國(guó)股票市場(chǎng)泛濫。

三、對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易的政策建議

從長(zhǎng)期的角度來(lái)講，市場(chǎng)效率會(huì)隨著噪聲交易者主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)而逐漸消失，而完全消除噪聲和噪聲交易是很難實(shí)現(xiàn)的。所以，我們應(yīng)將解決問(wèn)題的著眼點(diǎn)和落腳點(diǎn)致力于降低噪聲影響程度、提升投資者信息處理能力、降低噪聲交易者數(shù)量、提升市場(chǎng)有效性。有幾點(diǎn)建議：

（1）法律手段是最直接、穩(wěn)定、有效的方法，我國(guó)應(yīng)當(dāng)完善股市立法，通過(guò)司法加強(qiáng)對(duì)股市的監(jiān)管，輔助股市健康發(fā)育，改善機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，全面發(fā)展現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而有效抑制投資者短期投資行為。

（2）在政策面，我國(guó)政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡可能地減少股市政策信息噪聲，保證有關(guān)政策的穩(wěn)定性、公開(kāi)性、透明性及前瞻性，從而助于投資者形成對(duì)股市的良好預(yù)期，增強(qiáng)投資者信心。

（3）提高對(duì)相關(guān)從業(yè)人員的管理，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)、咨詢(xún)業(yè)、金融業(yè)及傳媒業(yè)的證券從業(yè)人員等，加大對(duì)其違法違紀(jì)行為的檢查及處罰力度，提高他們的整體素質(zhì)，減少二手信息噪聲的不良影響。

（4）引入做空機(jī)制。如今在發(fā)達(dá)國(guó)家，做空制度這一交易機(jī)制已比較成熟并盛行于證券市場(chǎng)，實(shí)踐證明，做空機(jī)制有助于完善證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，它滿足了不同市場(chǎng)主體的投資需求及風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此有效擴(kuò)大市場(chǎng)的供求規(guī)模，從而增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

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