康永紅

【摘 要】蒙牛并購雅士利主要是為了補齊競爭短板，引進管理人才和增加投資收益；雅士利的出讓原因主要是升級原料和銷售渠道，解決發(fā)展難題并且彌補資金缺口，最終形成經營、管理和財務上的協(xié)同效應。在并購績效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的表現(xiàn)。二者在盈利能力、營運能力和償債能力上都保持穩(wěn)定或有所提升，并領先于標桿企業(yè)光明。

【關鍵詞】乳業(yè)；并購動因；并購績效

三聚氰胺事件之后，我國乳制品行業(yè)面臨著大規(guī)模重整洗牌。越來越多的消費者把目光瞄準了國外奶粉品牌，而國內品牌因為質量問題一蹶不振。為此，工信部、發(fā)改委、食品藥品監(jiān)督管理總局等政府部門紛紛發(fā)布政策調控乳品行業(yè)，希望能夠提高產業(yè)集中度，鼓勵和支持兼并重組，加強對食品安全的把控，推動企業(yè)規(guī)范化、規(guī)模化和現(xiàn)代化發(fā)展。

在此背景下，蒙牛于2013年6月18日發(fā)布對雅士利的全面收購要約，目標公司全部已發(fā)行股本估值約為125億港元，創(chuàng)下了迄今為止中國乳業(yè)規(guī)模最大的一次并購。

一、案例背景

1.乳業(yè)行業(yè)分析

據(jù)國家統(tǒng)計局、AC尼爾森和中國行業(yè)研究報告網的聯(lián)合調查，中國已成為世界第一大奶粉消費國。隨著人們對乳制品重要性的認識不斷提升，我國未來乳制品的需求還會呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長。這意味著乳制品行業(yè)擁有豐厚的利潤空間和巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

在2008年之前的10年中，我國乳業(yè)欣欣向榮，以生鮮乳為例，每年的產量平均增長率可達到17.4%。2008年的三聚氰胺事件對該行業(yè)造成了近乎毀滅性的打擊，乳業(yè)發(fā)展速度明顯放緩，生鮮乳產量年均增長率驟降到1.29%。

此后，國產品牌集體遭受史無前例的信任危機，洋奶粉大舉占領中國市場。特別是在中高端奶粉方面，國產品牌已難從中分得一杯羹。除了奶粉市場外，液態(tài)乳的市場份額也逐漸被外國品牌控制。

針對此種情況，工信部、發(fā)改委發(fā)布了《乳制品工業(yè)產業(yè)政策通知》，提出要“積極引導企業(yè)通過兼并、重組，形成以市場為導向的合理經營規(guī)模，培育一批骨干企業(yè)，豐富產品品種，適應市場需求，提高產品質量，保證乳品安全”。在政策支持下，我國乳企加快了兼并重組的步伐。迄今為止乳業(yè)最大的并購案——蒙牛收購雅士利也在此背景下應運而生。

2.蒙牛并購雅士利的過程

2013年6月13日，蒙牛乳業(yè)和雅士利國際均宣布停牌，以待發(fā)出有關內幕消息的公告。

2013年6月18日，蒙牛乳業(yè)以每股3.5港元的價格向雅士利所有股東發(fā)出收購要約，并與控股股東張氏國際和第二大股東CA Dairy簽訂不可撤銷承諾，以上兩家股東承諾出售合計約75.3%的股權。

2013年7月16日，蒙牛乳業(yè)股東大會表決通過了雅士利國際的議案。

2013年8月15日，股份要約已接獲之有效接納，涉及3196747945股雅士利股份，約占雅士利已發(fā)行股本的89.82%。

2013年11月11日，蒙牛乳業(yè)以每股雅士利股份3.5港元的價格出售471135389股雅士利股份，使雅士利確認其公眾持股量恢復至訂明最低公眾持股百分比例以上的水平。出售完成后，蒙牛乳業(yè)持有雅士利已發(fā)行股本的76.58%。

