摘 要：并購事件是一個持續(xù)的過程，本文引入“并購時長”概念，將并購交易看作一個時間段，以我國上市公司于2012年12月31日前順利完成的139例并購事件為樣本，研究并購時長對并購績效的影響。

關(guān)鍵詞：并購時長；并購績效；實證研究

并購交易從出現(xiàn)以來，不僅在實務(wù)中被企業(yè)大量應(yīng)用，在學(xué)術(shù)界也是備受學(xué)者關(guān)注的熱點。與依賴企業(yè)自身積累相比，并購可以更快的推動企業(yè)規(guī)模的擴張（Weston， Chung & Hoag，1998）。企業(yè)并購出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，經(jīng)歷了五次并購浪潮。21世紀(jì)以來，企業(yè)并購活動的不斷增加，表明世界的企業(yè)并購活動已經(jīng)成為相對較為活躍的行為。并購事件的持續(xù)時間有長短分別，其對并購績效的影響有待探究。在實務(wù)中，一項并購事件的完整流程至少包括戰(zhàn)略準(zhǔn)備、方案設(shè)計、談判簽約、并購接管、并購后整合及并購后評價等六個階段，因此每一起并購事件的持續(xù)時間有長短之分。短則幾天幾個月，長則持續(xù)數(shù)年。而在以往的研究中，學(xué)者們都將并購事件作為一個時間點進(jìn)行考慮，沒有體現(xiàn)并購事件的持續(xù)性。從并購戰(zhàn)略的準(zhǔn)備到最終的工商變更，持續(xù)時間的長短各有利弊。較長的時間有利于并購雙方進(jìn)行深入了解、充分談判、高效整合，但同時也將消耗較高的交易成本，消磨雙方成功合作的信心；而較短的時間雖然能夠較低交易成本，維護(hù)信任，但也可能造成考慮不充分、后期整合矛盾多等不良后果。因此，時間的長短對并購績效是正面的影響還是負(fù)面的影響非常值得探究。本文將并購事件作為一個時間段，定義“并購時長”這一新的概念，深入探究并購時長對并購績效的影響。

一、并購績效的度量、數(shù)據(jù)來源與處理

1.樣本數(shù)據(jù)來源與處理

本文實證研究的對象為：我國上市公司于2012年12月31日前順利完成的139例并購交易，交易的目標(biāo)公司為上市公司或者非上市公司。樣本選取過程中，首先參照清科集團(tuán)開發(fā)的《私募通數(shù)據(jù)》，以該數(shù)據(jù)庫中收錄并購交易事件為基礎(chǔ)，獲取并購開始日、并購?fù)瓿扇?、交易金額等信息。再結(jié)合由SCMAR國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心提供的中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，根據(jù)并購事件的唯一事件ID獲取上市公司交易支付方式、公司規(guī)模、個股收益率及市場收益率等數(shù)據(jù)。以1997年12月22日到2014年7月3日期間順利完成的7166個并購事件為樣本，并按順序進(jìn)行以下的剔除程序：

剔除主并方不是上市公司；

剔除主并方上市時間先于并購開始日；

剔除交易幣種非人民幣；

剔除并購交易金額缺失；

剔除并購時長小于或等于零；

剔除并購結(jié)束日晚于2012年12月31日；

由于在運用市場模型時，其參數(shù)估計期為并購交易的前29個交易日和之后的29個交易日。因此，根據(jù)學(xué)者的研究及模型的需要的，要剔除并購日前的29個交易日和之后的29個交易日樣本。

剔除并購交易前一年主并方未公布資產(chǎn)負(fù)債表。

這樣得到的最終樣本139個，樣本的相關(guān)統(tǒng)計情況如表1。

注：1.CAR即個股累計超額收益。2.并購時長即并購事件開始公告日與并購?fù)瓿晒嫒盏臅r間間隔。3.相對交易規(guī)模即交易金額與主并公司規(guī)模比率的百分比。4.市場價值即并購前一年年末主并方的股權(quán)市場價值。5.資產(chǎn)負(fù)債率即并購前一年主并方的年末資產(chǎn)負(fù)債率。6.支付方式：非現(xiàn)金支付為0，現(xiàn)金支付為1。7.第一大股東絕對控股：第一大股東持股比例超過50%為1，否則為0

