王麗媛

摘 要：在證劵市場內(nèi)，我國企業(yè)取得上市地位的途徑有兩種：即首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）和借殼上市（RTO）兩種。在相當長的時間里，我國“IPO審核”出現(xiàn)空窗期，在這種大背景下，借殼上市作為取得上市資格的另一條途徑，被更多的企業(yè)所選擇，近年來借殼上市交易數(shù)目逐年增加且殼資源價值愈來愈高，甚至被很多企業(yè)哄搶。雖然這是資本市場活躍的表現(xiàn)，但是從監(jiān)管角度上來看，借殼上市涉及眾多利益主體，復(fù)雜的交易過程，太多的不確定因素，使證券市場內(nèi)的借殼上市（RTO）存在監(jiān)管隱患。本文通過研究我國證券市場的借殼上市現(xiàn)狀及問題，旨在探討如何加強借殼上市監(jiān)督與管理，并提出初步的解決方法。

關(guān)鍵詞：借殼上市；監(jiān)管現(xiàn)狀；政策建議

一、借殼上市綜述

伴隨著國際經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)上市融資的方式也伴隨著全球化、多樣性的特征。大量集團企業(yè)的首要任務(wù)便是融資渠道的拓展，資本實力的提高、資產(chǎn)規(guī)模的擴大、公司結(jié)構(gòu)的改善、創(chuàng)新能力的增強、管理水平的提高。當然這些目標總是需要集團企業(yè)進一步上市融資完成的，在證券市場上，借殼市場是實現(xiàn)其目標的一種有效方式。借殼上市是指一間規(guī)模較小的公司通過把其資產(chǎn)投入到市值較低但是有上市資格的集團公司，得到一定股權(quán)，最終利用較大比例的股權(quán)與權(quán)利進行母公司的上市，借殼上市是企業(yè)兼并收購的一種主要方式，也是籌集大量資金的主要渠道。在現(xiàn)實中，指集團公司通過將主要企業(yè)資產(chǎn)注入到集團公司內(nèi)，集團公司便可以通過加強控制子公司的管理，進而有效的控制子公司的股票價格，最大可能的掌握子公司管理與發(fā)展，從而為集團企業(yè)實現(xiàn)利潤最大化。

本文通過對具體的借殼上市企業(yè)案例分析，希望給讀者展現(xiàn)出我國企業(yè)借殼上市的流程、現(xiàn)狀及問題。

二、借殼上市企業(yè)案例

成功案例：國美

第一步：有效控股京華自動化

一般情況下，只有有效的對“殼”資源的控制，才能進行進一步的借殼上市步驟。

第二步：國美電器借殼上市

2000年，黃光裕與詹培忠相識，并開始學習如何對京華自動化。2000年底，京華自動化收購了黃光裕的chinasino公司的股權(quán)。2002年3月，黃光裕通過京華自動化全資公司配售13億元。至此，黃光裕占股85.6%。最后，京華自動化改名“中國鵬潤”，至此，國美上市成功，市值200億元。協(xié)議價格為2.274億港元。Ocean Town是一家BVI公司，黃光裕通過Gome Hodings（國美控股）全資持有的Ocean Town公司。

成功案例：強生

強生公司原來的“殼”是上海的出租車改制而生。通過三次配股，先后將第二分公司和第五分公司合股，最終實現(xiàn)集團上市的目的。通過簡單分析，我們可以把這次借殼上市分成如下幾個步驟：

第一步：是前期通過資產(chǎn)組合，將強生資產(chǎn)進行剝離，其中一部分進行有效的剝離上市。

第二步：通過上市公司的資源分配，將其原來公司的生產(chǎn)與經(jīng)營范圍進行轉(zhuǎn)化到新的公司中來。并且加強新公司的業(yè)務(wù)重點。

第三步：通過上市公司的配股，將其他的部分不重要的業(yè)務(wù)進行轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)最終的借殼上市。

