龐琦++張建平

【摘 要】 隨著2014年新修訂的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱新《辦法》）的正式實(shí)施，我國企業(yè)并購將迎來新的高潮，那么近年來企業(yè)并購的價(jià)值效應(yīng)究竟如何，是否提高了企業(yè)績效以及影響企業(yè)并購績效的原因有哪些？為解決這些問題，文章選取2011年發(fā)生并購的上市公司為研究樣本，通過因子分析法從總體綜合績效、控股權(quán)性質(zhì)、是否為關(guān)聯(lián)方交易、支付方式、股權(quán)集中度5個(gè)方面對樣本并購前一年、并購當(dāng)年及并購后兩年的并購績效進(jìn)行評價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)從短期來看，并購當(dāng)年的公司績效有所提高，但從長期來看并購后公司績效低于并購前績效并且下降的幅度高于并購當(dāng)年績效上升的幅度。

【關(guān)鍵詞】 公司并購； 因子分析； 績效評價(jià)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0064-05

一、引言

我國資本市場于20世紀(jì)90年代起步，我國公司并購也剛經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，但中國企業(yè)并購發(fā)展突飛猛進(jìn)，根據(jù)并購統(tǒng)計(jì)年鑒可知，2007—2013年共發(fā)生企業(yè)并購4 678起，金額達(dá)3 403.5億美元，可以看出，中國企業(yè)并購規(guī)模正在不斷壯大。隨著2014年10月兩個(gè)關(guān)于并購新《辦法》的正式實(shí)施，企業(yè)并購重組的政策管制變松，大大簡化了非借殼上市并購重組的審批程序，并且建立由市場定價(jià)的機(jī)制，我國企業(yè)并購將迎來新的高潮。伴隨實(shí)務(wù)界企業(yè)并購的風(fēng)生水起，理論界對并購重組的研究也在相繼發(fā)展，但是并購“成功悖論”卻被不斷提出，那么近年來企業(yè)并購的價(jià)值效應(yīng)究竟如何，是否給企業(yè)績效帶來不增反降的影響，以及影響企業(yè)并購績效的原因有哪些成為研究的焦點(diǎn)，這些問題都非常值得研究。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者研究公司并購績效的方法，主要分為事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法。財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法包括因子分析法、EVA法、DEA法等。

事件研究法是建立在證券市場有效的假設(shè)之上，以并購首次公告為事件，通過計(jì)算公司股票的超額收益（CAR）來衡量并購重組的績效，多用于評價(jià)并購的短期及中長期績效。Jensen，Ruback（1983）歸納總結(jié)20世紀(jì)70年代已有的13篇關(guān)于企業(yè)并購的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購給被并購公司帶來CAR，而并購公司獲得很少的CAR。Bradley，Desai，Kim（1983）將初次并購未成功的事件進(jìn)行分類，分為失敗后未收到要約和收到要約，研究收益率后發(fā)現(xiàn)短期收益差別不大，但是兩年后未收到要約的公司CAR下降，而收到要約的公司CAR上升。張新（2003）對1993—2002年發(fā)生的國內(nèi)上市公司的并購事件，分別以目標(biāo)公司與收購公司為主體進(jìn)行并購后長短期的并購績效研究，發(fā)現(xiàn)并購重組對目標(biāo)公司產(chǎn)生正效應(yīng)，對收購公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，并在傳統(tǒng)的并購動(dòng)因理論的基礎(chǔ)之上，提出新的假說解釋并購重組對目標(biāo)公司與收購公司產(chǎn)生不同效應(yīng)的原因。梁嵐雨（2002）以1998—2002年發(fā)生并購的公司為樣本利用事件研究法進(jìn)行研究，結(jié)果表明證券市場對并購事件的反應(yīng)不明顯，可能由于中國企業(yè)并購沒有提高并購企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，中國的資本市場發(fā)展還不成熟。余光、楊榮（2000）對并購發(fā)生于1993—1995年的15家企業(yè)進(jìn)行研究，并購重組提高了被并購方公司價(jià)值，對并購方影響不顯著。陳信元、張?zhí)镉啵?999）分別對不同的重組形勢分別研究，CAR在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換三種重組形勢下，呈現(xiàn)出并購前上升，但并購后下降的趨勢。