2.本文的研究方法及并購績效的計量

本文采用累計超額收益（Cumulative Abnormal Return， CAR）來計算并購公司的并購情況。該方法的核心思想是：以并購企業(yè)的公布發(fā)布時間的前后時間作為事件期，企業(yè)并購績效則表示為在該事件期的前后兩個事件期內(nèi)的超額收益變化情況。

事件研究法計算超額收益主要有三種：均值調(diào)整法、市場模型法及市場調(diào)整法。其中，市場調(diào)整法首先假定個股在事件期內(nèi)的非超額收益率為市場指數(shù)收益率，用個股的實際收益率減去正常收益率（即市場指數(shù)的收益率）即可得到個股當(dāng)日的超額收益率。由于市場調(diào)整法在具體計算中較為簡便，本文使用此法調(diào)整的研究結(jié)果。

本文市場調(diào)整法下CAR的計算步驟如下：

（1）在CSMAR數(shù)據(jù)庫中，通過證券代碼和并購開始日、并購結(jié)束日檢索主并方事件期及[-29，0s]及[0E，+29]①的日個股回報率Rit②和相對應(yīng)的綜合日市場回報率Rmt③。

（2）計算第i股第t天的超額收益率ARit=Rit-Rmt

（3）計算第i股在事件期內(nèi)的累計超額收益率CARi=AR

需要說明的是，根據(jù)我國《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四章第四十條，“上市公司的股東、實際控制人以及參與重大資產(chǎn)重組籌劃、論證、決策等環(huán)節(jié)的其他相關(guān)機構(gòu)和人員，應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確地向上市公司通報有關(guān)信息，并配合上市公司及時、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行披露。上市公司獲悉股價敏感信息的，應(yīng)當(dāng)及時向證券交易所申請停牌并披露?！笨紤]到并購開始日至完成日期間，上市公司股票可能出現(xiàn)停牌現(xiàn)象，無個股收益率記錄，因而在計算個股累計超額收益率時，事件期分為兩部分--并購開始日前29個交易日至開始日及并購?fù)瓿扇罩镣瓿扇蘸?9個交易日，開始日至完成日期間不計入事件期。樣本CAR與TIME散點圖分布圖略。

二、其他影響企業(yè)并購績效的因素分析

1.企業(yè)并購的交易支付方式

并購交易的支付方式大致分為現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付，其中非現(xiàn)金支付包括資產(chǎn)支付、股票支付、債券支付、混合支付等除純現(xiàn)金支付的多種支付方式。影響企業(yè)并購績效的因素可以包括三個方面：

（1）稅收因素。Eckbo（1983）提出納稅協(xié)同效應(yīng)，他認(rèn)為并購交易有助于利用避稅手段。當(dāng)股東用股付支付時，可以用股票來代替現(xiàn)金支付從面是可以延遲納稅，達(dá)到替代稅種從而利于股東財務(wù)周轉(zhuǎn)和收益?，F(xiàn)金支付則需要股東馬上支付資本收益稅，從而減少股東的稅后收益，而并購公司的折舊避稅額將提高，因此可以提高并購公司的收益。

（2）信號傳遞因素。Rau and Vermaelen （1998）指出，現(xiàn)金支付和股票支付的不同的可以為市場提供不同的信號，同時，這種支付方式的不同也是外部力量對并購公司監(jiān)督和確證效應(yīng)的反映。Bharadwa and Shivdasani（2003）通過對公司股東現(xiàn)金支付給和股票支付不同的研究指出，如果企業(yè)并購采取現(xiàn)金支付的方式，并且用于企業(yè)并購的大部分資金都來自于銀行的貸款，則可以得到較高的公告效應(yīng)，即可以通過銀行向外界傳遞出銀行及監(jiān)督機構(gòu)對并購公司的認(rèn)可、監(jiān)督及確認(rèn)，從而可以穩(wěn)定并購公司的股價。

