摘要：本文根據(jù)異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的理論基礎(chǔ)，以控制權(quán)交易框架下的現(xiàn)金選擇權(quán)為重點(diǎn)，分析和探索異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)在我國(guó)市場(chǎng)上并購(gòu)活動(dòng)中現(xiàn)金選擇權(quán)行使的實(shí)踐難點(diǎn)，同時(shí)針對(duì)存在的問(wèn)題提出可能對(duì)策。

關(guān)鍵詞：異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)；現(xiàn)金選擇權(quán)；實(shí)踐難點(diǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.291.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-4379-（2015）20-0231-02

作者簡(jiǎn)介：劉鑫（1984-），男，漢族，重慶人，工學(xué)碩士，北京市朝陽(yáng)區(qū)人民政府雙井街道辦事處，現(xiàn)就讀法學(xué)碩士學(xué)位，研究方向：憲法與行政法專(zhuān)業(yè)。

在公司并購(gòu)過(guò)程中的，由于并購(gòu)可能導(dǎo)致公司資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移或控制權(quán)轉(zhuǎn)移，不論是收購(gòu)公司還是目標(biāo)公司，將會(huì)觸發(fā)決定公司運(yùn)營(yíng)重大事項(xiàng)的投票。盡管各國(guó)比較普遍地采取投票權(quán)股份超額多數(shù)決或要求流通股相當(dāng)比例予以通過(guò)的辦法，確保議決事項(xiàng)符合大多數(shù)股東的利益，但仍存在部分中小股東遭遇“多數(shù)人的暴政”，導(dǎo)致被強(qiáng)迫進(jìn)行股票交易，違背了私法自治的基本邏輯。

一、異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)與現(xiàn)金選擇權(quán)

異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是指對(duì)公司基礎(chǔ)性變化持異議的股東請(qǐng)求公司以公平合理的評(píng)估價(jià)格買(mǎi)回其股份，從而退出公司的法定權(quán)利[1]。根據(jù)《公司法》第74條規(guī)定，在有限責(zé)任公司中，只要出現(xiàn)下列情形之一時(shí)，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東就可以請(qǐng)求公司按合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合公司法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的?！豆痉ā返?42條關(guān)于公司回購(gòu)自身股票的例外情形之一也有“（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的”這一規(guī)定。

“現(xiàn)金選擇權(quán)”一詞主要見(jiàn)于證券業(yè)行業(yè)規(guī)范，《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄第六號(hào)-上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引（試行）》將現(xiàn)金選擇權(quán)定義為“上市公司擬實(shí)施合并、收購(gòu)、分立等重大事項(xiàng)時(shí)，該上市公司的股東按確定的價(jià)格在規(guī)定期限內(nèi)將持有的上市公司股份出售給提供現(xiàn)金選擇權(quán)的相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利”。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)股份的當(dāng)事人而言，現(xiàn)金選擇權(quán)通常由收購(gòu)方提供，而異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的相對(duì)人通常是本公司；對(duì)觸發(fā)權(quán)利的事項(xiàng)而言，異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)更為寬泛，提供了公司合并、收購(gòu)、分立等重大事項(xiàng)之外的其他兩種情形，更多是一種中小股東認(rèn)為自己權(quán)利受損時(shí)自行請(qǐng)求法院救濟(jì)的制度，而現(xiàn)金選擇權(quán)見(jiàn)于資本市場(chǎng)的換股并購(gòu)中，一般是由收購(gòu)方提供給被收購(gòu)方股東的退出權(quán)。

二、異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的實(shí)踐難點(diǎn)及其對(duì)策

（一）回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)中現(xiàn)金選擇權(quán)程序問(wèn)題

異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)通常在公司重大變動(dòng)時(shí)才會(huì)觸發(fā)，又涉及到中小股東切身利益，且本身操作復(fù)雜，需要嚴(yán)格的程序規(guī)范。實(shí)踐中的現(xiàn)金選擇權(quán)存在某些程序問(wèn)題：涉及重大變動(dòng)的股東會(huì)決議如何送達(dá)才能最大限度地保障股東的知情權(quán)，60日的時(shí)間段內(nèi)少數(shù)股東與公司應(yīng)以何種機(jī)制展開(kāi)磋商，現(xiàn)金選擇權(quán)方案如何表決，定價(jià)如何公示，股東決定行權(quán)時(shí)簽署何種形式的法律文書(shū)等等問(wèn)題，尚沒(méi)有相關(guān)法律法規(guī)提供確切答案。

