張凱

券商是典型的提供投融資一體化服務(wù)的金融機構(gòu)。一般認(rèn)為，券商是在資本市場上為企業(yè)發(fā)行債券、股票，籌集長期資金提供中介服務(wù)的金融機構(gòu)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括證券承銷、公司并購與資產(chǎn)重組、公司理財、財富管理等等。其基本特征是綜合經(jīng)營資本市場業(yè)務(wù)。

券商開展財富管理業(yè)務(wù)本就有得天獨厚的優(yōu)勢，將財富管理與投行業(yè)務(wù)合作發(fā)展，即可以形成更廣泛的客戶基礎(chǔ)，又能提供更多樣化的產(chǎn)品和服務(wù)。一方面，證券公司是財富管理部門客戶和產(chǎn)品的重要來源：證券公司可以利用自身的產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢，給財富管理部門提供完整的產(chǎn)品線，有助于財富管理業(yè)務(wù)更好的開展;證券公司提供IPO、并購兼并等服務(wù)，為財富管理部門提供了高凈值客來源。另一方面，財富管理客戶可以為證券公司的客戶提供更多的增值服務(wù)及全方位金融服務(wù);同時將有Pre-IPO投資的需求的客戶介紹給證券公司的投行部門。

境外券商財富管理業(yè)務(wù)模式

財富管理業(yè)務(wù)雖然起源于歐洲，但發(fā)展到現(xiàn)在，美國的財富管理規(guī)模位居世界第一。美國財富管理業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容涵蓋了資產(chǎn)管理、保險、信托、稅務(wù)及遺產(chǎn)的咨詢和計劃、房地產(chǎn)咨詢等。美國投資銀行還會利用其產(chǎn)品設(shè)計能力為私人銀行制作金融產(chǎn)品，如結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品、對沖基金、私募股權(quán)、外匯、商品等。特別的是，在法律與稅收方面，對富人階層影響最大的當(dāng)屬個所得稅和財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅，美國的聯(lián)邦法律規(guī)定了納稅人稅務(wù)申報和稅金繳納的義務(wù)，這使財產(chǎn)轉(zhuǎn)移、稅務(wù)規(guī)劃和遺產(chǎn)繼承成為私人銀行業(yè)務(wù)的重要組成部分。

美國最早的財富管理業(yè)務(wù)是由券商開展的，與歐洲財富管理業(yè)務(wù)以客戶財富的保值、傳承，收費來源以管理費為主不同的是，美國券商更偏向于以引導(dǎo)客戶做投資為主，使客戶財富在短時間內(nèi)獲得增值，因此利潤的主要來源是交易手續(xù)費收入。

美國券商開展財富管理業(yè)務(wù)大致可以分為三類：一是以美林、摩根士丹利、高盛為代表的全面服務(wù)型綜合券商，收取高傭金、提供高品質(zhì)服務(wù)和全面的產(chǎn)品，定位于高凈值客戶的財富管理;二是以嘉信理財為代表的低成本折扣經(jīng)紀(jì)商，通過降低服務(wù)傭金費用、提供廣泛的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和客觀評價，服務(wù)于各個層次的客戶;三是以Etrade為代表的網(wǎng)上交易通道經(jīng)紀(jì)商，以較低的傭金為客戶提供網(wǎng)上交易平臺，服務(wù)于收入較低的個人投資者。摩根士丹利、高盛現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成綜合性的融集團，其財富管理業(yè)務(wù)更多地服務(wù)于高凈值客戶;而Etrade定位于低端客戶，并不是真正意義上的財富管理。

境內(nèi)券商財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

由于我國證券市場的特殊性，券商的財富管理業(yè)務(wù)起步較晚。隨著行業(yè)內(nèi)平均傭金率的不斷下降，各大券商紛紛開始轉(zhuǎn)型，經(jīng)過不斷地探索才確定了大力發(fā)展財富管理的轉(zhuǎn)型方向。