2.相對交易規(guī)模

Eckbo等（1990）指出，并購公司可以獲得的超額收益主要來自于兩個方面，即由于協(xié)同效應(yīng)所帶來的公司股票重新估價影響以及所帶來的信息方面的影響，而并購公司的并購規(guī)模是影響這種協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵。公司在并購交易成功后，并購公司的兩方即主并方和目標(biāo)方由于其資金、資源和能力的整合，將為并購公司帶來協(xié)同效應(yīng)。同時，在公司并購的過程中，除了要整合資金、資源和能力外，還需要調(diào)整并購后公司的相關(guān)制度、新公司的運作方式及相關(guān)的公司文化等。這些整合將使主并方產(chǎn)生較大的成本，同時還存在相應(yīng)的風(fēng)險。一般而言，并購公司的整合成本與并購規(guī)模呈正比，即并購的交易規(guī)模越大，并購后的整合難度就越大，并購公司的整合成本就越大。

3.第一大股東絕對控股

第一大股東持股將產(chǎn)生激勵與防御兩種相反的效果。其中，激勵效應(yīng)是指因第一大股東持有大量的股權(quán)，從而這個股東可以具有一定的監(jiān)督和控制公司的效應(yīng)，即激勵效應(yīng)。Grossman（1980）研究發(fā)現(xiàn)，相對一個有多個股東的股份制公司來說，第一大投東可以從監(jiān)督并購公司的并購行為帶來更多的收益，從而可以為第一大股東產(chǎn)生更大的激勵效應(yīng)。因而從這個方面來講，第一大股東絕對控股對并購績效將有正面影響。防御效應(yīng)是指第一大股東因為持有相當(dāng)一部分公司股份從而達(dá)到并購公司的控制時，有可能產(chǎn)生損害其他股東的利益來增加自己利益的動力。從而，第一大股東也可能對并購績效將有負(fù)面影響。王魯璐（2010）研究表明，并購公司的并購績效將與第一大投東的持股比例呈現(xiàn)出一個例U型的曲線型關(guān)系，其中曲線的最低點位于持股比例的42.5%-47.1%之間，所以第一大股東絕對控股（持股比例超過50%）對并購績效有負(fù)面影響。

4.其他因素

根據(jù)以前文獻(xiàn)（Officer等，2009；陳濤等，2011）的變量選取，主并公司的市場價值、資產(chǎn)負(fù)債率等因素也將對并購公司的績效產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

三、并購時長對并購績效的多元回歸分析

1.變量選擇與多元回歸模型的設(shè)定

（1）變量選擇

以并購績效（CAR）為模型的被解釋變量，并購時長（TIME）為模型的解釋變量，同時，以支付方式（PAYDUM）、交易相對規(guī)模（REL SIZE）、第一大股東絕對控股（FST50）、市場價值（MARV）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVEL）等變量為多元回歸模型的控制變量，用來表明當(dāng)其他因素不變時，解釋變量對被解釋變量產(chǎn)生的影響。

各變量的定義如表2所示。

（2）多元回歸模型的設(shè)定

為研究反映并購時長對并購績效的影響，論文建立的多元回歸分析模型如公式所示。

CAR=α+β1TIME+β2LEVEL+β3FST50+β4MARV+β5RELSIZE+β6PAYDUM

其中，α、β1、β2...β6分別為回歸模型的系數(shù)。

2.多元回歸模型的估計與結(jié)果分析

本文采用Stata12.0軟件對模型進(jìn)行估計。在模型的估計過程中，我們采用“從一般到簡單”的方法對變量進(jìn)行篩選，模型的估計結(jié)果如表3所示。表中模型1為全變量回歸分析結(jié)果；模型2為剔除模型1中最不顯著的變量（RELSIZE，PAYDUM）后，剩余變量的回歸分析結(jié)果；模型3為剔除模型2中最不顯著的變量（MARV）后，剩余變量的回歸分析結(jié)果……，采用“從一般到簡單”法得到最終回歸分析結(jié)果，即模型5。

