李大偉

一、大宗商品價(jià)格短期筑底態(tài)勢(shì)已經(jīng)初步顯現(xiàn)

（一）大宗商品綜合價(jià)格指數(shù)降幅明顯放緩，近日出現(xiàn)輕微回調(diào)

美國(guó)路透商品分析局大宗商品綜合價(jià)格指數(shù)（RJ/CRB指數(shù)）是反映國(guó)際大宗商品整體價(jià)格水平的最權(quán)威指標(biāo)。2014年下半年以來，受原油、鐵礦石、銅、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品供求關(guān)系趨于緩和以及美元指數(shù)整體走強(qiáng)等因素影響，RJ/CRB指數(shù)由2014年6月初的310點(diǎn)左右的高位迅速回落到今年年初的210點(diǎn)以下。3月份美元指數(shù)走弱之后，RJ/CRB指數(shù)降幅明顯趨緩，近期開始出現(xiàn)小幅震蕩回調(diào)態(tài)勢(shì)，2015年7月3日為224.6點(diǎn)，較3月17日的今年最低位209點(diǎn)上調(diào)7.5%。

（二）能礦類大宗商品價(jià)格普遍呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，原油價(jià)格回調(diào)明顯

原油價(jià)格有所回調(diào)。2014年下半年，原油價(jià)格一度呈現(xiàn)“斷崖式”下跌，由100美元/桶左右的相對(duì)高位迅速回落至50美元/桶以下。今年1月份以來，原油價(jià)格整體轉(zhuǎn)為低位震蕩態(tài)勢(shì)，3月份之后開始回調(diào)，目前在50—60美元/桶之間小幅震蕩。2015年7月3日，紐約WTI原油期貨價(jià)格和北海布倫特原油期貨價(jià)格收于55.77美元/桶和60.68美元/桶，較今年以來的最低點(diǎn)分別上升了28.3%和28%。

鐵礦石價(jià)格逐漸企穩(wěn)。2014年下半年，鐵礦石價(jià)格大幅回落，中國(guó)進(jìn)口鐵礦石價(jià)格綜合指數(shù)迅速由去年6月份的324點(diǎn)左右降至今年4月份的210點(diǎn)左右。3月份美元指數(shù)回落之后，鐵礦石價(jià)格降幅明顯收窄，已開始出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。2015年7月3日中國(guó)進(jìn)口鐵礦石價(jià)格綜合指數(shù)為207.13點(diǎn)，和4月底基本持平。

銅價(jià)一度明顯反彈。2014年下半年，倫敦金屬交易所（LME）銅期貨價(jià)格由7月初的7000美元/噸左右迅速回落至今年年初的5600美元/噸左右，降幅超過20%。3月份美元指數(shù)回落之后，銅價(jià)一度明顯反彈，一度突破6000美元/噸的關(guān)卡，7月3日又再次回落至5800美元/噸左右，仍高于今年年初水平。

黃金價(jià)格低位小幅震蕩。2014年下半年，黃金價(jià)格由7月初的1300美元/盎司震蕩回調(diào)到今年年初的1150美元/盎司左右。3月份以來，黃金價(jià)格一直圍繞1200美元/盎司的價(jià)位小幅震蕩，日升降幅度多在10美元/盎司之內(nèi)，7月3日收于1167.8美元/盎司。

（三）農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開始震蕩回調(diào)

受連年豐產(chǎn)、庫(kù)存規(guī)模不斷上升以及目前主產(chǎn)地氣候良好等因素影響，主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格2014年以來一度明顯下降。但受美元升值、金融市場(chǎng)投資者情緒變化和美國(guó)氣候轉(zhuǎn)劣等因素影響，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已開始震蕩回調(diào)。 2015年7月3日大豆、玉米、小麥三大主要農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格分別為380.2美元/噸、168.7美元/噸和224.4美元/噸，稍高于年初水平。

