王婷

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)比發(fā)達(dá)國(guó)家建立晚幾十年，是新興市場(chǎng)，因此其運(yùn)行效率較之發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)還有一定的差距，主要表現(xiàn)在股價(jià)受較多市場(chǎng)噪音的影響，難以較好地反映公司層面的特質(zhì)信息，表現(xiàn)出較高的股價(jià)同步性。股價(jià)同步性是指單個(gè)股票價(jià)格與市場(chǎng)股價(jià)“同漲同跌”的現(xiàn)象。關(guān)于股價(jià)同步性的研究最早可追溯到1988年，Roll(1988)指出可用R2來(lái)衡量股價(jià)波動(dòng)中可以被市場(chǎng)、行業(yè)中其他企業(yè)的股票波動(dòng)和公司價(jià)值相關(guān)的公共信息解釋的部分，也就是說(shuō)R2越大，公司股價(jià)容易受外部相關(guān)信息的影響，而反映企業(yè)特質(zhì)信息的比例越少。此后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者先后對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行了眾多深入的研究，他們的研究主要從以下幾個(gè)方面展開。

二、股價(jià)同步性的影響因素

（一）信息效率觀與股價(jià)同步性

1.市場(chǎng)層面

行業(yè)信息會(huì)影響股價(jià)同步性。Moskowitz和Grinblatt（1999）提出同行業(yè)企業(yè)由于面臨相似的宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策，往往表現(xiàn)出較高的經(jīng)濟(jì)相似性與信息相似性，因此，有理由相信，同一行業(yè)中個(gè)股的股價(jià)同步性更高。市場(chǎng)環(huán)境也是影響股價(jià)同步性的一個(gè)原因。余秋玲和朱宏泉（2014）研究認(rèn)為在牛市中眾多的投資者促進(jìn)了信息傳播的速度，信息傳播成本相比熊市也更低，牛市中的股價(jià)反映了更豐富的公司層面的特質(zhì)信息，股價(jià)同步性自然比熊市要低。國(guó)家對(duì)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)程度也在一定程度上影響了股價(jià)同步性，Morcketal.（2000）的觀點(diǎn)是在欠發(fā)達(dá)國(guó)家股價(jià)同步性一致性運(yùn)動(dòng)比在發(fā)達(dá)國(guó)家更頻繁。

2.企業(yè)層面

BrockmanandYan（2009)把更大的特質(zhì)收益率波動(dòng)作為股價(jià)包含更大信息量的衡量指標(biāo)，Jin&Myers( 2006)論證了個(gè)股波動(dòng)性與信息效率呈正相關(guān)關(guān)系。Durnevetal.（2003）發(fā)現(xiàn)更大的公司特有的股價(jià)波動(dòng)能反映出更高信息量的股價(jià)，價(jià)格信息量是指股價(jià)包含了多少未來(lái)收益創(chuàng)新的信息。Kimetal.(2011)在研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)，將影響股價(jià)崩盤的的因素歸結(jié)于公司管理層對(duì)負(fù)面信息的隱藏，他們認(rèn)為，隨著負(fù)面信息持續(xù)不斷的累計(jì)，最終會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤的后果，因?yàn)榭梢哉J(rèn)為信息透明度不高是導(dǎo)致股價(jià)不利波動(dòng)甚至崩盤的重要原因。王艷艷、于李勝（2013）從企業(yè)債權(quán)人的角度探討股價(jià)同步性的影響因素，他們研究得出，作為企業(yè)資金主要提供者的國(guó)有銀行貸款比例將促進(jìn)股價(jià)同步性提高，他們將這一結(jié)論歸結(jié)貸款的增加將減少企業(yè)的信息披露水平，從而提高了股價(jià)同步性。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股價(jià)同步性之間存在著一定的聯(lián)系，祁斌等（2006）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)顯著減低股價(jià)同步性，這與王詠梅、王亞平（2011）的觀點(diǎn)一致，同時(shí)，王詠梅、王亞平（2011）還發(fā)現(xiàn)，構(gòu)投資者的交易頻率與股價(jià)同步性呈正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度交易不利于股市的信息效率。

(二)非理性行為觀與股價(jià)同步性

支持非理性行為觀的人往往認(rèn)為影響股價(jià)同步性的因素并非反映企業(yè)特質(zhì)信息的信息量的多少，市場(chǎng)上充斥的噪音投資者的心理狀態(tài)會(huì)嚴(yán)重干擾信息對(duì)股價(jià)同步性的單向影響。這一觀點(diǎn)以west(1988)為代表，他認(rèn)為低R2的股票具有更少的公司特質(zhì)信息以及更多的噪音交易行為。之后越來(lái)越多專家學(xué)者開始對(duì)非信息因素對(duì)股價(jià)同步性的影響進(jìn)行了深入研究。