在模型5中，僅有并購時長（TIME）一個解釋變量，其系數(shù)為0.00018，t統(tǒng)計量為2.37，p值為1.9%，在5%的顯著水平下顯著。模型1估計的F統(tǒng)計量的p值為7.22%，表明模型具有較好的整體顯著性。此模型下并購時長（TIME）的系數(shù)為0.00018，t統(tǒng)計量為1.81，p值為7.3%，在10%的顯著水平下顯著。此結(jié)果與假設(shè)1不同，實證得出并購時長越長，并購績效越好。說明在不區(qū)分行業(yè)屬性的前提下，控制并購交易中的支付方式、交易相對規(guī)模、主并公司第一大股東絕對控股、主并公司市場價值及資產(chǎn)負(fù)債率保持不變，較長的并購時長有助于帶來較高的并購績效。其原因分析如下：雖然較長的并購時長會帶來更大的成本消耗，但一項成功的并購交易必須做好充足的準(zhǔn)備和細(xì)致的工作。前期需要根據(jù)公司自身的情況制定出明確的戰(zhàn)略計劃，隨后是細(xì)致的行業(yè)分析和盡職調(diào)查以識別和篩選目標(biāo)公司，再對并購對象進(jìn)行深入的了解和評價后，進(jìn)入充分的談判協(xié)商環(huán)節(jié)，最后將沖突矛盾一一解決后成交、變更、公告。這樣完整充分的并購工作是后期高效整合、優(yōu)化資產(chǎn)、提高業(yè)績的保證。因而即使前期付出了較高的成本，投資者也會對公司未來的盈利能力有較高預(yù)期，并購績效也有較好的表現(xiàn)。

四、結(jié)論及建議

本文站在主并方的立場上，以我國上市公司于2012年12月31日前順利完成的139例并購事件為樣本，主并方是上市公司，目標(biāo)方可以是上市公司也可以是非上市公司，研究了在其他影響并購績效的關(guān)鍵因素不變的條件下，并購時長對并購績效的影響問題。本文認(rèn)為并購時長對并購績效有影響，且為正面影響。即在其他因素影響不變的條件下，較長的并購時長有助于帶來較高的并購績效。

結(jié)合前述的理論基礎(chǔ)和我國的現(xiàn)實情況，上市公司籌劃并購交易不應(yīng)操之過急，需要做好充足的前期準(zhǔn)備。由于并購協(xié)議達(dá)成后，雙方資源的整合程度將嚴(yán)重影響上市公司的并購績效，因而為迅速完美的整合所做的準(zhǔn)備工作應(yīng)受到重視。在并購流程中，上市公司需加強對目標(biāo)公司的了解與分析，妥善解決雙方的利益沖突和各項矛盾。可適當(dāng)延長并購時間以確保主并方和目標(biāo)公司更高效的融合，但也需要盡量控制調(diào)查和談判中的人力、物力成本。

注釋：

①0s即并購開始日，0E即并購結(jié)束日。

②日個股回報率有兩種計算方法：一種為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，另一種為不考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率。本文采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股收益率。

③市場回報率指的是整個市場所有股票的加權(quán)平均回報率，其權(quán)重的計算方法有：等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法和總市值加權(quán)平均法。本文采用流通市值加權(quán)平均法。

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作者簡介：韋茜（1982- ），女，廣西河池人，博士研究生，廣西外國語學(xué)院講師，研究方向：公司治理、世界經(jīng)濟(jì)研究等