我國券商財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段。第一階段——財富管理萌芽階段（2003—2009）：以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，但單一依靠傭金的盈利模式不可避免地加劇了券商之間的同質(zhì)化競爭，券商意識到依靠傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的局限性，創(chuàng)新意識逐漸增強，開始加快研發(fā)、銷售理財產(chǎn)品階段。但此階段的財富管理業(yè)務(wù)僅僅局限于理財產(chǎn)品的銷售。第二階段——財富管理初步轉(zhuǎn)型階段（2010-2012）：券商經(jīng)過不斷的摸索之后，各券商紛紛成立財富管理中心，確定以財富管理為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型之路，不再是簡單的銷售理財產(chǎn)品，而是根據(jù)客戶的需要，提供投資顧問服務(wù)，進(jìn)行主動的財富管理，提供證券投資顧問服務(wù)，正從傳統(tǒng)的傭金模式向服務(wù)收費模式過渡。第三階段——財富管理快速發(fā)展階段（2012-至今）：探索高凈值客戶，提供全面財富管理業(yè)務(wù)服務(wù)階段。從服務(wù)內(nèi)容上券商要從單一提供通道服務(wù)轉(zhuǎn)為提供通道、產(chǎn)品、投顧等綜合服務(wù);從服務(wù)模式上要從無差別“大眾化”服務(wù)轉(zhuǎn)為市場細(xì)分下的“個性化”服務(wù);從盈利模式上要從單一收取通道傭金轉(zhuǎn)為高附加值產(chǎn)品服務(wù)下的傭金和收費并舉。雖然大部分證券公司資產(chǎn)規(guī)模小、盈利能力低、成長性和抗周期性弱，但總體而言，行業(yè)競爭格局迎來新的變化。

目前境內(nèi)券商的財富管理體系尚處于發(fā)展階段，并不成熟。事實上，券商的財富管理中心更相當(dāng)于“投資顧問中心”，大部分券商的核心工作多停留在根據(jù)客戶資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險承受度推銷各類理財產(chǎn)品上。證券公司給客戶提供的理財產(chǎn)品除了固定收益產(chǎn)品、股票、基金、期貨、衍生證券外，還可以提供長周期的VC風(fēng)險投資、PE股權(quán)投資，以及Pre-IPO、企業(yè)并購等投融資服務(wù)，將來還可提供對沖基金、債券套利、期貨套利等復(fù)雜的結(jié)構(gòu)配置產(chǎn)品。

由于中國證券行業(yè)的特殊發(fā)展歷史，國內(nèi)券商業(yè)務(wù)種類也因為監(jiān)管環(huán)境的制約而不能全面發(fā)展。在與國內(nèi)商業(yè)銀行和境外投資銀行競爭中，境內(nèi)券商處于相對弱勢地位，在許多方面需要自發(fā)改進(jìn)與政策支持。券商所理財產(chǎn)品主要存在的問題包括產(chǎn)品同質(zhì)化強，結(jié)構(gòu)缺乏創(chuàng)新;擁有豐富的金融從業(yè)經(jīng)驗和良好的人際交往能力的復(fù)合型人才還相對稀缺。這導(dǎo)致券商財富管理產(chǎn)品呈現(xiàn)扁平化特征，客戶享受不到量身定做的產(chǎn)品組合，而只能轉(zhuǎn)而簡單比較產(chǎn)品收費與短期回報。券商應(yīng)在充分認(rèn)識自身問題的同時，結(jié)合國外成熟的財富管理體系經(jīng)驗，向全面的財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，還需不斷的探索和創(chuàng)新。

券商財富管理的業(yè)務(wù)模式

券商財富管理的核心必須從產(chǎn)品配置逐漸向提供全面理財規(guī)劃和綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)變，而這種轉(zhuǎn)變的需求產(chǎn)生了目前主流的券商財富管理業(yè)務(wù)模式。目前，較為成熟的券商財富管理業(yè)務(wù)的主流模式有：管家服務(wù)模式、獨立理財機構(gòu)模式及投行服務(wù)模式。

