陳希琳

2015年開年時，資本市場顯然是有些“糾結(jié)”的，雖然元旦過后，資金價格有所回落，但系統(tǒng)性仍高于2014年下半年的平均水平。在這樣的糾結(jié)中，2015年的資本市場可謂開始了反復(fù)等待的一年，等待寬松、等待政策、等待改革。在一系列等待中，2015年的資本市場雖說與2014年并未有根本不同，卻儼然開啟了一個新的資本市場時代。這個新時代既符合供給側(cè)改革的轉(zhuǎn)型路徑，也順應(yīng)了各界對于資本市場的真正需求。

多層次資本市場建立 新三板再分層催熱并購

“2015年，我國多層次資本市場已經(jīng)建立?！泵裆C券研究院執(zhí)行院長管清友向《經(jīng)濟》記者表示。從頂層設(shè)計的角度，我國可以形成交易所、全國性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、區(qū)域性場外市場及券商柜臺場外市場3個大的層次，服務(wù)于多元化國民經(jīng)濟發(fā)展需求和多層次投資者投資需求。

“經(jīng)過30多年的高速發(fā)展，中國經(jīng)濟的原有模式已經(jīng)難以為繼，必須經(jīng)過痛苦艱難的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，升級成功與否是中國經(jīng)濟能否再創(chuàng)輝煌的關(guān)鍵?！毙聲熧Y本董事長楊朝暉向《經(jīng)濟》記者表示，要完成國企改革和經(jīng)濟的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，中國比以往任何時候都更加需要一個強大、穩(wěn)定、具有吸引力的多層次資本市場體系。

以新三板市場為代表的中國資本市場的改革，給代表轉(zhuǎn)型發(fā)展方向的一些創(chuàng)新型的中小企業(yè)建立起暢通的直接融資渠道，是未來中國轉(zhuǎn)型重點的戰(zhàn)略方向。在楊朝暉看來，新三板之所以是中國資本市場的長期投資機會所在，根本原因在于新三板的制度紅利，歸根到底是市場化的紅利，而非簡單的政策套利紅利。

“我國經(jīng)濟將要步入一個新的常態(tài)，這種經(jīng)濟增速的放緩帶來了經(jīng)濟下行的壓力，包括中小企業(yè)的融資難、融資貴問題，也將一直困擾著整個市場，而構(gòu)建多層次的資本市場是有效對接資金和實體經(jīng)濟的突破口。”新三板市場委員會主任平云旺向《經(jīng)濟》記者表示，新三板為實現(xiàn)普惠金融找到了一種新的實現(xiàn)方式。

據(jù)平云旺介紹，到目前為止新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)覆蓋了全國的省市自治區(qū)，接近了90個行業(yè)門類，其中中小微企業(yè)占95%以上，民營企業(yè)占95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占80%，“這些新三板掛牌公司代表著中國經(jīng)濟的未來”。

新三板分層制度的推出，讓這個市場更具包容性。

2015年新三板掛牌企業(yè)從年初的1500多家發(fā)展到現(xiàn)在的4600多家，呈3倍增長態(tài)勢，而它的發(fā)展不僅僅在于規(guī)模的擴張，更多的在于層次的提升。

早在年初，業(yè)內(nèi)就在呼吁新三板分層制度的出臺。隨著新三板市場規(guī)模不斷擴大，掛牌企業(yè)數(shù)量迅猛增長，掛牌企業(yè)之間的差異日趨明顯，包括監(jiān)管層以及券商、掛牌企業(yè)在內(nèi)的市場主體也已經(jīng)產(chǎn)生市場實施分層的共識。

以往新三板掛牌公司的巨大差異給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的日常監(jiān)管造成了很大的壓力，也為個人和機構(gòu)投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿Φ臉说脑斐衫_。實施分層管理后，掛牌企業(yè)可以自由選擇更符合自身要求的層次板塊。

2015年11月24日，分層制度終于“千呼萬喚始出來”，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布包括掛牌公司分層方案在內(nèi)的十大舉措征求意見稿，起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，針對創(chuàng)新層設(shè)置3套并行的準入標準和維持標準，創(chuàng)新層公司優(yōu)先進行制度創(chuàng)新的試點。

對此，管清友表示，新三板分層顯示出一定的適用性和優(yōu)越性，“一是體現(xiàn)靈活性，和新三板掛牌企業(yè)的新興性、成長性有直接的契合，便于全面優(yōu)選成長性中小企業(yè)；二是與國際接軌，3個標準基本符合納斯達克等海外場外市場優(yōu)選層的經(jīng)驗；三是便于后續(xù)改革措施推出，但新三板創(chuàng)新層掛牌公司家數(shù)不宜過多，否則在目前流動性下很難推出競價交易；四是便于與其他資本市場進行競爭，有了分層后的品牌效應(yīng)，新三板面對板塊之間的競爭將會更加游刃有余”。