Kelly(2005)表示公司處于更差的信息環(huán)境中一般具有更低的R2，即更大的特質(zhì)收益率波動(dòng)，股價(jià)同步性低并不表明股價(jià)信息效率高。Teohetal(2006)也通過(guò)對(duì)R2和幾個(gè)金融異?，F(xiàn)象的檢驗(yàn)性研究對(duì)股價(jià)同步性的信息效率觀做出了反駁。這與West(1988)和Kelly(2005)等人的觀點(diǎn)相吻合，他們堅(jiān)信更大的特質(zhì)收益率波動(dòng)是股價(jià)中包含波動(dòng)噪音和錯(cuò)誤定價(jià)的信號(hào)。Brandtetal. (2009)通過(guò)對(duì)美國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)個(gè)體波動(dòng)性在很大程度上受噪音影響，在此基礎(chǔ)上，金智（2010）將信息范圍縮小到會(huì)計(jì)信息，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高會(huì)在一定程度上減少投資者對(duì)公司特質(zhì)信息的挖掘，而更多地通過(guò)公開信息進(jìn)行投資決策，這極大地提高了個(gè)股股價(jià)同步性，這與信息效率觀中所認(rèn)為的信息質(zhì)量與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)相反。針對(duì)股價(jià)同步性到底是由信息影響的還是由噪音導(dǎo)致的，DongWookLee,MarkH.Liu（2011）提出不應(yīng)單從信息量，而是要從信息量和噪音兩個(gè)角度來(lái)分析特質(zhì)收益率波動(dòng)的來(lái)源，因?yàn)樗J(rèn)為噪音和信息都會(huì)影響公司特質(zhì)收益，從而影響股價(jià)同步性。同時(shí)，他們對(duì)股價(jià)信息量與股價(jià)同步性的關(guān)系進(jìn)行了更進(jìn)一步的研究，得出價(jià)格信息量與特質(zhì)收益率波動(dòng)之間呈現(xiàn)U型關(guān)系或負(fù)相關(guān)關(guān)系。打破了之前價(jià)格信息量與特質(zhì)收益率波動(dòng)單調(diào)關(guān)系的假說(shuō)。

三、高股價(jià)同步性的不良影響

作為新興市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)充斥著巨大的噪音，表現(xiàn)出極高的股價(jià)同步性。Morcketal.(2000)研究結(jié)果顯示中國(guó)的股價(jià)同步性位列世界第二位，而 Jin＆Myers(2006)以世界40多的個(gè)國(guó)家為樣本研究得出中國(guó)中國(guó)股價(jià)同步性位列第一位。過(guò)高的股價(jià)同步性昭示著中國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，信息披露工作的不到位，信息環(huán)境較差。Durnevetal.(2003)發(fā)現(xiàn)具有較低的R2的公司和行業(yè)里，股票回報(bào)率是能更好地預(yù)測(cè)未來(lái)收益的變動(dòng)，而較高的R2的公司和行業(yè)的股票回報(bào)率往往不能對(duì)未來(lái)收益變動(dòng)做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，從這個(gè)角度來(lái)看，較低的股價(jià)同步性有利于投資者根據(jù)公司股價(jià)回報(bào)率的情況來(lái)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而做出正確的投資決策。再?gòu)男畔⒔?jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，一個(gè)有效的股票市場(chǎng)中的股價(jià)應(yīng)該能夠作為資源有效配置的標(biāo)志和執(zhí)行正確投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橛行У馁Y本市場(chǎng)中股價(jià)涵蓋了所有的信息，包括宏觀和微觀信息，故能反映公司的真實(shí)價(jià)值，同時(shí)也是對(duì)公司管理層做出決策的真實(shí)反饋。根據(jù)這一理論，DeFond＆Hung（2004)指出過(guò)高的股價(jià)同步性不利于股東對(duì)管理層治理能力的評(píng)價(jià)，不能及時(shí)更換業(yè)績(jī)較差的管理層。關(guān)于高股價(jià)同步性是否與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)這一命題，Huttonetal.(2009)通過(guò)實(shí)證研究做出了回答，他得出股價(jià)同步性與市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。中國(guó)學(xué)者在這一方面也做了一些研究，根據(jù)史永、張龍平（2014）的觀點(diǎn)，目前中國(guó)股票市場(chǎng)“噪音”偏大，股價(jià)反映公司特質(zhì)信息的能力較差，表現(xiàn)為較高的股價(jià)同步性。此時(shí)股價(jià)并不能作為改善信息不對(duì)稱的信號(hào)，也不能實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。游家興（2008）認(rèn)為目前中國(guó)股市股價(jià)同步性較高，缺乏真實(shí)及時(shí)的股價(jià)信息做引導(dǎo)，資金不能快速有效地從低效益行業(yè)向高效益行業(yè)轉(zhuǎn)移，證券市場(chǎng)還沒(méi)有充分發(fā)揮資源配置功能。

