王宇++楊娉

地方政府債務(wù)置換的實(shí)際效果與初衷還有一定距離，體現(xiàn)在發(fā)行成本偏低、發(fā)行期限拉長(zhǎng)、融資難度加大

近年來中國(guó)地方政府性債務(wù)快速增長(zhǎng)。僅以地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為例，從2010年末至2013年6月，地方政府此類債務(wù)就年均增長(zhǎng)近20%；2013年下半年及2014年，地方政府的此類債務(wù)又增加了5.1萬億元至16萬億元，增幅達(dá)46.8%。相比之下，2014年中國(guó)一般公共財(cái)政收入僅比上年增長(zhǎng)8.6%，地方政府性債務(wù)的增幅大大超過地方財(cái)政收入增速的狀況顯然不可持續(xù)。在此背景下，如何化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為全社會(huì)共同關(guān)注的問題。

地方政府債務(wù)置換的初衷及進(jìn)展

為了整頓地方政府或有負(fù)債過多、融資不規(guī)范問題，防范并逐步化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《43號(hào)文》）。以此為標(biāo)志，對(duì)地方政府性債務(wù)的治理進(jìn)入了一個(gè)新階段。作為加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的重要舉措之一，進(jìn)行地方政府債務(wù)置換的主要目的包括兩個(gè)方面：一是降低融資成本，延長(zhǎng)債務(wù)久期，緩解地方政府償債壓力；二是推動(dòng)政府隱性擔(dān)保顯性化，規(guī)范地方政府預(yù)算管理，防范金融與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅尽?/p>

那么，地方政府債務(wù)置換的實(shí)際效果如何呢？

2015年以來，財(cái)政部分別于3月和6月向地方政府下達(dá)了地方政府債務(wù)置換額度各1萬億元。截至2015年6月20日，全國(guó)超過一半的省區(qū)公布了債券發(fā)行文件，累計(jì)發(fā)行地方政府債券7268.55億元，其中大部分為地方政府置換債券，第一批地方政府債務(wù)置換完成過半。從目前情況看，地方政府債務(wù)置換的實(shí)際效果與初衷還有一定距離：

從發(fā)行成本看，各省區(qū)新發(fā)行置換債券的成本接近同期限國(guó)債收益率，沒有客觀反映地方政府債券與國(guó)債的信用利差及資本占用的區(qū)別，這種過低的利率水平不可持續(xù)。一方面，地方政府債券由地方政府發(fā)行，與作為國(guó)債發(fā)行人的中央政府相比，地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)客觀存在；另一方面，由于商業(yè)銀行持有地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，地方政府債券的利率與國(guó)債相當(dāng)，導(dǎo)致商業(yè)銀行持有地方政府債券的收益不足以覆蓋需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備。此外，據(jù)估算，截至2015年第一季度末，商業(yè)銀行表內(nèi)綜合負(fù)債成本為2.34%，其中大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城商行的綜合負(fù)債成本分別為2.06%、3.0%和3.07%。截至目前，大部分3年期地方政府債券的發(fā)行利率僅為2.9%左右，明顯低于股份制商業(yè)銀行和城商行的負(fù)債成本。

從發(fā)行期限看，與被置換債務(wù)相比，置換債券久期有所拉長(zhǎng)，但對(duì)地方政府而言，仍舊存在期限錯(cuò)配問題。進(jìn)行地方政府債務(wù)置換前，地方政府債務(wù)的平均期限只有3年左右。在已發(fā)行的7268.55億元地方政府債券中，3年期、5年期、7年期和10年期債券的占比分別為16.7%、29.7%、29.8%和23.8%，加權(quán)平均期限6.45年，地方政府債務(wù)久期明顯拉長(zhǎng)。但由于一般地方政府的資本性項(xiàng)目需要十多年的收益才能還本付息，地方政府性債務(wù)依舊面臨較大的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

從融資難度看，地方政府置換債券的發(fā)行進(jìn)度與地方政府性債務(wù)融資需求錯(cuò)配，地方政府的資金瓶頸趨緊。一些地方反映，新的政府性項(xiàng)目按照《43號(hào)文》的要求做是可行的，但已有的政府性項(xiàng)目由于受到債務(wù)甄別和債務(wù)責(zé)任劃分進(jìn)展緩慢等因素影響，很難在較短時(shí)間內(nèi)按照《43號(hào)文》要求融到足夠資金。也就是說，這類項(xiàng)目在過渡期的資金瓶頸不僅沒有緩解，反而更加嚴(yán)重。有些地方甚至認(rèn)為，新舉措導(dǎo)致政府性項(xiàng)目被迫以表外融資替代表內(nèi)融資、以高成本資金替代低成本資金、以短期資金替代長(zhǎng)期資金。