在公司法上，股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)有法定期限和訴訟程序保護(hù)，要構(gòu)建完善的評(píng)估權(quán)程序，就要為現(xiàn)金選擇權(quán)構(gòu)建一套基于我國(guó)實(shí)證研究的法定程序。本文認(rèn)為，涉及上市公司并購(gòu)的現(xiàn)金選擇權(quán)安排，需要重點(diǎn)考慮以下三個(gè)程序：一是股東會(huì)的召集機(jī)制；二是現(xiàn)金選擇權(quán)安排的表決；三是權(quán)利的申報(bào)和落實(shí)。鑒于股東會(huì)的召集實(shí)際上是組織議事規(guī)則的一部分，權(quán)利申報(bào)等問(wèn)題通常由公司根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要安排，具體操作上有《上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》等文件予以規(guī)范。在攀鋼系重組事件，由于停牌重組之后現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格大大高于攀鋼股價(jià)且對(duì)權(quán)利申報(bào)人采取寬松限制，造成股東紛紛選擇行權(quán)出逃，鞍鋼集團(tuán)最終不得不支出巨額款項(xiàng)用于支付現(xiàn)金選擇權(quán)的對(duì)價(jià)。為此試提出兩種可行方案：1.申報(bào)必須行權(quán)。對(duì)權(quán)利申報(bào)人資格限制過(guò)寬會(huì)帶來(lái)個(gè)別股東的投機(jī)套利風(fēng)險(xiǎn)，那么不妨將其表決與現(xiàn)金選擇權(quán)捆綁在一起，凡利用投反對(duì)票取得現(xiàn)金選擇權(quán)資格的都必須行權(quán)，這時(shí)行權(quán)人的收益將不可預(yù)期，投機(jī)成本也相應(yīng)提高。這迫使他們?cè)谧龀鰶Q策之前更加深思熟慮，而不是在舉棋不定時(shí)投反對(duì)票了事。2.放棄表決權(quán)。參考臺(tái)灣地區(qū)立法例，“企業(yè)并購(gòu)法”第12條規(guī)定在“合并”、“收購(gòu)”、“股份轉(zhuǎn)換”和“分割”等情形下，股東得請(qǐng)求公司按當(dāng)時(shí)公平價(jià)格，收買(mǎi)其持有之股份，前提是“公司股東于股東會(huì)前以書(shū)面向公司表示異議，或于股東會(huì)中以口頭表示異議經(jīng)記錄，并放棄表決權(quán)者”。

（二）回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)中現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)機(jī)制問(wèn)題

異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)另一個(gè)核心問(wèn)題就是現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。不論是國(guó)外的評(píng)估權(quán)，還是我國(guó)市場(chǎng)上的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金選擇權(quán)，公司都會(huì)通過(guò)未來(lái)持有的股票取得的收益與眼下選擇行權(quán)的收益孰高孰低做個(gè)比較，然后股東再?zèng)Q定行使與否，這與股東手中的股票如何定價(jià)有直接關(guān)聯(lián)。

在我國(guó)，只有《公司法》第74條規(guī)定公司應(yīng)當(dāng)按照“合理”的價(jià)格收購(gòu)異議股東的股票；美國(guó)同樣如此，《特拉華州普通公司法》第262條項(xiàng)的表述是“the Court shall determine the fair value of the shares exclusive of any element of value arising from the accomplishment or expectation of the merger or consolidation，together with interest，if any，to be paid upon the amount determined to be the fair value）”，即法院應(yīng)當(dāng)在排除因其價(jià)值提升的關(guān)于評(píng)估權(quán)的實(shí)現(xiàn)預(yù)期等因素后，確定該股份的公允價(jià)值。[2]

在具體實(shí)踐中的現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)方式并不唯一，但現(xiàn)階段絕大多數(shù)是以出資方單方定價(jià)為主，像2006年上港集團(tuán)并購(gòu)上港集箱通過(guò)協(xié)商定價(jià)的少之又少?，F(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)格實(shí)質(zhì)是出售股票的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，因此其定價(jià)通常情況下以股價(jià)為基準(zhǔn)確認(rèn)公允價(jià)格。[3]通過(guò)案例檢索可以發(fā)現(xiàn)大致有兩種情形：一是采用交易公告日前20個(gè)交易日的平均成交價(jià)為基礎(chǔ)；二是直接以公告日前一交易日收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)。兩者只是公允價(jià)值計(jì)算的不同方式，方法是一致的。至于具體計(jì)算，涉及到比較復(fù)雜的金融學(xué)計(jì)量方法，本文未有涉及，但是針對(duì)定價(jià)問(wèn)題，本文認(rèn)為協(xié)商因素需要在定價(jià)過(guò)程中增加比重。

協(xié)商并不是一個(gè)低效率的方法，在平衡股東總體利益的上需要充分考慮協(xié)商因素。如果中小股東僅有的權(quán)利就是對(duì)擺在他們面前的價(jià)格說(shuō)“是”或“否”，那么為他們精心設(shè)計(jì)的一整套制度也就失去了意義。中小股東應(yīng)當(dāng)被允許參與整個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)方案制定的過(guò)程，與管理層共同討論股價(jià)之外的其他無(wú)形因素，例如公司積累的商譽(yù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等，特別是在股價(jià)受市場(chǎng)波動(dòng)影響未能如實(shí)反映股份價(jià)值時(shí)有機(jī)會(huì)提出權(quán)利主張，這一點(diǎn)對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)安排的公允制定、順利進(jìn)行和中小股東權(quán)利的切實(shí)保護(hù)有著殊為重要的意義。

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