分層制度會加快新三板的并購浪潮。在當(dāng)今資本市場中備受矚目的第四波新三板并購潮已經(jīng)來襲，這也成為2015年資本市場中不可多得的一大亮點，盡管這一亮點在2015年接近尾聲時才出現(xiàn)，但毫無疑問，新三板正在面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的新機遇。

“大量處于基礎(chǔ)層的股票有可能會成為并購的對象?！惫芮逵驯硎?，新三板現(xiàn)在廣受關(guān)注，正處于天時、地利、人和的階段，外部環(huán)境、內(nèi)部動力都具備了，新三板越來越多地成為一個主體，而不僅僅是被并購方?！疤鞎r，即新三板正面臨著前所未有的外部條件，正處于改革開放以來第四次大的并購潮；人和，主要還是從政策層面來看，監(jiān)管層一系列的政策措施確實有利于推動并購重組；地利，中國的股權(quán)多層次的資本市場，盡管還面臨這樣那樣的困難，但是總體上是在加快推進，股權(quán)投資的時代確實已經(jīng)到來了?！?/p>

“從未來政策的展望來看，并購制度也持續(xù)完善，而且審批更寬松，更靈活。所以，我一直對新三板特別看好，我也不覺得它是中國的納斯達克，我覺得它比納斯達克要牛?！惫芮逵颜f。

對此，北京大成律師事務(wù)所高級律師張雷也表示認同，“如果在其他市場制度不發(fā)生變化的情況下，新三板一定是未來最有價值、成長性最高的一個板塊”。

資本市場內(nèi)外開放 機制“補丁”不斷

一個更加開放的資本市場正在形成。2015年資本市場的表現(xiàn)驗證了滬港通這一制度的優(yōu)越性。2015年以來，滬港通運行平穩(wěn)，市場反響良好。隨著沽空、期權(quán)等功能不斷推出與完善，滬港通的累計使用額度穩(wěn)步上升。

對此，興業(yè)證券首席策略分析師張憶東向《經(jīng)濟》記者表示，中國的資本市場開放速度和進展超過預(yù)期，基金互認、深港通、上交所和德交所合作、自貿(mào)區(qū)資本市場開放是中國資本市場開放的重要一環(huán)，推動A股市場與全球市場接軌。

中國資本市場亦吸引了不少國外目光。國際指數(shù)紛紛考慮將A股納入其指數(shù)范圍內(nèi)。海外投資者也將改變A股游戲規(guī)則。

2015年5月26日，F(xiàn)TSE宣布將啟動將A股納入全球基準的過渡計劃，推出兩個納入A股的新興市場過渡指數(shù)。初始部分（占比FTSE新興指數(shù)權(quán)重5%）和全部納入A股（占比FTSE新興指數(shù)權(quán)重32%）按照預(yù)計會分別帶來46億和292億美元的資金增量。

6月10日，MSCI在其網(wǎng)站上公布是否將A股納入上述指數(shù)的決定，初始部分納入（納入因子5%）和最終全部納入（納入因子100%）A股分別帶來170億每月和2200億美元的資金增量。

“雖然相較于A股每日1萬億-2萬億元左右的成交金額和53萬億元的流通市值，A股納入全球指數(shù)所吸引的國外增量資金配置可謂杯水車薪，但從長期來看，納入兩個全球指數(shù)系統(tǒng)對金融、機械、建筑等大盤藍籌股有所助益?！睆垜洊|表示。

資本市場的重要性日益凸顯，其對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展來說不可或缺。2015年11月3日，“十三五”規(guī)劃建議出臺，重申資本市場發(fā)展藍圖，提出擴大金融業(yè)雙向開放，加快金融體制改革，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

“資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟一直是管理層的要求，而2015年上半年牛市不僅未能有效地服務(wù)實體，還造成了金融體系紊亂，后續(xù)資本市場有望在違規(guī)行為監(jiān)管、體制改革等方面加大力度。”國海證券分析師代鵬舉認為，從長期看，股災(zāi)的負面影響是短暫的，資本市場健康、開放的趨勢將賦予行業(yè)新的生命力。

為了建立這樣符合萬眾預(yù)期的資本市場，2015年，證監(jiān)會很明顯地加大了對違法違規(guī)行為的打擊力度，市場機制不斷完善。

證監(jiān)會嚴打內(nèi)幕交易，徐翔等人被警方依法調(diào)查。一些通過非法手段獲取股市內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價格的大“莊家”，因行為涉嫌違法犯罪，先后被公安機關(guān)依法采取刑事強制措施。