二、三大因素決定全球大宗商品短期筑底

（一）投資者對(duì)未來大宗商品價(jià)格預(yù)期已經(jīng)由一致看空轉(zhuǎn)向分化

目前，原油、銅、大豆等絕大多數(shù)大宗商品已經(jīng)形成了全球性的金融期貨市場(chǎng)，期貨價(jià)格成為大宗商品市場(chǎng)的主導(dǎo)價(jià)格。大宗商品期貨作為一種金融資產(chǎn)，其短期價(jià)格波動(dòng)的直接影響因素是投資者對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期，供求關(guān)系等基本面因素則通過改變投資者預(yù)期影響價(jià)格走勢(shì)。2014年下半年，隨著大多數(shù)大宗商品供求關(guān)系明顯緩和，大宗商品期貨市場(chǎng)投資者普遍預(yù)期商品價(jià)格處于下行周期，市場(chǎng)看空情緒濃厚，反映投資者情緒的芝加哥期貨交易所（CBOT）各類大宗商品非商業(yè)凈多頭規(guī)模明顯下降，凈空頭則明顯上升。其中，原油、黃金、大豆期貨非商業(yè)凈多頭分別由6月份的48萬手左右、17萬手左右、13萬手左右降至年底的27萬手左右、13萬手左右和5萬手左右，小麥期貨非商業(yè)凈多頭則由年中的2萬手左右轉(zhuǎn)為凈空頭，銅期貨非商業(yè)凈空頭則由6月份的4100手左右迅速升至年底的35000手左右。

2015年3月份以來，隨著大宗商品價(jià)格處于相對(duì)低位，部分投資者對(duì)未來大宗商品價(jià)格的預(yù)期開始由看空轉(zhuǎn)向看多，期貨市場(chǎng)投資者情緒開始分化，能礦類大宗商品投資者看多情緒明顯上漲。CBOT原油期貨非商業(yè)凈多頭穩(wěn)中有升，目前已回升至32萬手左右。黃金期貨非商業(yè)凈多頭在13萬手左右大幅震蕩。銅期貨非商業(yè)凈空頭穩(wěn)步降至16000手左右。小麥、大豆等農(nóng)產(chǎn)品期貨投資者的凈空頭數(shù)量也開始明顯下降。隨著市場(chǎng)多空力量的此長(zhǎng)彼消，看多的市場(chǎng)信號(hào)將受到更多關(guān)注，帶動(dòng)能礦類大宗商品價(jià)格持續(xù)低位震蕩甚至小幅反彈。

（二）近期內(nèi)供求關(guān)系變化向市場(chǎng)釋放的看多信號(hào)明顯增加

去年下半年，大宗商品供求關(guān)系變化向市場(chǎng)釋放的信號(hào)以看空信號(hào)為主，如美國(guó)頁巖油產(chǎn)量持續(xù)上升、OPEC維持原油產(chǎn)量不變、農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高等。但今年以來，雖然整體上全球大宗商品供求關(guān)系并未發(fā)生根本改變，但隨著大宗商品價(jià)格回歸歷史低位，生產(chǎn)商進(jìn)一步增產(chǎn)的動(dòng)力有所減弱，個(gè)別企業(yè)甚至開始減產(chǎn)，購(gòu)買方擴(kuò)大進(jìn)貨量的動(dòng)力也明顯加強(qiáng)，供求關(guān)系向市場(chǎng)發(fā)出的看多信號(hào)明顯增加。如近期OPEC未來減產(chǎn)可能性上升，美國(guó)頁巖油企業(yè)投資動(dòng)力有所減弱，新增鉆井?dāng)?shù)量連續(xù)出現(xiàn)下滑，能源行業(yè)就業(yè)人數(shù)持續(xù)下降，均向市場(chǎng)釋放出強(qiáng)烈的看多信號(hào)，有力地支撐了原油價(jià)格反彈。再如，必和必拓等大型鐵礦石企業(yè)最近決定推遲2000萬噸的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)將2015年銅產(chǎn)量的估計(jì)值由1月份的600萬噸下調(diào)到594萬噸，俄羅斯央行利用目前黃金低價(jià)位時(shí)機(jī)，持續(xù)增持黃金儲(chǔ)備，均有力地支撐了投資者看多相關(guān)期貨。

