席文燕++唐建華

摘 要：大股東追逐額外收益由來(lái)已久，國(guó)內(nèi)外對(duì)于控制權(quán)私利的測(cè)度方法各有差異，至今沒(méi)有統(tǒng)一的計(jì)量模型。本文以2007—2014年間我國(guó)上市A股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用股權(quán)交易溢價(jià)法，運(yùn)用兩個(gè)模型對(duì)控制權(quán)私利水平進(jìn)行測(cè)度，分析了測(cè)度結(jié)果，比較了兩模型測(cè)度結(jié)果之間的差異，發(fā)現(xiàn)這兩種測(cè)度方法存在一致性。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)私利；股權(quán)交易溢價(jià)法

一、引言

2014年1月2日，證券日?qǐng)?bào)頭版刊發(fā)《2014年中國(guó)股市十大預(yù)言》，對(duì)上證指數(shù)走勢(shì)、養(yǎng)老金對(duì)接股市、GDP增長(zhǎng)等十個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題作出了預(yù)測(cè)。緊接著，在市場(chǎng)和國(guó)家各部門的調(diào)控下，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫得到抑制，從2014年下半年開(kāi)始，中國(guó)股市便開(kāi)始揭開(kāi)了新一輪牛市的序幕；步入2015年之后，股市行情不斷上漲，至2015年6月5日，上證綜指八年后開(kāi)盤站上5000點(diǎn)大關(guān)；然而，就在幾天之后，中國(guó)股市開(kāi)始連續(xù)大幅下跌，大盤遭遇“端午劫”，進(jìn)入劇烈波動(dòng)狀態(tài)；7月，政府多部門協(xié)同出臺(tái)一系列措施拯救股市；至此，中國(guó)股市的風(fēng)波尚未平息，廣大的投資者仍然看不透股市未來(lái)的走向，但是相信在政府的努力協(xié)調(diào)下會(huì)盡快恢復(fù)平穩(wěn)。

在這一輪突如其來(lái)的大牛市過(guò)程之中，中國(guó)上市公司股票交易及其活躍，與此相對(duì)應(yīng)的中國(guó)上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓情況如何？從2007年新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》開(kāi)始實(shí)施至今，活躍的市場(chǎng)交易是否改善了中國(guó)股市“一股獨(dú)大”的狀況？和小股東相比，大股東是否存有特別的收益？上市公司大股東對(duì)控制權(quán)私利的追逐是否放緩？如何測(cè)度大股東獲取的私利？以上就是本文要探討的問(wèn)題。

二、控制權(quán)私利的理論框架

控制權(quán)私利是指由控股股東獨(dú)享的、其他股東得不到的利益?？毓晒蓶|收益可以分為兩部分：一部分是現(xiàn)金流價(jià)值，股息流量的現(xiàn)值，即共享收益（Public benefits of control），如企業(yè)利潤(rùn)等；另一部分是經(jīng)營(yíng)者所享有的，不能為其他人所分享的收益，即控制權(quán)私利（Private benefits of control）。

那么，大股東究竟侵占了多少額外收益？控制權(quán)私利該如何測(cè)度呢？

關(guān)于控制權(quán)私利的測(cè)度，國(guó)外的學(xué)者主要有以下三種方法：股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率法Barclay & Holderness（1989）、投票權(quán)溢價(jià)率法Lease ，McConnell & Mikelson（1983，1984）、配對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率法Hanouna，Sarin & Shapiro（2002）。對(duì)于控制權(quán)私利影響因素的探討，還有學(xué)者分別從制度層面、產(chǎn)業(yè)層面和公司層面等進(jìn)行了分析。

而我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)此的研究遲于國(guó)外，主要采用大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)法來(lái)測(cè)度我國(guó)上市公司控制權(quán)私利程度，沿用Barclay & Holderness（1989）提出的方法，即

PBC=ω*（P-V）/V

其中，PBC為控制權(quán)收益的比值，ω為控制性股權(quán)所占比例，P為獲取控制權(quán)支付的每股價(jià)格，V為宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以后的股票價(jià)值。