多項措施成為引導(dǎo)下一階段資本市場發(fā)展的重要砝碼。據(jù)《經(jīng)濟》記者統(tǒng)計，自2015年1月1日以來，截至2015年12月15日，證監(jiān)會共頒布了8條令，分別為第112號令至第119號令，內(nèi)容涉及《股票期權(quán)交易試點管理辦法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》、《行政和解試點實施辦法》、《關(guān)于修改證券市場進入規(guī)定的決定》、《境外交易者和境外經(jīng)紀機構(gòu)從事境內(nèi)特定品種期貨交易管理暫行辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》、《中國證監(jiān)會派出機構(gòu)監(jiān)管職責(zé)規(guī)定》和《中國證券監(jiān)督管理委員會行政處罰聽證規(guī)則》，從市場層面到監(jiān)管層面都指明了方向。

監(jiān)管層重磅維穩(wěn)組合拳讓瘋狂的資本市場逐漸趨于理性?！?015年上半年，中國政府陸續(xù)出臺了多項措施，全方位穩(wěn)定經(jīng)濟增長。上半年經(jīng)濟表現(xiàn)最突出的是金融服務(wù)業(yè)，股票市場的活躍表現(xiàn)，使金融服務(wù)業(yè)對于GDP拉動貢獻非常高?！眹倚畔⒅行暮暧^經(jīng)濟研究室主任牛犁向記者表示。

寬松一波三折 央媽“真愛”及時

分析資本市場走勢，大家有各種方法，有人談?wù)?，有人分析?jīng)濟，但金融危機以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。

就股市來說，2015年開年，改革預(yù)期、居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移這些長期利好因素仍然存在，讓不少人對后市仍然充滿期待。但是，金融市場資金面的趨緊、人民幣貶值帶來的心理壓力、以及監(jiān)管層對股市杠桿資金的清查又給市場帶來不少壓力。

“這緣于貨幣政策的兩難”，光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高向《經(jīng)濟》記者表示，在糾結(jié)的心態(tài)中，市場對央行貨幣政策的預(yù)期成為最大的擾動因素?！耙环矫?，對貨幣政策終將全面寬松的預(yù)期成了不少投資者的心理支柱；另一方面，央行貨幣寬松持續(xù)低于預(yù)期的現(xiàn)實又讓市場變得焦慮，對有關(guān)資金面的消息高度敏感?！?/p>

大家對于“寬松”的糾結(jié)越來越重。從2015年5月下旬開始，代表長期無風(fēng)險利率的10年期國債利率出現(xiàn)了顯著上升，意味著利率下行受阻、估值見頂，隨后股市也出現(xiàn)大幅下跌。

而在2015年6月后，寬松預(yù)期生變。從央行貨幣政策操作來看，在2015年上半年幾乎每個月都有降息降準，而在7月份則全部落空，標志著寬松貨幣政策預(yù)期在短期發(fā)生了變化。

“及時雨”終于來臨。2015年6月27日，周六晚間央行發(fā)布公告，決定自6月28日起實施定向降準，下調(diào)“三農(nóng)”貸款占比達標的城商行、農(nóng)商行存款準備金率50bp；下調(diào)“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達標的大型國有行、股份行和外資行存款準備金率50bp；下調(diào)財務(wù)公司存款準備金率3個百分點。

可以說這次降準超出了預(yù)期，體現(xiàn)在兩個層面：一是力度，自從2014年末啟動降息以來，每次寬松都是單邊降息或降準，而本次定向降準和降息同時啟用；二是時間，此前降準降息預(yù)期一再落空，市場擔(dān)心寬松有延后風(fēng)險，而6月末啟動降息降準仍維持了此前每月一降的頻率。

但這次超預(yù)期的寬松并未將股市拉出下跌通道。2015年7月和8月發(fā)生了慘烈的股災(zāi)。一直到8月末才出現(xiàn)雙降，標志著寬松貨幣政策預(yù)期在7月、8月發(fā)生了變化。

“大家在6月份對貨幣政策的主要擔(dān)心有兩點，一是擔(dān)心豬價反彈制約寬松貨幣政策。但在8月央行降息聲明中表示，貨幣政策不會受到豬價上漲等結(jié)構(gòu)性因素的干擾，央行明知道8月CPI回到2%，也把1年期存款利率下降到2%以下，第一次主動實施實際負利率，這意味著通脹不再是寬松的障礙，寬松貨幣政策與食品價格脫鉤?！焙ＭㄗC券分析師姜超向記者表示，8月的雙降向市場表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策。