宋鑫陶

自2015年3月11日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了1萬(wàn)億元的地方債務(wù)置換額度，到5月18日江蘇債招標(biāo)發(fā)行，一度“難產(chǎn)”的地方債置換計(jì)劃終于落下第一子。

隨后，新疆、湖北、重慶、安徽、貴州、天津、山東、河北、四川、山西、內(nèi)蒙古等多個(gè)省（市、自治區(qū)）也都公布了首批一般債券發(fā)行額度或期限，開(kāi)啟了地方債券發(fā)行程序。

而就在近日，財(cái)政部又下達(dá)了第二批1萬(wàn)億元置換額度，后期還可能推出第三批。

借新還舊

在地方債置換政策出臺(tái)之前，地方政府已經(jīng)壓力重重。

2015年和2016年是地方政府債務(wù)的集中償付期。因?yàn)榘凑?013年6月底審計(jì)結(jié)果公布的地方政府性債務(wù)到期分布估計(jì)，2015年需要償還的地方性債務(wù)將高達(dá)4.5萬(wàn)億元，2016年這一數(shù)字更將攀升至4.9萬(wàn)億元。

如此龐大的債務(wù)，地方政府要么通過(guò)擴(kuò)大預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外收入來(lái)償還，要么就得融資。但當(dāng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入下行周期，樓市的不景氣讓曾經(jīng)依賴(lài)賣(mài)地收入的地方財(cái)政銳減，地方政府的債務(wù)償還能力相應(yīng)降低。此外，新預(yù)算法和43號(hào)文的出臺(tái)和實(shí)施，又將地方政府通過(guò)城投平臺(tái)和非標(biāo)融資的道路堵死，再融資已是難上加難。

如此情形之下，地方債置換計(jì)劃的出臺(tái)，不失為一條脫困之舉。

地方債置換是一種化解存量債務(wù)的方式，是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，將原來(lái)融資平臺(tái)代表政府的理財(cái)產(chǎn)品、銀行貸款、期限短、利率高的債務(wù)置換成低成本、期限長(zhǎng)的債務(wù)。

再簡(jiǎn)單一點(diǎn)說(shuō)，就是地方政府發(fā)行低利率（3%左右）的地方債，用來(lái)置換到期或即將到期的高利率（7%左右）地方融資平臺(tái)貸款。地方欠的債沒(méi)少，但利息負(fù)擔(dān)少了，同時(shí)把還不起的貸款變成了更長(zhǎng)期限的地方債，等以后慢慢還，是借新債還舊債。

具體的置換方式，就是各?。ㄊ?、自治區(qū)）在額度內(nèi)自行向商業(yè)銀行等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)發(fā)行低成本政府債券，置換存量高成本債務(wù)，置換債券的發(fā)行方式參考的是自發(fā)自還地方債。

“置換債券和地方自發(fā)自還地方債一樣都是政府債券，發(fā)行是一樣的，只是用途不同。一般債券發(fā)行用于彌補(bǔ)公共預(yù)算建設(shè)資金的不足，置換債券發(fā)行是為了把原來(lái)到期的債務(wù)置換出來(lái)。一方面可以減輕財(cái)務(wù)成本，另一方面延緩債務(wù)期限?！鄙綎|省財(cái)政廳廳長(zhǎng)于國(guó)安在接受相關(guān)媒體采訪時(shí)說(shuō)。

不妨給今年國(guó)內(nèi)第一個(gè)發(fā)行地方債的江蘇省算一筆賬。此次，江蘇地方債置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，分四期投標(biāo)，分別為3年期、5年期、7年期和10年期，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為104.4億元、156.6億元、156.6億元和104.4億元，共522億元，中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%。發(fā)行利率低于市場(chǎng)預(yù)期，僅比同期國(guó)債利率高2個(gè)基點(diǎn)。

來(lái)自江蘇省財(cái)政廳的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，如果按照該省近年來(lái)發(fā)行地方債平均利率約5%計(jì)算，江蘇每年的利息負(fù)擔(dān)為80億元-100億元，但以此次發(fā)行的地方債利率匡算（即粗略計(jì)算），利息支出將減少近一半。

因?yàn)閷儆诮?jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的沿海省份，又有著有特色的集體經(jīng)濟(jì)，以及較好的財(cái)政預(yù)算和償債基礎(chǔ)等原因，江蘇成為我國(guó)第一個(gè)地方債發(fā)行省份，總共獲得了810億元的地方債置換額度，已經(jīng)發(fā)行的522億元的地方債也是目前發(fā)行額度最大的。

根據(jù)規(guī)定，已經(jīng)有3萬(wàn)億元的地方政府債務(wù)被納入了置換計(jì)劃，其中的1萬(wàn)億元已經(jīng)由財(cái)政部根據(jù)地方政府今年的到期債務(wù)及償付能力分配給了各地方政府。

如果按照置換之后的算法，全國(guó)各地方政府一年內(nèi)將總計(jì)減少400億元-500億元的利息支出。

銀行顧慮多

5月8日，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，要求2015年在財(cái)政部下達(dá)的置換債券限額內(nèi)采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行一定額度的地方政府債券，用于置換部分存量債務(wù)，并要求第1批1萬(wàn)億元的置換債券額度的定向承銷(xiāo)發(fā)行工作要在今年8月31日前完成。