財(cái)務(wù)指標(biāo)法是選取一個(gè)或多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較其在并購前后的變化情況，對并購的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行評價(jià)。Meeks（1977）研究1964—1971年發(fā)生的233起并購交易，發(fā)現(xiàn)并購公司的ROA呈遞減趨勢。Healy，Palepu，Ruback（1992）選取美國在1979—1984年最大的50起并購事件，認(rèn)為合并后公司的經(jīng)營業(yè)績有所改善；馮根福、吳林江（2001）對1995—1998年發(fā)生的201起并購事件進(jìn)行研究，結(jié)果表明，并購當(dāng)年及并購后一年的績效提高，并購后兩年有所降低。潘穎、聶建平（2014）以2003—2008年發(fā)生企業(yè)并購的6 777個(gè)樣本，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年比并購前一年的績效高，但并購后四年的并購績效沒有得到改善。李心丹等（2003）研究1995—2001年發(fā)生并購事件的103家企業(yè)，利用DEA模型對比并購前后的績效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)并購前上市公司平均績效下降，但并購后總體上穩(wěn)步提高了并購企業(yè)財(cái)務(wù)效率。

三、并購績效評價(jià)體系的構(gòu)建

（一）評價(jià)方法的選取和模型的構(gòu)建

考慮我國上市公司每年定期報(bào)出的財(cái)務(wù)報(bào)表，是根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》編制，并經(jīng)過正規(guī)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，且CPA、公司高管明確其責(zé)任與義務(wù)后對外公布的，可信度較高。而我國證券市場發(fā)展時(shí)間不長，事件研究法市場有效的假設(shè)前提是否成立爭議較大，所以本文選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)法評價(jià)公司并購績效。

因子分析法是將多個(gè)變量通過降維歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)主成分，主成分之間的相關(guān)性低，并可以最大限度地反映原有變量的信息。

Ft=∑αtmfitm t=-1，0，1，2 i=1，2，

3，…，441 m=1，2，3，…，11

其中，F(xiàn)t代表樣本第t年并購績效的綜合得分；

αtm代表樣本第t年第m個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率；

fitm代表第i個(gè)公司第t年第m個(gè)公共因子的得分。

（二）樣本的選取

本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取并購重組首次公告日發(fā)生于滬深兩市2011年的1 528家上市公司為最初樣本，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對最初樣本進(jìn)行篩選，同時(shí)滿足標(biāo)準(zhǔn)的樣本保留，其余的剔除。上市公司的地位是收購方，并購行為最終成功完成的，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整且未出現(xiàn)異常，非金融行業(yè)，沒有被ST或*ST，同一年多次發(fā)生并購的以金額最大的為樣本，最終選取441家并購公司為研究樣本。

（三）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

根據(jù)2002年頒發(fā)的《企業(yè)績效評價(jià)操作細(xì)則（修訂）》的通知，以其規(guī)定的企業(yè)績效評價(jià)的基本指標(biāo)和修訂指標(biāo)為依據(jù)，本文選取反映企業(yè)財(cái)務(wù)效益、資產(chǎn)營運(yùn)、償債能力和發(fā)展能力四方面狀況的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為上市公司并購價(jià)值效應(yīng)的評價(jià)體系（見表1）。

四、上市公司并購績效的實(shí)證分析

本文采用因子分析法通過2011年發(fā)生并購的441家上市公司的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對并購當(dāng)年、并購發(fā)生前一年以及并購后兩年，共四年的并購績效分別進(jìn)行分析。

（一）有效性和可行性檢驗(yàn)

進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特利特球形檢驗(yàn)，當(dāng)KMO值大于0.5，Bartlett球體檢驗(yàn)高度顯著，說明樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)適用于因子分析。

由表2可以看出各年的KMO均大于0.5，Bartlett球體檢驗(yàn)顯著性為0，小于0.05，為高度顯著。

（二）主成分的提取

計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣和載荷矩陣，以特征值大于1為原則提取出公共因子，確定每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率。