目前大宗商品價(jià)格仍處相對(duì)低位，原油、黃金等部分大宗商品價(jià)格一度觸及成本上限，將迫使生產(chǎn)商之間就控制產(chǎn)量達(dá)成新的博弈均衡，部分生產(chǎn)商甚至可能減產(chǎn)；從季節(jié)性因素看，各國(guó)下半年工業(yè)產(chǎn)量一般較上半年有所上升，有利于在短期內(nèi)適度提振需求。因此，預(yù)計(jì)未來1至2個(gè)季度內(nèi)，供求關(guān)系向市場(chǎng)發(fā)送的信號(hào)可能仍然以看多為主，將有力支撐大宗商品價(jià)格迅速筑底甚至小幅回調(diào)。

（三）美元短期走弱將有利于大宗商品價(jià)格走強(qiáng)

國(guó)際大宗商品基本以美元定價(jià)，在其他條件不變的情況下美元升值將會(huì)導(dǎo)致大宗商品的實(shí)際價(jià)格下跌，因此美元指數(shù)走勢(shì)一直是期貨市場(chǎng)投資者判斷未來大宗商品價(jià)格的重要參考指標(biāo)之一。特別在短期內(nèi)供求關(guān)系變化不大的情況下，美元指數(shù)的變化往往能夠在短期內(nèi)迅速改變投資者預(yù)期，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。從去年下半年大宗商品價(jià)格和美元指數(shù)的關(guān)系上看，兩者存在著高度的一致性，2014年7月初美元指數(shù)開始升值，2015年3月13日，美元指數(shù)到達(dá)今年年內(nèi)高點(diǎn)，隨后開始回落，RJ/CRB指數(shù)的階段波峰和波谷與這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)基本吻合。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走勢(shì)是決定美元匯率走勢(shì)的主要因素。美聯(lián)儲(chǔ)4月份聲明稱，當(dāng)對(duì)通脹有合理信心且勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善時(shí)，將會(huì)啟動(dòng)加息。由于受暴風(fēng)雪等因素影響，3月份美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯下滑，1季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)略弱于預(yù)期，通脹壓力不大，市場(chǎng)普遍認(rèn)為未來1至2個(gè)季度內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性較小，美元指數(shù)迅速走強(qiáng)的可能性不大，更可能在90左右震蕩。這將在短期內(nèi)進(jìn)一步鞏固期貨市場(chǎng)投資者對(duì)未來價(jià)格看多的信心，從而對(duì)大宗商品價(jià)格形成上行推力。

三、大宗商品價(jià)格下行周期尚未結(jié)束，出現(xiàn)趨勢(shì)性回升尚可期

（一）美元整體上仍處在升值長(zhǎng)周期，在未來一至二年內(nèi)仍將支持大宗商品價(jià)格走弱

受1季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低于預(yù)期等因素影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，導(dǎo)致美元短期之內(nèi)有下行態(tài)勢(shì)。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好的基本態(tài)勢(shì)沒有根本改變，1季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣在很大程度上要?dú)w因于暴風(fēng)雪等突發(fā)事件的影響。2014年初暴風(fēng)雪來襲也導(dǎo)致當(dāng)年1季度非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)和GDP增速的明顯下滑，但在季節(jié)性因素消除后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迅速轉(zhuǎn)好。與2014年相似，今年3月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)崗位僅增8.5萬個(gè)，同樣大幅下滑，但4月份迅速回升至22.3萬個(gè)的正常水平，5月份更上升至28萬個(gè)，且失業(yè)率持續(xù)下降，說明1季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)弱更多是一個(gè)短期性事件，不會(huì)改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好的中長(zhǎng)期走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)很可能在今年四季度或明年上半年啟動(dòng)升息計(jì)劃，進(jìn)一步推動(dòng)美元指數(shù)上升。

從中長(zhǎng)期看，美元指數(shù)和大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，美元升值周期和大宗商品價(jià)格的下行周期基本吻合。在美元整體上處于升值長(zhǎng)周期的背景下，大宗商品價(jià)格從中長(zhǎng)期看仍有向下的壓力，難以實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性的回升。

