摘要：2013年1月16日，“新三板”正式揭牌運營。當前，做市商制度使得新三板市場流動性增強，但在投資者適當性方面還有欠缺。為保證足夠投資者參與到新三板市場交易之中，確保投資者行為與自身風險承受能力、投資經(jīng)驗相適應以及有足夠的投資者參與到新三板市場中來，需要完善新三板投資者適當性制度。

關(guān)鍵詞：新三板；投資者適當性；投資者保護

中圖分類號：D922.287文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2015）20-0012-03

作者簡介：李丹彤（1991-），女，蒙古族，河北承德人，中國政法大學法律碩士學院（法學）2014級碩士研究生。

一、投資者適當性立法背景

當前，《證券法》沒有直接規(guī)定關(guān)于我國投資者適當性的立法，主要是采用證監(jiān)會制定部門規(guī)章之后，監(jiān)管機構(gòu)在制定業(yè)務規(guī)則的模式。對于新三板投資者適當性規(guī)定，中國證券監(jiān)督委員會在2013年1月31日公布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》第25條中、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則（試行）》第3-5條規(guī)定機構(gòu)和自然人作為投資者以及相關(guān)要求；2013年8月《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則》中規(guī)定了適當管制度。在新三板企業(yè)之中，一般來說，主要通過股權(quán)和貸款兩種方式進行融資。但在現(xiàn)實中，目前掛牌企業(yè)的主要融資方式還是銀行貸款。在當前市場流動性大幅提升的背景下，正式股權(quán)融資的促進市場活力的最好時機。但只有降低投資者門檻，才是掛牌企業(yè)之需求。因此，本文將探討新三板投資者適當性制度改善問題。

二、投資者適當性制度內(nèi)涵分析

投資者分類和投資者準入制度是落實投資者適當性管理的重要方面。投資者準入制度在分類的基礎(chǔ)上，對市場參與者設(shè)定明確的要求，把不符合要求的投資者將明確禁止參與到市場中來。新三板市場目前采取嚴格的市場準入制度。其允許資質(zhì)較高的自然人投資者的進入，且將該自然人作為市場的重點研究的對象；在機構(gòu)投資者方面，新三板市場規(guī)定了兩類市場主體的參與資格，可以申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓：（1）法定資產(chǎn)的集合。該機構(gòu)投資者較有優(yōu)勢，細則未對其資金方面提出要求。（2）規(guī)模機構(gòu)投資者。投資者在資產(chǎn)方面符合一定條件，就能申請參與掛牌公司股票的公開轉(zhuǎn)讓。

投資者適當性原則還要求金融機構(gòu)具有“了解客戶”義務。了解投資者并不是一時的，而應作為持續(xù)性工作，在投資者進入新三板、開設(shè)賬戶即產(chǎn)生了解義務：對客戶的身份信息、資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗等相關(guān)信息應予了解，確保信息真實。如若發(fā)現(xiàn)客戶提供的信息不真實，應當禁止客戶參與到市場之中；其次，還要對投資者的風險承受能力與風險識別能力的進行預估。最后，了解投資者之外還要有針對性地對即將進入新三板市場的投資者揭示市場的風險，普及市場中投資者知識。通過這些方式方法，使得進入到市場中的投資者屬于有相應資質(zhì)的、擁有風險識別能力和風險承受能力的主體。

信息披露機制有助于客戶作出更優(yōu)異投資決策，降低不當銷售的風險，在適當性制度中必不可少。在信息披露機制中，披露的目的是幫助客戶作出決策，與要求中介機構(gòu)就某項產(chǎn)品履行客戶適當性義務存在明顯差異?！币虼耍绦畔⑴兜臉藴适桥c對投資者作出投資決策有重大影響的信息。歐美金融工具市場法規(guī)（Mi-FID）第19.3條中要求投資公司“應全面地向客戶或潛在客戶提供適當信息”，第28條規(guī)定了“投資公司的交易后披露”的相關(guān)信息，該指令還要求受該指令監(jiān)管的投資公司要為其提供的所有信息承擔全部的責任。可見，歐盟構(gòu)建了投資公司對投資者在交易前、交易中、交易后的全方位信息披露制度。