二、并購動因分析

1.蒙牛乳業(yè)的并購動因分析

（1）補齊競爭短板，實現(xiàn)經營協(xié)同效應

在并購雅士利之前，蒙牛的營業(yè)收入主要依賴液態(tài)奶的高份額市場占有率，而其奶粉市場占有率僅為0.2%。奶粉及其他乳制品無疑是蒙牛的短板，使其像一個龐大的瘸腿巨人。奶粉是乳制品行業(yè)中利潤最高的產品之一，蒙牛急需彌補這一劣勢。在收購雅士利之后，蒙?？梢匝a齊奶粉方面的短板，成功擠進奶粉生產第一梯隊。其次，雅士利作為一個知名奶粉品牌，擁有嬰童、電商和醫(yī)院等嬰幼兒奶粉特有的銷售渠道，而這些正是蒙牛所欠缺的。收購雅士利，可以幫助蒙牛獲得雅士利的銷售渠道，補齊銷售渠道上的短板。再次，雅士利作為一家潮汕企業(yè)，其產品主要占據(jù)南方市場，可以幫助立足于呼和浩特的蒙牛拓展南方產品線，補齊南方市場的短板，打開全國市場的銷售大門，實現(xiàn)經營協(xié)同效應。

（2）引進管理人才，實現(xiàn)管理協(xié)同效應

伴隨著牛根生的離職，蒙牛的元老已全面離開蒙牛，蒙牛面臨缺少熟知乳業(yè)管理人才的困境。而雅士利作為老牌奶粉，擁有技藝精湛的管理人員和經驗豐富的管理團隊，正好可以彌補蒙牛在管理上的不足，實現(xiàn)管理協(xié)同效應。

（3）增加投資收益，實現(xiàn)財務協(xié)同效應

作為一家大型的成熟乳企，蒙牛擁有相對富裕的現(xiàn)金流入，但是沒有合適的投資機會。長此以往，企業(yè)發(fā)展前景會逐漸暗淡，并最終走向衰弱。所以管理當局希望能從其他企業(yè)當中找到有較高回報的投資機會，從而形成資金供給。剛剛在新西蘭投入大筆資金收購奶粉廠的雅士利正好符合這一標準。蒙?？梢酝ㄟ^并購獲得這一優(yōu)秀的投資項目，節(jié)省投資成本，增加投資收益，實現(xiàn)財務協(xié)同效應。

2.雅士利的出讓原因分析

（1）升級原料和銷售渠道，實現(xiàn)經營協(xié)同效應

在原料方面，國家質檢總局發(fā)布的《進出口乳品檢驗檢疫監(jiān)督管理辦法》對進口奶粉盒奶粉原料都提出了更加嚴格的準入門檻，這對于依靠進口奶源的雅士利來說是一個巨大的挑戰(zhàn)。與此同時，政府大力扶持國內奶粉奶源建設。在此背景之下，雅士利與實力雄厚的蒙牛聯(lián)合，可以背靠大樹好乘涼，積極規(guī)避市場不確定性，實現(xiàn)經營協(xié)同效應。

在銷售方面，近年來奶粉市場競爭激烈。雅士利的業(yè)績雖然每年都在增長，但是市場份額卻在不斷減少。觀察發(fā)現(xiàn)，雅士利在銷售渠道方面有著明顯缺陷，其產品主要銷往二三線城市。被收購之后，雅士利可以利用蒙牛傳統(tǒng)銷售渠道的優(yōu)勢，順利進入一線城市的超市大賣場，并逐步升級成高端奶粉，在奶粉市場與國外奶粉品牌相抗衡，實現(xiàn)經營協(xié)同效應。

（2）解決接班難題，實現(xiàn)管理協(xié)同效應endprint

雅士利是一家典型的家族企業(yè)，其創(chuàng)始人張氏兄弟家族內部不合，部分成員年齡偏大，再加上沒有合適的接班人使得大股東張氏萌生退意，雅士利面臨接班難題。蒙牛收購雅士利后，仍然保留雅士利獨立運營的現(xiàn)狀，張氏將在一段時間內繼續(xù)執(zhí)掌雅士利，以實現(xiàn)管理協(xié)同效應。

（3）彌補資金缺口，實現(xiàn)財務協(xié)同效應

雅士利為了打造其“百分百進口奶源”的形象，在新西蘭投入大筆資金收購奶粉廠，使其在后續(xù)資金供給上顯得力不從心。而中糧入住之后的蒙牛資金實力雄厚，可以為雅士利提供充裕的資金供給，彌補投資資金缺口，降低外部融資的資金成本，實現(xiàn)財務協(xié)同效應。