綜上，要減輕過(guò)高股價(jià)同步性的危害，實(shí)現(xiàn)資源有效配置的目標(biāo)，必須要在推進(jìn)證券市場(chǎng)制度建設(shè)，加強(qiáng)信息披露制度的完善的同時(shí)，加大對(duì)個(gè)人投資者的投資教育，鼓勵(lì)投資者在理性分析的基礎(chǔ)上做出投資決策，減少市場(chǎng)“羊群行為”。

四、降低股價(jià)同步性的措施

一般認(rèn)為降低股價(jià)同步性需要提高公司信息披露的透明度，那么有哪些方法可以增加公司信息的透明度呢？FrankD.Hodge（2004）認(rèn)為譬如XBRL的搜索優(yōu)化技術(shù)能有效地增加公司信息披露的透明度。國(guó)內(nèi)學(xué)者史永、張龍平（2014）年通過(guò)研究A股上市公司實(shí)施XBRL格式財(cái)務(wù)報(bào)告前后股價(jià)同步性的變化，發(fā)現(xiàn)XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告的實(shí)施對(duì)于降低股價(jià)同步性有顯著地效果。XBRL是一種新興的技術(shù)，它是基于互聯(lián)網(wǎng)、跨平臺(tái)操作，專門用于財(cái)務(wù)報(bào)告編制、披露和使用的計(jì)算機(jī)語(yǔ)言，基本實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的集成與最大化利用。XBRL技術(shù)不僅能幫助企業(yè)大大提高財(cái)務(wù)管理的效率和質(zhì)量，還有助于投資者的投資決策。利用XBRL技術(shù)，投資者能夠輕松獲取公司財(cái)務(wù)報(bào)告及其附注中各處的信息。這一技術(shù)極大地降低了投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的搜集和處理成本，提升了信息效率，減少了他們對(duì)專家或者其他人信息分析結(jié)果的依賴。投資者獨(dú)立做出投資選擇能有效減少股票市場(chǎng)上的“羊群”行為，減少公司股價(jià)同步性。

五、結(jié)論與述評(píng)

從對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的整理來(lái)看，針對(duì)股價(jià)同步性的影響因素和高股價(jià)同步性的危害的研究起步較早，因此關(guān)于這兩方面的文獻(xiàn)較全面。但遺憾的是，根據(jù)目前我們掌握的文獻(xiàn)來(lái)看，鮮有研究如何降低股價(jià)同步性的文獻(xiàn)，針對(duì)這方面的研究空白，我認(rèn)為今后在股價(jià)同步性領(lǐng)域的研究方面，應(yīng)在充分認(rèn)識(shí)到股價(jià)同步性的影響因素和高股價(jià)同步性危害的基礎(chǔ)上，著手探討降低股價(jià)同步性的措施。特別是在當(dāng)今的大數(shù)據(jù)時(shí)代，與公司相關(guān)的海量數(shù)據(jù)規(guī)模巨大，從各種源頭源源產(chǎn)生，紛繁復(fù)雜的信息充斥著整個(gè)市場(chǎng)，其中不乏大量的噪音，噪音的存在促進(jìn)了股價(jià)同步性的提高。同時(shí)，如果投資者不能從這些海量數(shù)據(jù)中提取出有效信息，在投資時(shí)他們往往易受其他投資者的影響，而不能獨(dú)立做出投資決策，這種狀況加劇了股價(jià)同步性的提高。因此應(yīng)充分利用數(shù)據(jù)挖掘、XBRL等技術(shù)來(lái)提高對(duì)公司特質(zhì)信息搜集的速度、降低信息搜集成本、提高信息披露透明度、凈化資本市場(chǎng)、提高信息質(zhì)量、減少信息噪音，從而降低股價(jià)同步性。

[1]王艷艷，于李勝.國(guó)有銀行貸款與股價(jià)同步性.會(huì)計(jì)研究，2013.7:42～49.

[2]金智.新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性.會(huì)計(jì)研究，2010.7：19～26.

[3]史永，張龍平.XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告實(shí)施效果研究—基于股價(jià)同步性的視角.會(huì)計(jì)研究，2014.3:3～10.