綜上所述，我們可以確立證券交易信息披露的兩個基本標準：一是最低標準，即滿足投資者的基本需求，且有效披露，這是IOSCO規(guī)定的標準；二是最高標準，即全面地向客戶或潛在客戶提供適當信息，這是MiFID采用的標準。在我看來，在中國當前背景之下，IOSCO的信息披露標準對于我們更具有參考意義。

三、我國新三板投資者適當性制度現(xiàn)狀及重構(gòu)

（一）新三板投資者適當性的新定位

對投資者適當性，法律上定位為證券公司為滿足監(jiān)管要求對投資者進行的管理制度。如此定位是考量到在金融創(chuàng)新期間，監(jiān)督機構(gòu)回要求證券公司對于廣大投資者進行篩選。在業(yè)務中，當事人雙方是平等的民事主體，因此，將投資者適當性定性為管理方式，與基本的民法理論有所出入。當前，對于我國應采用模式，分為法定義務和信義義務兩派之爭。在我看來，采取法定義務模式更為貼合我國國情。主要有以下原因：

1.信義義務以信托法律關(guān)系為依托，我國證券投資者咨詢?nèi)找姘l(fā)達客戶資產(chǎn)管理制度也在不斷發(fā)展，基于信義義務理論可以解決當事人之間的適當性糾紛。法律規(guī)則比行業(yè)自律規(guī)則在強制性和執(zhí)行等方面來說更有利于投資者的保護，也更便于建立統(tǒng)一的糾紛解決機制和法律責任制度。

2.使用法定義務模式的法理基礎(chǔ)是弱者保護理論和政府干預理論。投資者在金融產(chǎn)品推薦和銷售領(lǐng)域相對于證券金融機構(gòu)處于弱勢，政府介入及給予傾斜性制度保護，更有利于促進交易公平、維護市場秩序。

3.創(chuàng)業(yè)板、融資證券、股指期貨、中小企業(yè)私募債等很多創(chuàng)新業(yè)務和創(chuàng)新產(chǎn)品的推動方式絕大多數(shù)是自上而下推動的，提出投資者適當性要求主要在于對金融創(chuàng)新中控制風險、加強監(jiān)管的考量。以法律方式進行監(jiān)管，更符合實踐生活，成為金融創(chuàng)新的有利因素。

4.我國投資者適當性制度與美歐相比，建立較晚。不同于美國的是，當前適合性原則已經(jīng)從信義義務、自律規(guī)范、行政監(jiān)管規(guī)則上升到法定義務和法定規(guī)則的高度。我國承接成文法傳統(tǒng)精髓，起點更高，更有利于完善投資者適當性制度。但不可否認的是，證券金融監(jiān)管度與本國證券業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，我們對于歐盟的承襲不能全盤接入，還要結(jié)合本國國情調(diào)控。

（二）行政管制和行業(yè)自律配合治理

新三板市場涉及了證監(jiān)會、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司、證券業(yè)協(xié)會、主辦券商和投資者五方主體。對新三板投資者適當性制度的完善，不僅需要依賴于證券公司積極履行投資者適當性義務，到在公司日常工作流程之中運用管理化，也需要證監(jiān)會對新三板的監(jiān)管、指導和管理，證券業(yè)協(xié)會的自律性管理，投資者的積極配合，才能對整個制度有效開展實施；證監(jiān)會是新三板市場運作的實際監(jiān)管者，投資者適當性制度作為新三板新形勢下的重要制度，證監(jiān)會有職責作為新三板制度的監(jiān)督者和指導者。參照證監(jiān)會針對創(chuàng)業(yè)板制定了《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理暫行規(guī)定》，證監(jiān)會應對新三板市場制定投資者適當性制度的規(guī)定；全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司是運營管理機構(gòu)，接受中國證監(jiān)會的主管，具有完善市場的功能，加強市場服務的職責，同時還要保護投資者及其他市場參與主體的合法權(quán)益，因此也理所當然地肩負起推動系統(tǒng)的投資者適當性管理制度建立、完善、有效實施的職責。