地方政府債務(wù)置換遇阻的原因

中國(guó)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的思路是清晰的，在模式選擇上也基本符合國(guó)際慣例，但在各地的具體實(shí)踐中卻遇到了一些實(shí)際困難和問題。如果不盡快解決，不僅不利于防范和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且也不利于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

首先，地方政府債券發(fā)行受到非市場(chǎng)化因素的過多影響。根據(jù)財(cái)政部要求，地方政府置換債券由各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市自發(fā)自還，發(fā)行和償還主體為各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市政府，地方財(cái)政部門按照市場(chǎng)化原則組織債券發(fā)行工作。在中國(guó)，地方政府具有較為明顯的預(yù)算軟約束特征，并從未出現(xiàn)過真正意義上的違約。這就意味著，無論是原先的地方政府債務(wù)，還是置換后的地方政府債券，對(duì)于投資者來說都是違約風(fēng)險(xiǎn)較低的債務(wù)，將原先持有的到期地方政府存量債務(wù)（貸款、信托、城投債等）置換為新發(fā)行的地方政府債券，不僅沒有意義，而且還會(huì)損失相當(dāng)數(shù)量的利息收入，因而未能獲得投資者的積極響應(yīng)。地方政府債券的投標(biāo)倍數(shù)較低，表明商業(yè)銀行對(duì)地方債券發(fā)行并不積極。與此同時(shí)，由于發(fā)行價(jià)格較低，發(fā)行人與承銷商難以達(dá)成一致，江蘇省地方政府債券還出現(xiàn)了延遲發(fā)行現(xiàn)象。在這種情況下，財(cái)政部施壓地方政府，發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)地方財(cái)政部門履職盡責(zé)奮力發(fā)展全面完成各項(xiàng)財(cái)稅改革管理任務(wù)的意見》（財(cái)預(yù)〔2015〕62號(hào)），敦促地方政府加快地方債發(fā)行與安排。各地方政府制定的《2015年一般債券招標(biāo)發(fā)行規(guī)則》規(guī)定，承銷團(tuán)成員的最低承銷額合計(jì)一般要超過債券發(fā)行量的95%，接近于攤派發(fā)行。據(jù)報(bào)道，部分地方政府還出臺(tái)了允許商業(yè)銀行以地方債作質(zhì)押獲取財(cái)政存款的措施。2015年5月，財(cái)政部、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)也聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（財(cái)庫〔2015〕102號(hào)），并將地方政府債券納入MLF、PSL和正回購(gòu)操作的質(zhì)押券范圍，為地方政府債券發(fā)行保駕護(hù)航。在這些措施的綜合作用下，地方政府債券勉強(qiáng)得以發(fā)行，但延續(xù)了2014年地方政府債券利率水平接近國(guó)債利率的狀況。

其次，地方政府債券的定價(jià)偏高，收益率被低估。從理論上講，債券的利率水平由無風(fēng)險(xiǎn)利率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)共同構(gòu)成。但從目前情況看，地方政府債券的利率與國(guó)債接近，既未反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也未反映信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。主要原因有以下三個(gè)方面：一是地方政府債券供給總量不確定，不利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。地方政府債務(wù)置換的對(duì)象，是截至2013年6月末地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中2015年到期的債務(wù)本金，共計(jì)1.86萬億元。但財(cái)政部下達(dá)的2萬億元置換額度，已經(jīng)超過被置換債務(wù)總額。市場(chǎng)普遍預(yù)期財(cái)政部還會(huì)下達(dá)更多的地方政府債務(wù)置換額度，但究竟總額度是多少卻無人知曉。二是地方政府債券存量較小，流動(dòng)性欠缺。截至2015年6月20日，地方政府債券余額1.75萬億元，僅占債券市場(chǎng)規(guī)模的4.41%。三是地方政府隱性擔(dān)保預(yù)期仍未打破。在一般情況下，地方政府信用應(yīng)當(dāng)?shù)陀谥醒胝庞茫也煌胤秸男庞靡泊嬖谳^大差異，但這些均未在地方政府債券的定價(jià)中得到反映。endprint