最終，原來的公司通過三次配股，成功的實現(xiàn)了借殼上市。強生公司的借殼上市不僅對自己公司的發(fā)展有深遠意義，也為證券市場上的借殼上市的科研研究提供了案例研究。

三、借殼上市市場現(xiàn)狀分析

當然，“殼”資源既然很稀有，而且屬于非常緊俏的資產(chǎn)，所以選擇優(yōu)質(zhì)、合適的“殼”資源非常必要。根據(jù)近幾年借殼上市成功案例的分析，一般比較優(yōu)質(zhì)的“殼”資源有以下幾種特征：

1.借殼前殼資源的總市值不能高于30億元

借殼上市雖然是借助其“殼”資源進行上市融資，擴大生產(chǎn)，但是其首要條件還是獲取市值較低的“殼”資源。在今年的證券市場上，沒有一家上市企業(yè)標的超過30億元，這一宗旨已經(jīng)不脛而走。

2.選擇民營企業(yè)和私營企業(yè)作為大股東，且股權(quán)相對分散

如果是國企，則會因為其身份背景的特殊性需要大量審核和資質(zhì)認定，平白無故增加各種無關(guān)程序。與大型國有企業(yè)相比，民營企業(yè)和私營企業(yè)則具有較大的靈活性和便捷性。尤其是在中國，一般大型國有企業(yè)股東占股比例較高，不利于借殼方投入資金發(fā)展企業(yè)。所以很明顯，大股東為民企和個人是最好的選擇。在世界上任何一個國家，證券市場管理體制都是隨著國民經(jīng)濟所處的不同的成長階段而不斷發(fā)展變化的，作為宏觀經(jīng)濟組成單元的微觀經(jīng)濟企業(yè)，其管理模式也必然隨著宏觀經(jīng)濟管理體制的變革而變革。借殼上市監(jiān)管作為證券市場發(fā)展的一個重要組成部分，其透明與發(fā)展的最終目的便是要滿足企業(yè)管理的需要，使企業(yè)獲得更多的收益。也就是說，某個時段開發(fā)的市場透明化，其結(jié)構(gòu)與功能需要適應(yīng)某個時段的借殼上市模式。

3.子公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及計提減值資產(chǎn)

一般情況下，只有這種情況才能成功的實現(xiàn)集團公司的借殼上市。借殼上市的一般動作是：借殼方通過資產(chǎn)清除和重置，利用低成本的“殼”資源進行。利用資產(chǎn)的差額來發(fā)行集團公司的股票，并實現(xiàn)增值。所以原來公司通過轉(zhuǎn)讓子公司的股權(quán)和計提減值資產(chǎn)能夠成功避免這一問題，讓企業(yè)利潤最大化。

4.政府補貼、政府撥款等

試想，如果殼資源仍需要政府資金的支持和發(fā)展，那么其資源本身缺少經(jīng)濟主動權(quán)，怎么能夠很輕易的脫離資金支持發(fā)展自己。

四、借殼上市重組的風險

1.審核風險

借殼上市不僅需要企業(yè)有強大的內(nèi)部循環(huán)支持，還需要得到證券管理部門的審核和批準。在當今的市場經(jīng)濟環(huán)境下，“殼”資源的稀缺是一個公開的秘密，因此借殼上市得到審核也是非常有難度的。通過近幾年的報告分析，每年都會有大量的企業(yè)想要通過新的“殼”資源進行重組，但是能夠成功的卻少之又少，且每年比例逐年下降。這種風險對于絕大多數(shù)企業(yè)都是存在的。