在新三板市場之中，證券業(yè)協(xié)會應當行政法規(guī)、部門規(guī)章來制定新三板市場投資者適當性管理的自律性文件，還要監(jiān)督證券公司，讓其切實履行投資者適當性管理制度的義務，通過制度與規(guī)劃，對市場進行直接監(jiān)管，加強證券公司履行投資者適當性的意識；投資者是主辦券商開展適當性管理的對象，也是適當性管理的重要參與者。主辦券商需要了解的投資者的身份、財務狀況、投資經(jīng)驗等信息都依賴于投資者的提供與積極配合。如果不履行相應義務，投資者也將承擔相應的法律后果，如證券公司可以拒絕提供虛假信息的投資者參與新三板的交易；主辦券商在新三板市場中，扮演了投資者適當性管理實質(zhì)上的實施者的重要角色，是適當性管理的義務承擔者，適當性管理水平的高低，對保護投資者作用的大小主要依賴于主辦券商在為投資者提供服務時的貫徹和落實、主辦券商將適當性管理內(nèi)化到公司日常工作流程之中。

（三）建立統(tǒng)一的新三板行業(yè)規(guī)則

1.細化我國新三板投資者分類。新三板相關(guān)規(guī)定來自于證監(jiān)會和其他行業(yè)自律協(xié)會，相互矛盾沖突之處還有許多，內(nèi)容也比較混亂。中國證券業(yè)協(xié)會《證券公司投資者適當性制度指引》第10條將投資者按照專業(yè)性標準和投資金額標準劃分為專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者。在指引的第11條還規(guī)定了專業(yè)投資者的認定程序、專業(yè)投資者、非專業(yè)投資者相互轉(zhuǎn)化方式。這種不區(qū)分自然人和機構(gòu)投資者的方式，符合國際上關(guān)于投資者分類的劃分標準。而中國證監(jiān)會在《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則（試行）》[以下簡稱《管理細則》（試行）]中將投資者區(qū)分為機構(gòu)投資者和自然人投資者。

筆者對證監(jiān)會最后一種做法持贊同態(tài)度。新三板投資者從分類上來說，亦可劃分為機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者兩種。但對需考慮到兩個現(xiàn)實狀態(tài)對后者進行細分：首先，個人投資者在非機構(gòu)投資者、甚至是所有投資者中所占比例較大，而個人投資者們可能在風險理解能力和承受能力上有著較大的強弱之分，因此，可以仿照美國的做法，對風險理解能力和承受能力較差的一部分群體進行專門的適當性規(guī)則立法。以此細化個人投資者；再者，證券市場誠信程度整體較差，在我國的金融環(huán)境下，實施適當性制度進行投資者分類，“本意肯定是好的，為了保護中小投資者，為了讓沒有風險承受能力的人遠離高風險產(chǎn)品，但如果真的退出類似措施，恐怕很多投資者都要‘作弊參加考試了”。因此，我國實施適當性制度輔以其他制度，規(guī)范證券市場誠信，同時加強對證券公司的監(jiān)管，防止其為了商業(yè)利益和個人原因，參與“作弊”，對投資者產(chǎn)生消極影響。從目前的大環(huán)境上來看，中國證監(jiān)會正在嘗試統(tǒng)一證券賬戶制度，在整個證券行業(yè)投資者統(tǒng)一的分類制度還未完成之時，對所有的賬戶進行統(tǒng)一分類，并在賬戶標示上加以區(qū)分，以此來規(guī)范市場秩序，達到保護投資者、促進證券市場的良好發(fā)展。

