◎文/李慧云 張紅璐

當(dāng)前，人們在做投資決策時越來越重視信息披露的作用。在“價值投資”觀念的引導(dǎo)下，人們除了關(guān)注信息披露和公司業(yè)績的關(guān)系，也關(guān)注信息披露和公司經(jīng)營風(fēng)險，即公司業(yè)績波動性的關(guān)系。考慮到信息披露質(zhì)量會形成對高管外部市場壓力和聲譽激勵，實現(xiàn)外部治理，因此在高管權(quán)力作用于公司業(yè)績波動性的過程中，信息披露會產(chǎn)生巨大的影響。

新三板信息披露與業(yè)績波動性

1.“適度披露”的新三板信息披露政策

根據(jù)新三板披露法律法規(guī)，新三板年報披露的主要內(nèi)容包括重要提示、目錄和釋義，管理層討論與分析等10個章節(jié)。新三板半年報披露內(nèi)容包括財務(wù)信息和非財務(wù)信息、公司聲明與提示等4個章節(jié)，半年報與年報的披露信息相比相對隨意，而且披露的財務(wù)報告不需要經(jīng)過會計事務(wù)所審計。新三板公司臨時報告需要披露訴訟、仲裁、股權(quán)激勵、關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險提示等可能對公司股票和相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓價格產(chǎn)生影響的事項。

新三板信息披露的原則是“適度披露”，在強制性信息披露事項、信息披露的流程方面，新三板對比主板、創(chuàng)業(yè)板有一定程度的簡化：一是主板、創(chuàng)業(yè)板公司要求強制披露公司季報，但是新三板公司可以不披露季報。二是主板、創(chuàng)業(yè)板公司在涉及21項重大事項時需要履行臨時報告的披露義務(wù)，但是新三板公司只涉及12項重大事項。三是主板、創(chuàng)業(yè)板公司年報的“董事會報告”披露政策要求公司根據(jù)財務(wù)報告的數(shù)據(jù)和其他必要的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對公司主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營情況、資產(chǎn)、負(fù)債狀況、核心競爭力和投資狀況等進行詳盡的披露，由于是年報信息披露的重要章節(jié)，股轉(zhuǎn)公司披露規(guī)則因此詳細(xì)列示了5條準(zhǔn)則、22條披露細(xì)則。但是新三板公司年報沒有“董事會報告”這一章節(jié)，僅僅以“管理層討論與分析”一個章節(jié)粗略涵蓋了主板、創(chuàng)業(yè)板“董事會報告”和“管理層討論與分析”兩個章節(jié)的內(nèi)容，并且，新三板“管理層討論與分析”的5條準(zhǔn)則、9條披露細(xì)則只是用規(guī)范性的條目作出了比較簡要的原則性要求。

2.信息披露水平低的公司業(yè)績波動性高

公司業(yè)績波動性的高低體現(xiàn)為公司經(jīng)營運作業(yè)績偏離正常業(yè)績的程度的大小。在公司里，高管和股東以公司為介質(zhì)形成了利益契約，而信息披露作為紐帶緊密連接了公司的管理層和投資者，將信息從一端傳遞至另一端。根據(jù)信息不對稱理論，為了向外界投資者傳遞公司經(jīng)營良好、值得投資的訊息，同時將公司自身同經(jīng)營運作糟糕的公司區(qū)別開來，經(jīng)營運作良好的公司更有動力披露更全面的揭示公司信息。相反，那些經(jīng)營運作糟糕的公司不愿意披露公司的信息，以防暴露其在生產(chǎn)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題和弊端。

因此，當(dāng)公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定、盈利水平提高時，公司更有積極性對外披露信息，從而通過主動的、自愿性的信息披露向外界傳遞公司的利好消息；然而，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績相比于正常經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大偏差時，公司為了維持自身經(jīng)營穩(wěn)健的形象，在進行信息披露時傾向于向外界披露較少的訊息。

新三板高管權(quán)力與業(yè)績波動性

1.新三板高管權(quán)力強度較大

據(jù)統(tǒng)計，新三板公司中的96%為民營公司，生命周期處于公司發(fā)展周期的成長期和快速發(fā)展期，高管一股獨大的情況屢見不鮮。新三板公司第一大股東往往同時擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理的角色，使新三板高管集權(quán)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

統(tǒng)計顯示，在新三板公司中，54.20%的公司總經(jīng)理/總裁/CEO和董事長兩職合一，45.77%的公司總經(jīng)理/總裁/CEO、董事長同時擔(dān)任實際控制人。但是，A股上市公司的上述兩項比例只有25.61%和10.90%。由此可見，新三板公司高管權(quán)力強度比較大，集權(quán)情況比較常見。

2.新三板公司業(yè)績波動性較大

公司的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤能夠體現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績，而主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的變動率能夠很好地體現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績的波動性。在新三板2275家上市公司中，2014年主營業(yè)務(wù)收入變動幅度（增長和下降）超過50%的公司占20.06%，變動幅度超過100%的占6.95%，比包括2781家上市公司的A股分別高9.33%和3.34%；2014年凈利潤變動幅度超過50%和超過100%的公司分別占53.91%和28.50%，比A股高25.03%和17.52%（見表）。從數(shù)據(jù)對比分析發(fā)現(xiàn)，新三板公司業(yè)績波動性比較大。