由表3可以看出并購各年前四個(gè)因子的累計(jì)旋轉(zhuǎn)載荷分別為73.077%、74.545%、74.128%、68.906%，因此提取四個(gè)主成分分別表示為F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4。

（三）綜合得分函數(shù)

利用成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算出每個(gè)公共因子的得分，以各個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率作為該公共因子得分的權(quán)重，計(jì)算出該年度并購績效的綜合得分。

并購前一年：

F-1=0.35732fi-11+0.24138fi-12+0.23475fi-13+0.16654fi-14

并購當(dāng)年：

F0=0.35293fi01+0.29626fi02+0.19985fi03+0.15096fi 04

并購后一年：

F1=0.34532fi11+0.332144fi12+0.19122fi13+0.14201fi14

并購后兩年：

F2=0.36302fi21+0.29431fi22+0.19628fi23+0.14640fi24

（四）計(jì)算各年的綜合得分

根據(jù)因子分析得到以上綜合得分的函數(shù)，再將不同年度的四個(gè)公共因子得分依次帶入上述公式，求得各個(gè)年度公司并購的平均綜合得分分別為：

F-1=1.001160478，F(xiàn)0=1.040774136，F(xiàn)1=0.872358011，

F2=0.894925943

從圖1可以看出，并購當(dāng)年公司績效的平均綜合得分比并購前一年高3.96%，公司績效稍有提高，說明短期內(nèi)并購的效果呈現(xiàn)積極作用，并購后一年到兩年分別低于并購前公司績效12.87%和10.61%，從長期來看，并購沒有提高并購方公司績效，未達(dá)到預(yù)期的并購價(jià)值效應(yīng)。說明我國企業(yè)的并購重組行為有短期投機(jī)傾向，并購后不能迅速整合以實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)。

五、討論

（一）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中收集2011年發(fā)生并購的441家上市公司各類信息，進(jìn)行整理統(tǒng)計(jì)（見表4）。

（二）控股權(quán)性質(zhì)不同下績效差異

根據(jù)控股權(quán)性質(zhì)的不同，國有控股公司有83家，占樣本總數(shù)的18.82%；民營控股公司有358家，占樣本總數(shù)的81.18%。可以看出我國并購重組的主體主要是民營控股公司，與吳鳳麗（2013）統(tǒng)計(jì)2007年發(fā)生并購的221家上市公司中，國有控股的144家占樣本的65.16%，國有控股公司占主要比例的情況發(fā)生了重大改變，很多民營企業(yè)參與到并購的浪潮中?？毓蓹?quán)性質(zhì)不同，并購績效變化如圖2。

從圖2中可以看出，民營控股企業(yè)的績效在并購后兩年明顯高于國有控股企業(yè)，主要由于民營企業(yè)大多規(guī)模為中小型，具有靈活的管理機(jī)制、受政府對并購決策的影響相比國有控股企業(yè)小；較低的運(yùn)營成本、管理運(yùn)營部門設(shè)置更合理，大大縮減了管理費(fèi)用開支。國有控股企業(yè)承擔(dān)著維持社會穩(wěn)定，提供就業(yè)崗位等社會責(zé)任，政府會鼓勵(lì)經(jīng)營績效好的國有企業(yè)兼并瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，則會導(dǎo)致國有企業(yè)績效下降。國有控股企業(yè)的管理體制落后，管理者通常是公司的實(shí)際控制人，所有者不能有效地監(jiān)管高管日常經(jīng)營管理活動(dòng)。但國有控股企業(yè)擁有自身的優(yōu)勢，更容易以較低的價(jià)格獲取資源，容易從銀行獲得貸款，并購當(dāng)年的績效高于民營控股公司。

（三）關(guān)聯(lián)屬性不同下績效差異

根據(jù)并購雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系不同，屬于關(guān)聯(lián)交易的有190起，占樣本量的43.08%，屬于非關(guān)聯(lián)方交易占56.92%。關(guān)聯(lián)屬性不同，績效變化如圖3。