三、并購績效分析

光明乳業(yè)是目前國內最大規(guī)模的乳制品生產、銷售企業(yè)之一，在新鮮牛奶、新鮮酸奶、新鮮奶酪的市場份額上均位居全國首位。因此將光明乳業(yè)作為可比企業(yè)，比較分析蒙牛和雅士利的并購績效。

蒙牛收購雅士利的并購事件發(fā)生于2013年6月，本文選擇了2011年6月31日到2013年12月31日三年作為觀察期，以體現(xiàn)并購前后企業(yè)的績效變化。

1.獲利能力分析

（1）銷售收入的獲利能力

通過圖1，我們可以看到雅士利的營業(yè)利潤率先上升后回落，蒙牛的營業(yè)利潤率穩(wěn)步提升，二者的營業(yè)利潤率都明顯高于光明。說明蒙牛和雅士利的定價科學，產品附加值高，營銷策略得當，主營業(yè)務市場競爭力強，發(fā)展?jié)摿Υ?，獲利水平高。在并購之后，蒙牛和雅士利形成了“優(yōu)勢聯(lián)合”的局面，銷售表現(xiàn)令人滿意。

從圖2中可以看出，雅士利的成本費用利潤率在并購后大幅上升，年底又回落，總體處于一個很高的水平；蒙牛的成本費用利潤率保持平穩(wěn)；二者均高于光明。說明雅士利和蒙牛為獲取收益而付出的代價較小，獲利能力較強，對成本費用的控制能力和經營管理水平處于行業(yè)領先水平，并在并購后繼續(xù)保持這一領軍地位。

（2）資產的獲利能力

從圖3中我們可以發(fā)現(xiàn)，乳業(yè)中各公司的總資產利潤率存在周期性，主要表現(xiàn)為年末上升，年中回落。其中，雅士利的總資產利潤率在并購后周期性上揚，說明其資金運動速度快，用較少的資產投入獲得較大的利潤，企業(yè)獲利能力強。蒙?？傎Y產利潤率穩(wěn)中有降，主要是由于2013年非流動資產的大幅增加，超過了利潤的增加幅度。

（3）資本的盈利能力

從圖4中，我們可以發(fā)現(xiàn)同同總資產利潤率相似，總資本利潤率也存在周期性，即年末上升，年中回落。其中，雅士利在并購前與其他公司表現(xiàn)差異不大，但并購后總體呈上升趨勢，躍居行業(yè)領先地位。蒙牛在并購前后的總資本利潤率基本穩(wěn)定，保持了對光明的領先優(yōu)勢。上圖說明雅士利和蒙牛在乳業(yè)行業(yè)中擁有較強的資本獲取收益能力，運營效益較好，對企業(yè)投資人和債權人的保證程度較高。

2.營運能力分析

（1）短期資產營運能力

從圖5中我們可以看出，雅士利的流動資產周轉率在并購后得到顯著提高，這主要是由于雅士利并購后的銷售增幅相對于流動資產增幅保持較高的水平所致。說明雅士利在并購后更有效地利用了其流動資產，采取措施擴大銷售、調動暫時閑置的貨幣資金用于短期投資創(chuàng)造效益，提高了流動資產的綜合使用效率。蒙牛的流動資產周轉率在并購前后基本穩(wěn)定，保持在行業(yè)領先地位。

從圖6中我們可以發(fā)現(xiàn)，雅士利和蒙牛的應收賬款周轉天數(shù)在并購后都有周期性下降的趨勢，并遠遠低于光明。說明雅士利和蒙牛在應收賬款回收方面表現(xiàn)優(yōu)異，企業(yè)應收賬款回收速度快，資產流動性強，清償能力強，壞賬可能性小，企業(yè)資金安全性高，并且在并購后繼續(xù)加強了這一優(yōu)勢。原因在于蒙牛特別重視應收賬款的管理，一般給予客戶不超過30天的信貸期且密切關注逾期未還結余，故無重大信貸集中風險。并購后，蒙牛將這一理念傳遞給雅士利，使得雅士利在應收賬款方面表現(xiàn)優(yōu)異。

（2）長期資產營運能力

從圖7中可以看到，乳業(yè)企業(yè)的固定資產周轉率成一定周期性，一般表現(xiàn)為期末上升，期中回落。蒙牛的固定資產周轉率基本保持穩(wěn)定，而雅士利在并購后固定資產周轉率略微下降，可能是由于固定資產的增幅大于營業(yè)收入的增幅。