管家服務(wù)模式：廣發(fā)和華泰案例

廣發(fā)證券2010年在國內(nèi)率先成立財富管理中心，目標(biāo)客戶定位為可投資產(chǎn)在1000萬人民幣以上的高凈值客戶。鑒于單一部門無法滿足高凈值客戶的個性化需求，廣發(fā)證券在設(shè)立財富管理中心之初就將其功能和業(yè)務(wù)提升到基本的經(jīng)紀(jì)、投行等各項業(yè)務(wù)之上。運作模式上，首先由經(jīng)一線的資顧問和財富管理師等業(yè)務(wù)人員匯總需求，并將符合條件的需求提交財富管理中心，再由財富管理中心整合系統(tǒng)內(nèi)投行、資管及研究等各業(yè)務(wù)鏈條的資源，向高凈值客戶提供精準(zhǔn)服務(wù)。其特點主要有二：一是財富管理中心作為橋梁，負(fù)責(zé)行內(nèi)資源整合和客戶需求匯總，集全公司之力服務(wù)客戶的全方位需求，提供管家式服務(wù);二是基于成本考慮?？蛻舳ㄎ痪乔f以上的高凈值人群，兼具上述特點的證券系財富管理模式俗稱“One?Secuities?模式”或“廣發(fā)模式”。

作為“One?Secuities?模式”的應(yīng)用，華泰證券通過借助?CRM?系統(tǒng)（Customer?Relationship?Management，客戶關(guān)系管理系統(tǒng)）等技術(shù)平臺，將各項服務(wù)措施整合起來打造成一個包含豐富手段和內(nèi)容的全業(yè)務(wù)財富管理服務(wù)體系，為此，華泰證券的財富管理業(yè)務(wù)逐步從面向各個層次提供理財服務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢垢邇糁悼蛻艉蜋C構(gòu)客戶作為財富管理部門的重點服務(wù)對象，客戶結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。

獨立理財機構(gòu)：國海案例

國海證券采取“獨立理財機構(gòu)”的運營模式，國海證券財富管理中心的特點是獨立于各類銀行、券商、保險、信托等中介理財機構(gòu)的第三方理財，以打造“獨立理財超市”為宗旨，在建立強大的開放式產(chǎn)品平臺基礎(chǔ)上，對各類第三方理財產(chǎn)品給出獨立評級，結(jié)合客戶的具體需求和資產(chǎn)情況，提供獨立的理財咨詢意見和資產(chǎn)管理建議。國海證券財富管理中心是國內(nèi)首家將財富管理中心與零售業(yè)務(wù)部門分開獨立并行運營的券商。在2011年實施《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》之后，國海證券將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型定位于大力打造特色投顧業(yè)務(wù)，推出財富顧問客戶端，加強產(chǎn)品營銷和渠道合作，推動綜合營銷平臺建設(shè)，為不同層次及需求的高端客戶提供差異化、精細(xì)化的投資顧問服務(wù)。

投行服務(wù)模式：中信和招商案例

類似于國際投行的私人銀行服務(wù)模式，全產(chǎn)品全業(yè)務(wù)模式通過整合公司內(nèi)外的業(yè)務(wù)資源，圍繞營業(yè)部大戶一級市場投資需求為核心，為客戶提供全方位全覆蓋的理財產(chǎn)品服務(wù)。中信證券和招商證券都是這種模式。

中信證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部下設(shè)財富管理中心，以多層次的金融或非金融產(chǎn)品為支撐，非金融產(chǎn)品如免費贈閱的低端資訊產(chǎn)品《每日投資參考》等，金融產(chǎn)品如企業(yè)融資業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品、集合理財產(chǎn)品。除此之外，將營業(yè)部個人大戶及機構(gòu)客戶與增發(fā)等投行業(yè)務(wù)對接的個性化定制服務(wù)是中信證券財富管理業(yè)務(wù)的又一亮點，即所謂的全產(chǎn)品全覆蓋。招商證券即為私人客戶建設(shè)“智遠(yuǎn)理財”服務(wù)平臺，業(yè)內(nèi)首次全面梳理和重建了客戶服務(wù)體系，覆蓋招商證券的各類客戶。積極推行服務(wù)產(chǎn)品化，研發(fā)理財產(chǎn)品，為私人客戶、機構(gòu)客戶、理財客戶、投行客戶等各類客戶提供專業(yè)且高度滿足需求的服務(wù)及產(chǎn)品。