第三，地方政府長(zhǎng)期資金來源不足，“短借長(zhǎng)投”現(xiàn)象普遍存在。《43號(hào)文》出臺(tái)之前，在政府性項(xiàng)目的各類融資渠道中，除國(guó)開行貸款的最長(zhǎng)期限可以達(dá)到30年外，其他融資渠道的期限大都在10年以下。開展地方政府債務(wù)置換以來，雖然地方政府債券中長(zhǎng)期債券的比重較以往有所加大，但國(guó)開行貸款受到一定程度的限制，長(zhǎng)期資金來源不足仍然是政府性項(xiàng)目資金期限錯(cuò)配的主要原因。

第四，地方政府再融資安排不到位，原有的較低成本融資渠道被叫停，新的低成本融資渠道不足以彌補(bǔ)由此產(chǎn)生的融資缺口。《43號(hào)文》出臺(tái)之前，商業(yè)銀行貸款和國(guó)家開發(fā)銀行貸款是政府性項(xiàng)目最主要的融資渠道，占比超過一半且成本相對(duì)較低?！?3號(hào)文》出臺(tái)之后，出于約束地方政府融資行為的考慮，地方政府只被允許通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資，加之債務(wù)甄別工作和PPP模式的推進(jìn)未能跟上資金需求步伐，商業(yè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行的低成本資金參與政府性項(xiàng)目受到限制，包括地方政府債券在內(nèi)的新型融資工具短期內(nèi)難以彌補(bǔ)由此產(chǎn)生的融資缺口。在此情況下，一些資金到期的項(xiàng)目要么使用高利率的社會(huì)資金和非銀行金融機(jī)構(gòu)出表類業(yè)務(wù)的資金，導(dǎo)致融資成本提高；要么面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

完善地方政府債務(wù)置換的建議

一是明確地方政府性債務(wù)舉債主體，打破地方政府隱性擔(dān)保預(yù)期。劃清政府與企業(yè)的界限，硬化地方政府預(yù)算約束，剝離融資平臺(tái)的政府融資職能。理順與政府性項(xiàng)目有關(guān)的貸款、信托、債券等融資工具的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，明確地方政府債券的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮地方政府債券在投資組合管理中的作用。

二是明確地方政府債券與國(guó)債的區(qū)別。在債券市場(chǎng)中，地方政府債券的定位應(yīng)與國(guó)債有所不同。目前，地方政府債券與國(guó)債的發(fā)行人不同，流動(dòng)性不同，在商業(yè)銀行資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也不同，但卻享有幾乎相同的市場(chǎng)定價(jià)，這種狀況亟需糾正。地方政府債券應(yīng)當(dāng)立足于當(dāng)?shù)?，不僅要將資金使用投向限定于發(fā)展本地公共基礎(chǔ)設(shè)施，而且要鼓勵(lì)更多的當(dāng)?shù)赝顿Y者持有本地地方政府債券。

三是實(shí)行新老劃斷，力避舊債不清、新債不斷。對(duì)地方政府新增債務(wù)，嚴(yán)格執(zhí)行《43號(hào)文》的規(guī)定，建立以地方政府債券為主體的地方政府融資體系。對(duì)地方政府存量債務(wù)則給予適當(dāng)?shù)倪^渡期。在過渡期內(nèi)，一方面，加快推進(jìn)存量債務(wù)甄別和債務(wù)責(zé)任劃分，并在此基礎(chǔ)上對(duì)符合條件的地方政府性債務(wù)進(jìn)行地方政府債務(wù)置換；另一方面，處理好新老轉(zhuǎn)換之間的順利銜接，積極推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式（PPP模式），吸引社會(huì)資本參與公益性項(xiàng)目建設(shè)并獲得合理回報(bào)，減輕政府舉債壓力，逐步糾正地方政府期限錯(cuò)配。同時(shí)，改革干部考核機(jī)制，力避“新官不理舊賬”現(xiàn)象的發(fā)生，嚴(yán)格控制地方政府性債務(wù)增長(zhǎng)。

（作者單位為中國(guó)人民銀行研究局）endprint