從圖3中可以看出非關(guān)聯(lián)交易的并購績效高于關(guān)聯(lián)交易的并購績效。短期來看關(guān)聯(lián)交易的并購企業(yè)在并購當(dāng)期績效上升，比并購前一年的績效增長13.07%，由于關(guān)聯(lián)交易的雙方相互了解，避免了信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了并購前期的溝通協(xié)商、聘請中介機(jī)構(gòu)評估定價(jià)的費(fèi)用；主并購方與被并購方是關(guān)聯(lián)方，主并購方多數(shù)是控制方，控制方出于自身利益的考慮進(jìn)行并購決策，有可能是彌補(bǔ)當(dāng)期惡化的財(cái)務(wù)狀況，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，操縱會計(jì)利潤，避免被退市或被ST的損失。但從長期來看并購后兩年績效降低，有持續(xù)下降的趨勢。

（四）支付方式不同下績效差異

根據(jù)并購支付方式的不同，可以分為資產(chǎn)、現(xiàn)金、股票、債券、承擔(dān)債務(wù)和混合支付等，其中現(xiàn)金支付是我國上市公司并購支付的方式，共有404家占總樣本的91.61%，其他支付方式僅占8.39%。支付方式不同，績效變化如圖4。

由圖4可以看出現(xiàn)金支付方式并購當(dāng)年績效增長2.68%，非現(xiàn)金支付方式并購當(dāng)年及后兩年公司績效持續(xù)上升，與并購前一年相比漲幅分別為41.91%、69.08%、95.89%，獲得價(jià)值效應(yīng)明顯。由于信息存在不對稱，信號傳遞理論認(rèn)為現(xiàn)金現(xiàn)金支付方式傳遞出公司自由現(xiàn)金充足或較強(qiáng)的融資能力，被并購方價(jià)值被市場低估的積極信號，有助于增加投資者的信心；并且公司增加債務(wù)，其利息費(fèi)用還可以在計(jì)算所得稅之前扣除，提高公司當(dāng)期的凈利潤。但現(xiàn)金支付使得公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，面臨還本付息的壓力，如果并購后不能帶來預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，會增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)。股票支付或承擔(dān)債務(wù)方式，并購方不用支付大量現(xiàn)金，在我國通過定向增發(fā)，IPO并換股通常是為了集團(tuán)整體上市，原本非上市的母公司可以上市后定價(jià)并整合非上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)，提高上市公司的業(yè)績。

（五）股權(quán)集中度不同下績效差異

根據(jù)第一大股東的持股比例，持股比例在50%以上為股權(quán)高度集中，持股比例在10%～50%為適度集中，持股比例低于10%為高度分散。我國74.26%的上市公司第一大股東的持股比例在10%～50%，屬于適度集中。股權(quán)集中度不同，績效變化如圖5。

由圖5可以看出，股權(quán)適度集中的公司績效在并購當(dāng)年上升10.87%，在并購后第二年高于股權(quán)高度集中的公司績效。股權(quán)高度分散的公司績效在并購當(dāng)年績效上升51.89%，但并購后兩年績效下降為負(fù)值，股權(quán)高度分散的公司并購當(dāng)年績效下降24.48%。股權(quán)高度集中的81家企業(yè)中有16家是國有控股，占其中的19.75%，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象有所改善。股權(quán)高度分散增加委托高管的代理成本，對高管經(jīng)營管理決策的監(jiān)督力減弱，股權(quán)高度集中容易造成大股東犧牲小股東利益維護(hù)自身利益的現(xiàn)象，股權(quán)適度集中有利于提高并購績效。

六、結(jié)語

（一）研究發(fā)現(xiàn)

本文基于因子分析法對2011年發(fā)生并購的441家上市公司并購績效進(jìn)行評價(jià)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）從短期來看，并購當(dāng)年的公司績效有所提高，但從長期來看公司績效低于并購前績效并且下降的幅度高于并購當(dāng)年績效上升的幅度；（2）民營控股公司并購后績效高于國有控股公司；（3）非關(guān)聯(lián)交易的并購績效高于關(guān)聯(lián)交易；（4）現(xiàn)金支付的上市公司并購績效高于非現(xiàn)金支付方式，但非現(xiàn)金支付方式的公司并購后績效的增長趨勢較好；（5）控股權(quán)適度集中有利于上市公司并購績效的增長。