發(fā)展趨勢及建議

雖然各大券商在發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)時都強調(diào)是以客戶需求為中心，但因為產(chǎn)品創(chuàng)新不足、分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管環(huán)境制約，在牌照不全的情況下很難實現(xiàn)客戶需求的最優(yōu)配置?？蛻艮k理業(yè)務(wù)手續(xù)復(fù)雜、券商無法掌握客戶資金和信息，客戶“一站式”服務(wù)、綜合性資產(chǎn)配置以及財富人群信息保密性等需求很難得到滿足，離財富管理的定制化、特色化服務(wù)還有很大差距。再加上券商自身賬戶支付功能的不完善，沒有充分利用投行功能的優(yōu)勢，對于高凈值客戶的發(fā)展緩慢，在眾多開展財富管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)競爭中處于劣勢。券商要實現(xiàn)財富管理業(yè)務(wù)的全面轉(zhuǎn)型，還需要加強以下幾個方面：

以客戶為中心，提高“客戶杠桿”

目前國內(nèi)券商開展業(yè)務(wù)仍然是以牌照為中心，而非以客戶為中心。財富管理的核心不是產(chǎn)品，而是客戶需求，KYC評估是財富管理的第一步，也是最重要的一步。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)客戶的需求配置產(chǎn)品，制定最優(yōu)計劃。與此同時，要不斷提高客戶杠桿。所謂客戶杠桿（即客戶資金存款與券商凈資產(chǎn)的比值）實際上衡量了創(chuàng)新業(yè)務(wù)彈性，正如財務(wù)杠桿提高了券商廣義資產(chǎn)經(jīng)營能力，經(jīng)營杠桿提升券商短期資本運作的深度。

財富管理業(yè)務(wù)使具有“粘性”的大額客戶資金沉淀在券商資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這是提升券商盈利能力并開拓“高附加值”業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。但證券業(yè)務(wù)“資金在銀行、證券在登記公司、撮合在交易所”的尷尬表現(xiàn)對于其提升客戶杠桿的目標(biāo)較為不利。

總體而言，國外投行積累的客戶杠桿，實質(zhì)上是對客戶需求作深入挖掘的成果。券商財富管理只有本著樹立百年品牌的目標(biāo)，建立并完善提供全面家族理財規(guī)劃和綜合金融服務(wù)的能力，培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)團隊，深刻理解并幫助客戶達(dá)成復(fù)雜而個性化的金融服務(wù)需求，才能贏得客戶的信任和長期合作。

拓展業(yè)務(wù)范圍、實現(xiàn)多牌照經(jīng)營

券商應(yīng)該進(jìn)一步爭取擴大多資產(chǎn)配置的渠道，為客戶提供滿足各類需求的全產(chǎn)品平臺。拓寬資產(chǎn)配置范圍之后，券商財富管理方設(shè)計產(chǎn)品的空間也能擴大，可適時推出一些貨幣掛鉤、利率掛鉤、股票掛鉤或商品掛鉤的產(chǎn)品。國內(nèi)外經(jīng)驗都說明，高凈值人群大多將可投資資產(chǎn)分布到多家金融機構(gòu)，因此客戶在各銀行和其他財富管理機構(gòu)之間的流動在所難免。對券商而言，為客戶爭取更多的資產(chǎn)配置空間，即是減少了這部分客戶流失的可能。

而在2014年5月9日，國務(wù)院正式發(fā)布了新“國九條”，促進(jìn)資本市場發(fā)展。而在其中提到了不同類型的機構(gòu)可以交叉持牌照。這意味著證券商的混業(yè)經(jīng)營成為可能;面對證券公司能夠開展的業(yè)務(wù)種類成倍放大，市場從單一走向豐富繁榮，券商涉獵的資本市場范圍能進(jìn)一步擴大。貴金屬市場、外匯市場和大宗商品市場都是券商嘗試探索的領(lǐng)域。打破產(chǎn)品同質(zhì)化的桎梏，不斷創(chuàng)新才是券商健康發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)的本源之道。