表 新三板公司和A股公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤變動率

3.高管權(quán)力強度越大的公司業(yè)績波動性越大

在組織行為學(xué)的理論框架中，個人決策者權(quán)力上升和群體決策成員數(shù)目下降的效應(yīng)是相同的。雖然個人決策的權(quán)力集中度提高會增加決策出現(xiàn)極端值的可能性，但是，群體制定的決策會由于群體成員意見的差異性，出現(xiàn)一定程度的意見分散效應(yīng)。在決策中，群體決策的成員數(shù)量越少，團隊越有可能接受壞的項目，但是群體決策成員的數(shù)量越多，越有可能拒絕好的項目。所以在公司的經(jīng)營戰(zhàn)略決策中，隨著高管權(quán)力強度的增加，個人決策權(quán)力的提升將伴隨更多的接受壞項目的可能性，因此帶來更多經(jīng)營決策的偏差，這種偏差反應(yīng)到公司業(yè)績中，將會帶動業(yè)績波動性顯著上升。因此得出結(jié)論，高管權(quán)力越大，公司的決策偏離行業(yè)主流戰(zhàn)略的可能性越大，從而公司產(chǎn)生極端績效——極好或極差績效的可能性也越大。

4.提高信息披露要求能降低高管強權(quán)帶來的業(yè)績波動

信息披露具有雙重特性：一方面，是由于外部監(jiān)管的“強制”和投資者的期許，公司出于履行信息披露義務(wù)和提高信息透明度而進行的“被動披露”；另一方面，是在公司治理層和信息披露相關(guān)利益各方的密切互動下，公司管理層“主動披露”的。“被動披露”能夠有效加強外部監(jiān)督，從而抑制高管帶來的業(yè)績經(jīng)營風(fēng)險，但是“主動披露”又會使公司管理層出于利己目的而避重就輕，讓信息披露替公司說話。

在新三板市場中，當(dāng)高管權(quán)力帶來業(yè)績波動時，信息披露起到了“反向催化劑”的作用。代理理論認(rèn)為，當(dāng)不必完全承擔(dān)風(fēng)險后果時，公司將會利用自身的信息優(yōu)勢、權(quán)力優(yōu)勢采取有利于自身效用最大化的行為。一方面，出于政策的強制和投資者的期許，公司不得不傳遞適度的信息；另一方面，從道德風(fēng)險角度出發(fā)，在公司的實際治理中，信息披露作為由公司內(nèi)部“自行展示”并且是“不得不傳遞”給外界的信息，這部分披露展示的信息質(zhì)量越高，就越說明高管權(quán)力強度導(dǎo)致的公司經(jīng)營業(yè)績水平偏離正常業(yè)績軌跡的情況越可控。所以，新三板市場中信息披露水平越高的公司，高管權(quán)力帶來公司的經(jīng)營業(yè)績波動的可能性越小。

建議

基于以上分析，對新三板公司和監(jiān)管層提出以下建議。

1.從嚴(yán)建設(shè)信息披露制度，發(fā)揮市場約束作用

在良莠不齊、泥沙俱下的新三板市場中，加強信息披露是新三板資本市場建設(shè)的題中應(yīng)有之意。為提高新三板市場信息披露的質(zhì)量，監(jiān)管層應(yīng)在結(jié)合新三板公司具體情況的基礎(chǔ)之上，對信息披露進行更加密切的監(jiān)控和常態(tài)化的監(jiān)察。一是為了讓新三板公司信息披露有章可循、監(jiān)管層處罰有法可依，管理層應(yīng)該參考主板信息披露的政策，“大框架與主板一致”，但是在很多法規(guī)細(xì)化方面有所突破。二是加強對信息披露違規(guī)公司的處罰，對違規(guī)披露、虛假披露以及不按時披露的公司予以警示、停牌等處罰，以彰顯監(jiān)管層的決心。

河水浼浼 陳寶林/攝

2.配合轉(zhuǎn)板、分層等制度落地，使激勵約束有度

作為新三板“大發(fā)展的基礎(chǔ)”，分層將是新三板可期待的重要制度創(chuàng)新。同時以分層制度作為統(tǒng)籌和基礎(chǔ)，監(jiān)管層后續(xù)將推出轉(zhuǎn)板退市、競價轉(zhuǎn)讓以及投資者門檻調(diào)整等制度。

為了采用市場化的方式來引導(dǎo)公司的信息披露行為，可以考慮把信息披露水平作為分層等制度的重要參考指標(biāo)：一是符合信息披露指標(biāo)則可申請轉(zhuǎn)到更高層次。二是每個層次的公司“在其位謀其職”，需要承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)并且嚴(yán)格履行。三是當(dāng)公司不能滿足本層次的信息披露要求時，將被強制轉(zhuǎn)到下一層次。

3.通過引入做市商、機構(gòu)投資者等方式，降低高管權(quán)力集中度

高管集權(quán)一方面帶來了業(yè)績風(fēng)險，另一方面一股獨大、惜股如金也使得公司股權(quán)分散度偏低，導(dǎo)致股票缺乏流動性。新三板作為全國市場、公開市場以及集中交易市場，股權(quán)分散度偏低是影響新三板流動性的關(guān)鍵問題。為實現(xiàn)高管去集權(quán)化、提升股權(quán)分散度，可以考慮以下兩種做法：一是引進機構(gòu)投資者，適當(dāng)稀釋股權(quán)，同時充分利用其專業(yè)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和運作優(yōu)勢，提升對管理層監(jiān)管的正效應(yīng)。二是引進做市商機構(gòu)，利用專業(yè)做市機構(gòu)活躍市場、提高股權(quán)分散程度。