2.信息不對稱導(dǎo)致的殼資源風險

由于“殼”資源的稀缺，從而可能導(dǎo)致交易市場的混亂無序。雖然這是資本市場繁榮的表現(xiàn)，但是從監(jiān)管角度上來看，借殼上市涉及眾多利益主體，復(fù)雜的交易過程，太多的不確定因素，使證券市場內(nèi)的借殼上市（RTO）存在監(jiān)管隱患。由于重組方的盲目和急切，很有可能給“殼”方低成本出售的機會，所以成本和花費的信息不對稱是一種常態(tài)。對于這種情況，重組方應(yīng)該通過各種渠道充分考察“殼資源”的價值，避免信息不對稱造成的額外損失。新準則中明確規(guī)定：企業(yè)進行會計確認時應(yīng)當以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ)，把權(quán)責發(fā)生制當作確認基礎(chǔ)是合乎規(guī)定的。當然這種規(guī)定在現(xiàn)實操作中難免會暴露出一些缺陷：由于信息反饋速度慢，沒有辦法或者不能有效地確認企業(yè)長期生產(chǎn)經(jīng)營而產(chǎn)生的無形資產(chǎn)；同時也無法反映企業(yè)現(xiàn)金流的狀況，從而無法給決策者與生產(chǎn)經(jīng)營密切相關(guān)的預(yù)測性信息，所以難以滿足使用者的需要。

3.經(jīng)營和財務(wù)壓力

如果這次重組交易沒有根據(jù)會計原則，稅法等指導(dǎo)性原則進行核算，必然會給企業(yè)財務(wù)帶來不必要的損失。在很多情況下，新重組的企業(yè)只是為了吸引融資和新股東的加入，然而經(jīng)營仍需要管理者的決策和智慧。所以說，即使在企業(yè)借殼成功的情況下，仍會有各方面帶來的經(jīng)營和財務(wù)風險。

五、完善證券市場借殼上市的政策建議

1.建設(shè)借殼上市的穩(wěn)定環(huán)境，完善監(jiān)管政策

在我國想要成功的“借殼上市”，必須要政策透明，無縫監(jiān)管。這既是社會主義市場經(jīng)濟的特色要求，也是對穩(wěn)定整個國家經(jīng)濟環(huán)境的需求。只有政府證券監(jiān)管部門的依法管理，監(jiān)督，懲治，才會對違法分子與企業(yè)產(chǎn)生制約作用。作為一種特殊的企業(yè)并購行為，借殼上市與股權(quán)、產(chǎn)權(quán)的概念密不可分。因此，建設(shè)一個穩(wěn)定的證券經(jīng)濟市場是非常急切的，也是勢在必行。

2.準確界定權(quán)益性交易原則

根據(jù)我國的會計法則規(guī)定反向購買法已經(jīng)被明確規(guī)定，然而權(quán)益性交易原則卻沒有被明確規(guī)定。盡管在2008年以來，政策報告多次提到需要準確界定權(quán)益性交易報告，但是在學術(shù)界和應(yīng)用界始終沒有明確確定，這不僅給重組方帶來交易上的不便，也給政府的監(jiān)管和監(jiān)督造成麻煩。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該明確出臺準則和規(guī)定準確界定權(quán)益性交易原則，提升行政監(jiān)管力度，加強市場交易透明度，為交易雙方提供一個準確的權(quán)益性原則。

3.細化準則的指導(dǎo)性意見

我國的會計準則一般以原則為主，多數(shù)是指導(dǎo)性意見，極大的缺少細化的、具體的指導(dǎo)性規(guī)則。從當前的證券市場分析，因為會計準則的不具體導(dǎo)致的交易失誤占有很大的比例。就借殼上市的處理規(guī)范而言，會計準則中只涉及了一條反向購買相關(guān)的指導(dǎo)意見，其他會計方式并沒有提及。但是在交易流程或者會計處理的實務(wù)中，由于現(xiàn)實中多樣化和復(fù)雜性的交易流程和結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的借殼上市的方式也有所不同。借殼上市涉及眾多利益主體，復(fù)雜的交易過程，太多的不確定因素，使證券市場內(nèi)的借殼上市（RTO）存在監(jiān)管隱患，所以需要監(jiān)管部門制定出更為細化的指導(dǎo)性意見。

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