時(shí)間所剩無(wú)多，但各地方政府遲遲沒(méi)有行動(dòng)回應(yīng)，地方債置換遭受冷遇。事實(shí)上，4月底財(cái)政部就曾發(fā)文，要求地方政府加快債券發(fā)行。原本計(jì)劃4月23日發(fā)行648億元地方債的江蘇，一度“難產(chǎn)”。

這引發(fā)了市場(chǎng)不斷的猜測(cè)和疑問(wèn)。對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，地方債置換既可以延長(zhǎng)債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，還可以利用挪移出的資金助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

要知道，數(shù)額龐大的地方債違約和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，被人們認(rèn)為是近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能硬著陸的兩件大事，而地方債置換卻可以暫時(shí)避免因?yàn)榈胤絺`約，而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸。

這么好的一條路，為什么地方政府不敢前行呢？原來(lái)不是地方政府不愿前行，而是銀行的顧慮太多。

銀行覺(jué)得不劃算。要說(shuō)流動(dòng)性，雖然地方債和企業(yè)債差不多，但地方債的收益性要遠(yuǎn)小于企業(yè)債；要說(shuō)收益性，雖然地方債與國(guó)債相當(dāng)，但地方債的流動(dòng)眭又遠(yuǎn)不如國(guó)債。這導(dǎo)致大多數(shù)銀行不愿意配置地方債。

有銀行人士就坦言，“比地方債收益高的資產(chǎn)多的是，為何要換成收益率才4%-5%的地方債？”而且銀行配置地方債還會(huì)占用銀行現(xiàn)金頭寸，影響銀行對(duì)其他融資主體信用投放的能力。

但市場(chǎng)上也充斥著不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為這未必會(huì)是賠本買(mǎi)賣(mài)，應(yīng)該算大賬?！百J款置換成債券，即便短期內(nèi)對(duì)利潤(rùn)有一些影響，但如果算大賬，第一是債券比較透明，政府承諾負(fù)責(zé)，貸款就不一定負(fù)責(zé)了；第二是能夠節(jié)約部分資本金，放貸能力會(huì)提升；第三是債券可以再賣(mài)，也可以作為抵押品在市場(chǎng)上或者央行融資，如果能夠獲得相對(duì)低成本的融資，對(duì)銀行也是劃算的?！?/p>

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論家葉檀也認(rèn)為，以低息債券換取高息資產(chǎn)，表面上對(duì)銀行股利空，實(shí)際上是利好。銀行可以抵押地方債獲得現(xiàn)金，這對(duì)于融資成本日益走高的銀行有極大的吸引力，只要能夠獲得相對(duì)低廉的資金，對(duì)銀行就是有利的。

出路還是在改革

關(guān)于地方債置換，業(yè)界還有一個(gè)爭(zhēng)論，那就是：這到底算不算QE？

所謂的QE，即量化寬松的貨幣政策，是指各國(guó)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)政府債券、銀行金融資產(chǎn)等做法，來(lái)增加市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2008年的金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)就曾推出了三輪量化寬松政策，來(lái)促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

贊同者認(rèn)為，央行將成為新發(fā)市政債的購(gòu)買(mǎi)主體，所以應(yīng)算是QE。反對(duì)者認(rèn)為，地方債是被當(dāng)做抵押品來(lái)?yè)Q取暫時(shí)流動(dòng)性，只是換了一種承債形式，表面上仍是商業(yè)銀行的市場(chǎng)運(yùn)作，而且也沒(méi)有新增貨幣，不應(yīng)算作QE。

瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤在接受相關(guān)媒體采訪時(shí)，解釋說(shuō)，“置換是以新?lián)Q舊，會(huì)使債務(wù)周期延長(zhǎng)、降低風(fēng)險(xiǎn)，因此這是有效降低融資成本的方式，但這并不是增加地方政府債務(wù)，這和美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE直接印錢(qián)在市場(chǎng)上購(gòu)債是有本質(zhì)區(qū)別的。此外，債務(wù)置換是財(cái)政政策，而QE是貨幣政策，二者不可混淆?！彼哉f(shuō)，這一爭(zhēng)論可以告一段落了。

的確，地方債置換是一項(xiàng)財(cái)政政策，是我國(guó)用來(lái)化解地方巨額存量債務(wù)的一種方法。此外，針對(duì)不同的項(xiàng)目和債務(wù)，還可以通過(guò)PPP（Public-PrivatePartnership，公私合伙或合營(yíng)，又稱(chēng)公私協(xié)力）模式或者對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組的方式來(lái)化解。

地方債置換延長(zhǎng)了地方債償付的期限，降低了地方政府的利息支出，但這并不意味著地方債就可以無(wú)止境的拖延下去，不用償還了。作為我國(guó)財(cái)政改革的一個(gè)步驟，這一舉措是國(guó)家主導(dǎo)的債務(wù)重組，治標(biāo)不治本。

在江蘇之后，在期限到達(dá)之前，還會(huì)有更多的?。ㄊ?、自治區(qū)）加入到置換的行列。除了欣喜于地方債置換已經(jīng)起步，更要認(rèn)識(shí)到解決地方債問(wèn)題的根本出路在于改革。要通過(guò)不斷改革我國(guó)現(xiàn)行的財(cái)稅收入分配體系，增加地方財(cái)政收入。