我國(guó)陸續(xù)有學(xué)者對(duì)該模型進(jìn)行了校正，唐宗明、蔣位（2002）提出，控制權(quán)價(jià)值=（每股轉(zhuǎn)讓價(jià)-每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)；韓德宗、葉春華（2004）提出，控制權(quán)價(jià)值=控制性股權(quán)比例*（每股轉(zhuǎn)讓價(jià)-每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)；趙昌文、蒲自立和楊安華（2004）提出，控制權(quán)價(jià)值=控制度*（股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格-次交易日股價(jià)）/次交易日股價(jià)；唐宗明、余穎、俞樂(lè)（2005）提出，控制權(quán)價(jià)值=轉(zhuǎn)讓股數(shù)*（轉(zhuǎn)讓價(jià)格-每股凈資產(chǎn)）/（流通股前一交易日收盤價(jià)+非流通股凈資產(chǎn)）；林朝南、劉星、郝穎（2007）提出，控制權(quán)價(jià)值=（每股轉(zhuǎn)讓價(jià)-每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)，控制權(quán)私利=股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例*（控制權(quán)價(jià)值-合理預(yù)期）。

除此之外，我國(guó)鮮有學(xué)者采用其他兩種方法來(lái)測(cè)度控制權(quán)私利。施東暉（2003）、林朝南（2007）將控制權(quán)股票交易和小額股票交易相匹配，采用配對(duì)樣本法來(lái)計(jì)量控制權(quán)私利；劉睿智和王向陽(yáng)（2003）以ST公司為對(duì)象，觀察事件窗口的累計(jì)收益率法來(lái)計(jì)量控制權(quán)私利。

四、結(jié)論與展望

本文搜集了2007-2014年8年間滬深A(yù)股控股股東變更的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用兩個(gè)模型實(shí)證分析了我國(guó)上市公司控制權(quán)私利的水平，并進(jìn)行了比較分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)上市公司控制權(quán)私利整體水平較高，兩模型均值分別為0.3508和0.3446，說(shuō)明控股股東在股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程中成交價(jià)格超過(guò)股票價(jià)值幅度達(dá)34.5%，獨(dú)享了相當(dāng)比重的收益；（2）從整體趨勢(shì)來(lái)看，控制權(quán)私利逐年增大，說(shuō)明我國(guó)控股股東對(duì)私利的獲取程度在增長(zhǎng)，大股東對(duì)小股東利益的侵占情況并沒(méi)有得到改善；（3）不同測(cè)度方法模型一和模型二的結(jié)果顯示，不同測(cè)度方法存在內(nèi)在的一致性，差別不大。

中國(guó)證券市場(chǎng)從產(chǎn)生至今，時(shí)間短、發(fā)展迅猛，本文的實(shí)證數(shù)據(jù)結(jié)果顯示大股東對(duì)小股東利益的侵占情況并沒(méi)有得到改善。雖然國(guó)家陸續(xù)頒布了很多法律法規(guī)來(lái)遏制大股東的非法行為，但是大股東仍然采用不同的途徑來(lái)獲取私利。據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，2014年年底滬深兩市總發(fā)行股本達(dá)43610.13億股，其中流通股本達(dá)39104.28億股，流通股占比達(dá)89.7%，希望股權(quán)的逐漸全流通可以改善上述狀況。

參考文獻(xiàn)：

[1]Gossman， Sanford， Oliver Hart. One Share One Vote and the Market for Corporate Control[J].Journal of Financial Economics ，1988.

[2]Barclay Michael， Clifford Holderness. Private Benefits of Control of Public Corporations[J].Journal of Financial Economics ，1989.

[3]韓德宗，葉春華.控制權(quán)收益的理論與實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004，02：42-46.

[4]林朝南，劉星，郝穎.所有權(quán)安排對(duì)大股東控制權(quán)私利的影響研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2007，06：132-139.

作者簡(jiǎn)介：席文燕（1986- ），女，河南鄭州人，南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師；唐建華（1963- ），男，湖南衡陽(yáng)人，南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講