（二）一兩年內(nèi)能礦類大宗商品供求關(guān)系仍將處于相對(duì)寬松格局

能礦類大宗商品供給量增速將逐漸放緩，但不會(huì)迅速下降。能礦類大宗商品的投資周期往往長(zhǎng)達(dá)3—5年，供給面變化往往要明顯滯后于需求變化。當(dāng)前，大多數(shù)能礦類大宗商品在金融危機(jī)前價(jià)格高企時(shí)的新增投資均進(jìn)入了生產(chǎn)周期。對(duì)于已經(jīng)運(yùn)行的礦山和油井而言，當(dāng)初勘探和投資的成本已經(jīng)成為了“沉沒成本”，維持生產(chǎn)所需要的流動(dòng)成本并不高。在能礦類大宗商品整體價(jià)格雖然偏低，但仍高于維持生產(chǎn)的流動(dòng)成本的情況下，大多數(shù)企業(yè)會(huì)采取維持現(xiàn)有礦山和油井的生產(chǎn)，并逐漸減少新增投資的策略。這將使得大宗商品供給不會(huì)隨著需求疲軟而迅速降低，而有一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的增速放緩過程。

能礦類大宗商品需求量難以實(shí)現(xiàn)迅速增長(zhǎng)。此輪大宗商品需求增速放緩在很大程度上是受全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對(duì)大宗商品的依賴程度下降所致，其結(jié)構(gòu)性變化因素可能高于周期性變化。在主要發(fā)展中國(guó)家推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，需求在短期內(nèi)重回迅速增長(zhǎng)軌道的可能性不大。OPEC、必和必拓、智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)等全球主要能礦大宗商品供應(yīng)者均稱，2015年全球原油、銅、鐵礦石供求相對(duì)偏松的大格局不會(huì)發(fā)生根本改變。

（三）一兩年內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系處于相對(duì)寬松格局可能性較大

與能礦類大宗商品不同，農(nóng)產(chǎn)品的需求相對(duì)穩(wěn)定，其產(chǎn)量則主要受主產(chǎn)地氣候影響。目前，業(yè)界普遍判斷今年主要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地大面積遭受自然災(zāi)害的可能性不大，農(nóng)產(chǎn)品有望持續(xù)豐收。美國(guó)農(nóng)業(yè)部最新全球農(nóng)產(chǎn)品供需平衡報(bào)告預(yù)測(cè)稱，15/16年全球小麥產(chǎn)量預(yù)測(cè)值達(dá)到7.189億噸，稍低于14/15年水平，仍為歷史次高記錄；玉米、高粱等粗糧產(chǎn)量預(yù)測(cè)值則較14/15年上調(diào)960萬噸，再創(chuàng)歷史記錄；大豆產(chǎn)量預(yù)測(cè)值則與14/15年持平。這整體上有利于維持全球農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系的寬松格局，支撐農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格處于相對(duì)低位。即便下半年全球農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)地遭受小規(guī)模的突發(fā)自然災(zāi)害，考慮到目前農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)豐收，全球谷物庫(kù)存處于歷史相對(duì)高位，全球農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系也難以出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)，價(jià)格大幅上漲的可能性不大。

受上述因素影響，預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格尚未走出此輪下行周期，在短期筑底甚至小幅反彈之后，仍可能再次出現(xiàn)小幅震蕩回落態(tài)勢(shì)，但不同品種大宗商品的供求關(guān)系和生產(chǎn)成本迥異，走勢(shì)可能存在一定區(qū)別。目前，大宗商品價(jià)格已經(jīng)處于相對(duì)低位，此輪價(jià)格下行不可能重現(xiàn)去年下半年的“斷崖式”下跌，更可能呈現(xiàn)震蕩溫和回調(diào)態(tài)勢(shì)。從具體商品看，原油、鐵礦石、黃金大宗商品的價(jià)格已接近其生產(chǎn)成本上限，價(jià)格將處于長(zhǎng)期低位震蕩態(tài)勢(shì)；銅等大宗商品價(jià)格仍明顯高于生產(chǎn)成本，下行空間相對(duì)較大；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)更多受氣候變化影響，價(jià)格走勢(shì)存在一定的不確定性。

從長(zhǎng)周期看，當(dāng)前低位的大宗商品價(jià)格將會(huì)明顯影響礦產(chǎn)、油井的新增投資，而大宗商品需求仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)，供求格局將逐漸由當(dāng)前的相對(duì)寬松轉(zhuǎn)為緊平衡，加之業(yè)界普遍預(yù)期此輪美元升值將在2017年結(jié)束，屆時(shí)大宗商品價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。

（作者單位：國(guó)家發(fā)展改革委外經(jīng)所）