完善賬戶功能、增強定價能力

在歐美，財富管理主要以收取賬戶管理費的形式獲得收益;國內(nèi)商業(yè)銀行還能獲取低息存款所帶來的利差收入，國內(nèi)券商則主要通過銷售產(chǎn)品獲得手續(xù)費收入。究其差異，根本在于國內(nèi)券商賬戶支付、結(jié)算功能的不完善。

在證券公司賬戶支付功能不斷完善的背景下，未來券商可在政策允許范圍內(nèi)實現(xiàn)服務(wù)體系升級，提供“一站式”的客戶綜合理財服務(wù)管理體系。券商完整功能的賬戶服務(wù)體系應(yīng)包括交易賬戶（監(jiān)控客戶持有投資產(chǎn)品數(shù)量、品種以及交易動向），資金賬戶（記錄資金收付以及結(jié)存），客戶結(jié)算賬戶（客戶劃轉(zhuǎn)資金，與資金賬戶一一對應(yīng)）等內(nèi)容。完善這些基本功能后，券商跳脫理財產(chǎn)品價格戰(zhàn)，轉(zhuǎn)而收取賬戶管理費及專業(yè)咨詢費用才能做到“有理有據(jù)”。

為適應(yīng)客戶全球多資產(chǎn)配置的目標(biāo)，以及財富管理綜合、便捷的理財服務(wù)需求，券商應(yīng)為客戶搭建分賬核算單元下的綜合服務(wù)體系，能夠集成境內(nèi)證券、期貨、信用、衍生品交易，以及港股、美股、境外期貨等實體賬戶，客戶可根據(jù)自身需要在券商產(chǎn)品體系當(dāng)中選擇相應(yīng)產(chǎn)品，極大地便利了高凈值客戶分散投資風(fēng)險的需求，也提升自身的定價能力。

結(jié)合投行優(yōu)勢、做好資產(chǎn)配置

券商開展財富管理業(yè)務(wù)不僅應(yīng)幫助客戶做資產(chǎn)配置，也必須實現(xiàn)融資設(shè)計。高凈值客戶中60%以上是民營企業(yè)家，其背后都有成功的私人企業(yè)或家族，存在較大的投融資需求。此外，每年創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板上市企業(yè)股票解禁與擴容，都催生一大批高凈值、高資產(chǎn)客戶，這些資本市場新貴的投融資需求更加集中，推動財富管理股權(quán)融資、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展。相對于商業(yè)銀行、保險、信托等金融機構(gòu)，證券公司應(yīng)當(dāng)更好的利用投行優(yōu)勢，充分發(fā)揮其投資銀行和財富管理之間的協(xié)調(diào)作用，創(chuàng)造更大的利潤。

從長遠(yuǎn)角度看，高凈值客戶或家族所控制企業(yè)在發(fā)展生命周期中的戰(zhàn)略投資者引入、財務(wù)診斷、上市IPO、產(chǎn)業(yè)咨詢、兼并收購和市值管理都是財富管理服務(wù)的切入點。發(fā)揮券商投行業(yè)務(wù)長處，通過直接投資與直接融資渠道實現(xiàn)客戶的“資產(chǎn)負(fù)債兼營”，是同業(yè)其他機構(gòu)無法替代的優(yōu)勢。

最后，審時度勢地分析目前國內(nèi)證券公司發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)的形式，證券公司開展財富管理業(yè)務(wù)應(yīng)該堅守的三條原則是深挖客戶需求、立足投行優(yōu)勢和開放產(chǎn)品平臺。對財富管理業(yè)務(wù)而言，不斷識別客戶需求、合理創(chuàng)造客戶需求都是擴大業(yè)務(wù)發(fā)展的重要手段。從國外經(jīng)驗來看，亞洲財富管理重在識別客戶需求，美國財富管理重在創(chuàng)造客戶需求。就國內(nèi)而言，改革開放以來形成的新富階級，其財富結(jié)構(gòu)與投資習(xí)慣必然與成熟市場的客戶特征有較大不同。這就需要券商真正“理解”其客戶、“深挖”其需求，這是其自發(fā)創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品或構(gòu)建產(chǎn)品平臺都不可忽視的基礎(chǔ)工作。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）