3.償債能力分析

（1）短期償債能力

從圖8中來看，蒙牛和光明的流動比率基本在1～2之間，屬于正常范圍。值得注意的是，蒙牛的流動比率有下降趨勢，若比例過低，企業(yè)將捉襟見肘，難以償還即將到期的債務，因此蒙牛下期的流動比率應該引起特別關注。雅士利在并購前流動比率過高，因為其有存貨積壓、應收賬款多且收款期長的問題，企業(yè)閑置資金的持有量過多，企業(yè)機會成本增加，獲利能力較低，而并購后這一現(xiàn)象得到改善，流動比率更接近于2的合理值。endprint

從圖9中我們可以看到，三家企業(yè)速動比率變化情況與流動比率相類似。蒙牛和雅士利基本維持在1左右的合理范圍內；雅士利并購前速動比率過高，說明其不能把足夠的資金投入存貨、固定資產等經營領域，可能使得企業(yè)喪失了良好的獲利機會，而并購后這一現(xiàn)象得到極大改善，雅士利的速動比率趨于1的合理值。

（2）長期償債能力

并購前，蒙牛的債務結構以少量流動負債為主，資產負債率基本保持在3%左右；并購后流動負債上升，并舉借了非流動銀行貸款使得資產負債率升高。雅士利的資產負債率基本保持穩(wěn)定，平均在2.3%左右；二者的資產負債率遠低于光明，但有上升趨勢。說明蒙牛和雅士利的企業(yè)財務狀況良好，經營收益較高，投資安全，償債能力強；但與光明相比，財務杠桿利用不夠，今后可以適當提高資產負債率。

四、結論

三聚氰胺事件后，我國乳業(yè)面臨的大規(guī)模重整洗牌引起了學者們的廣泛關注。本文通過蒙牛收購雅士利這一典型案例深入細致地剖析我國乳業(yè)并購的動因和績效，并為我國乳業(yè)未來的并購帶來一些可供借鑒的參考和啟示。

研究結果表明，蒙牛乳業(yè)的并購動機主要是：（1）補齊競爭短板，全面升級自己的產業(yè)鏈，彌補自身在奶粉市場上的劣勢，成為全面發(fā)展的大型乳企；并通過雅士利特有的嬰幼兒奶粉銷售渠道和擁有的南方市場拓展產品線，打開全國市場的大門，實現(xiàn)經營協(xié)同效應；（2）引進雅士利的管理人員和管理團隊，走出缺少乳業(yè)管理人才的困境，實現(xiàn)管理協(xié)同效應；（3）通過并購參與雅士利收購新西蘭奶粉廠的項目，節(jié)省投資成本，增加投資收益，實現(xiàn)財務協(xié)同效應。而雅士利的出讓動機主要在于：（1）升級原料和銷售渠道，規(guī)避市場不確定性，打造高端奶粉品牌，實現(xiàn)經營協(xié)同效應；（2）解決家族內部不合，企業(yè)無合適接班人的難題，實現(xiàn)管理協(xié)同效應；（3）彌補投資項目資金缺口，降低外部融資資金成本，實現(xiàn)財務協(xié)同效應。

在并購績效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的表現(xiàn)。從盈利能力上來看，并購后蒙牛和雅士利的營業(yè)利潤率、成本費用利潤率、總資產利潤率、總資本利潤率均有所提升，并領先于標桿企業(yè)光明，說明蒙牛和雅士利的盈利能力強，營銷策略得當，市場競爭力大，并購后形成了“優(yōu)勢聯(lián)合”的局面；從營運能力上來看，并購后雅士利的流動資產周轉率顯著提高，應收賬款周轉天數(shù)周期性下降，固定資產周轉率略微下降，蒙牛的以上指標基本穩(wěn)定，說明并購后雅士利和蒙牛實現(xiàn)了資源優(yōu)化、提升了管理水平，擁有良好的營運能力；從償債能力上來看，雅士利的流動比率和速動比率在并購后降到了合理范圍內，資產負債率穩(wěn)定，蒙牛的流動比率和速動比率處于合理水平，資產負債率稍有提高，但仍低于光明，屬于正常范圍，說明并購后蒙牛和雅士利的財務狀況良好，經營收益較高，可以為債權人提供充分保障，償債能力較強。

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