（二）研究啟示

1.加強(qiáng)并購后整合

公司并購是一項(xiàng)重大的戰(zhàn)略部署，成功并購目標(biāo)公司并不意味著并購價(jià)值效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，并購后公司注入新鮮的血液，公司情況發(fā)生改變，并購方必須立足于當(dāng)下又要放眼于未來，充分考慮自身的優(yōu)勢和面臨的威脅，準(zhǔn)確評估自身競爭力的同時(shí)找準(zhǔn)定位，真正并購成功需要企業(yè)對目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略的調(diào)整、組織結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)、財(cái)務(wù)制度的統(tǒng)一、企業(yè)并購文化的融合等全方位的整合，達(dá)到財(cái)務(wù)、管理、經(jīng)營的協(xié)同，才能提高公司績效，實(shí)現(xiàn)公司做強(qiáng)做大的目標(biāo)。

2.為民營控股公司進(jìn)行并購重組創(chuàng)造有利環(huán)境

民營企業(yè)是并購重組的主力軍，但民營企業(yè)并購融資還面臨著融資渠道不通暢，融資方式的選擇不合理等困境，還需要資本市場的支持和中介機(jī)構(gòu)的正確指導(dǎo)。加強(qiáng)資本市場各層次建設(shè)，有利于滿足投資者不同的投資需求，同時(shí)為更多的中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)提供融資服務(wù)。發(fā)展專業(yè)化有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)，并購的整個(gè)過程都離不開中介的支持，我國投資銀行、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司的規(guī)模和專業(yè)化程度還有很大的不足，應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)與提高，保證中介服務(wù)質(zhì)量。

3.增強(qiáng)對關(guān)聯(lián)方交易的監(jiān)督

優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，設(shè)立董事會、監(jiān)事會，落實(shí)董事會和監(jiān)事會監(jiān)督機(jī)制，尤其是聘請有資質(zhì)的獨(dú)立董事，切實(shí)做到維護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益。規(guī)范關(guān)聯(lián)方交易信息披露的及時(shí)完整可靠性，揭開關(guān)聯(lián)方交易神秘的面紗。加強(qiáng)證監(jiān)會和證券交易所對關(guān)聯(lián)交易的外部監(jiān)督，同時(shí)加強(qiáng)CPA對關(guān)聯(lián)方交易的審計(jì)，CPA出具的審計(jì)報(bào)告應(yīng)在合理范圍內(nèi)保證上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不存在重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)完善會計(jì)準(zhǔn)則中對關(guān)聯(lián)方交易的披露的規(guī)定，加大對關(guān)聯(lián)方交易披露不實(shí)或隱瞞的上市公司的懲罰力度。

4.綜合運(yùn)用多種支付方式

我國并購的支付方式單一，主要以現(xiàn)金支付為主，現(xiàn)金支付有信息不對稱信號傳遞理論基礎(chǔ)，但在內(nèi)源融資不足時(shí)，現(xiàn)金支付需要公司進(jìn)行外源融資從而改變公司的資本結(jié)構(gòu)并承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)支付不必一次性支付大量現(xiàn)金，但增發(fā)新股會給稀釋原有股東的控制權(quán)。最佳的支付方式是以最低的資金成本獲得較多的資源，綜合運(yùn)用多種支付方式，可以揚(yáng)長避短，避免支付大量現(xiàn)金帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)，也防止股權(quán)支付帶來的控股權(quán)被稀釋的問題。

5.股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

股權(quán)集中度太高或太分散，都會對公司的績效產(chǎn)生不利影響，提高大股東之間的制衡，同時(shí)避免股權(quán)過度分散，使公司決策有益于大多數(shù)股東以及多數(shù)股東對管理層進(jìn)行監(jiān)督，達(dá)到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)適度集中有利于提高公司治理能力和內(nèi)部控制能力，從而提高公司并購績效?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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