2.投資者準入制度進一步放寬。規(guī)模機構(gòu)投資者中，注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構(gòu)和實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)方可以申請參與掛牌公司股票的公開轉(zhuǎn)讓，其中規(guī)模機構(gòu)投資者需滿足“最近一年凈資產(chǎn)不低于2000萬人民幣，金融資產(chǎn)不低于1000萬人民幣，具有2年及以上從事證券，期貨等相關(guān)市場投資交易經(jīng)歷”新三板合格自然人投資者門檻設(shè)定為500萬元，進而其個人資產(chǎn)預計達到幾千萬元，如此高門檻讓很多投資者無法入市，目前新三板交易活躍度不盡如人意。上述條件在近幾年內(nèi)被反復修改，政策反復的背后，反應出新三板市場的矛盾，其一希望有更多的主體參與到市場中來活躍市場，增強市場的流動性；但是又要考慮投資者保護的問題，新三板機制還不夠健全，企業(yè)透明度低，投資風險大，大部分自然人投資者無法承受。因此，對新三板投資者準入條件的修整應集中于自然人投資者上。

第一，對自然人資產(chǎn)市值的認定方式進行改進。申請的自然人只要求申請“前一日”資產(chǎn)市值在500萬元人民幣以上，這就為自然人企圖通過“集資”的方式參與到新三板市場提供方便，我們可以考慮將“前一日”規(guī)定改進，比如改為“前5個交易日”，以此降低自然人通過“集資”方式進入新三板市場的可能性；再者，在一定范圍內(nèi)降低自然人投資者認定的資產(chǎn)標準。當前，《管理細則（試行）》規(guī)定的標準低于《證券公司投資者適當性制度指引》規(guī)定的專業(yè)機構(gòu)投資者標準，但又遠高于創(chuàng)業(yè)板、股指期貨等領(lǐng)域標準，標準合理性有待進一步進行探索；最后，對“證券投資經(jīng)驗”的認定進行細化。細則對經(jīng)驗的認定存在不足，雖要求投資經(jīng)驗，但是只要求在深交所、上交所、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等證券市場發(fā)生第一筆股票交易起，達到兩年即可，而交易的活躍程度其中并未體現(xiàn)，這一標準不能具體體現(xiàn)自然人投資者在投資上的經(jīng)驗。

3.對了解客戶的內(nèi)容和程度進行完善?！豆芾砑殑t（實行）》要求主辦券商了解投資者身份、財務狀況、證券投資經(jīng)驗等方便的信息，但并未對了解信息的方式、程度做明確規(guī)定。因此，在借鑒其他國家成功的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，新三板可以要求查明會員及其從業(yè)人員的投資狀況重點加強對以下方面了解：第一，對投資者是否進行其他投資或投資組合有所了解。了解客戶是否參與了其他投資，比如是否在普通股票、基金，或者融資融劵、股指期貨等投資方式，參與到新三板市場后其投資組合的風險是否在客戶承受范圍之內(nèi)。第二，投資目標需求。投資者是對流動性需求是否與第三版的特征相符合，對流動性要求非常高，不建議投資者參與到新三板市場之中。

（四）建立違反投資者適當性之法律責任

為了促進新三板投資者適當性制度的完善，有必要對證券公司違反適當性義務行政責任或民事責任予以完善。我國《證券法》第79條第2款規(guī)定“欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應當承擔賠償責任”，我們可以看出，證券欺詐重要要件之一是“違背客戶真實意愿”，而在實踐中很難認定是否違背客戶的真實意愿。因此，建立、完善投資者適當性糾紛解決機制，才能更好的保護投資者利益；我們還應當根據(jù)自身市場環(huán)境和監(jiān)管實踐，在堅持保護投資者制度目的的前提下，更好的對投資者適當性制度進行創(chuàng)新。

當前，國外經(jīng)驗顯示出，投資者主要通過訴訟、仲裁和調(diào)解三種途徑來獲得救濟，途經(jīng)的多樣化可為投資者實現(xiàn)全力提供保障。新三板市場投資者對于受到主辦券商違反適當性義務所帶來的損害的救濟途徑應當與整個證券領(lǐng)域適當性規(guī)則中的救濟途徑銜接起來：隨著仲裁制度的發(fā)展，在我國逐步建立起證券仲裁的方式來解決證券糾紛，實現(xiàn)投資者的權(quán)力；在《證券法》中明確規(guī)定適當性，從而在整個證券業(yè)確立適當性規(guī)則，投資者則以此為法律依據(jù)對于侵害其合法權(quán)益的證券公司提起訴訟。

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