蘇紅宇

在國內和國際資本市場上，有這樣一個群體——“中國概念股”。它們一度帶著淘金海外市場的豪情，沖出國門登陸西方資本市場，然而，幾經(jīng)搏擊之后，終因一系列原因，紛紛從海外市場退市并欲扎堆回歸國內?A?股市場。上期，《經(jīng)濟》記者就多家企業(yè)“扎堆”拆?VIE?構架回國內資本市場的現(xiàn)象及原因作了調查。本著搭乘國內牛市順風車臆想的中概股，卻不曾想接連遭遇了低迷股災、IPO?暫停，吃了閉門羹。只差臨門一腳，中概股企業(yè)在國內和國際資本市場間徘徊、等待，陷入進退維谷的兩難境地。

回歸觸礁?屋漏又逢夜雨

2015?年，國內資本市場變幻莫測，一輪?A?股牛市先在?6?月?12?日站上?5178?點，火熱的市場讓所有中概股為之瘋狂，加上“妖股”暴風科技帶動了拆?VIE?風潮，中概股企業(yè)紛紛放言回歸，僅今年上半年就有累計?22?家中概股企業(yè)收到私有化要約。在?6?月初，一度有專業(yè)人士預言：“在?A?股巨大估值誘惑下，2015?年或將成為中概股回歸之年，一批經(jīng)歷成熟資本市場洗禮的‘海歸’將出現(xiàn)在A?股市場，形成一個市值超過?1?萬億元的板塊?！?/p>

然而好景不長，隨著“6？26?暴跌”股災的開始，中國?A?股市場遭遇血雨腥風，股指連續(xù)暴跌，下跌速度之快超出了很多人的想象，三大股指全線跌入技術性熊市，滬指從大漲近?150%?冠絕全球的“牛市”轉為“技術性熊市”僅用了?11?個交易日。面對股災，央行、證監(jiān)會等先后出手，政府連發(fā)利好仍難挽“股市持續(xù)下行”的狂瀾。此次?A?股斷崖式暴跌著實讓期待回歸的中概股企業(yè)措手不及。

世事難料，僅僅留給?A?股暴風后短暫的平靜。7?月?4?日晚間，滬深交易所同時公布共計?28?家公司暫緩發(fā)行?A?股的公告。對于?IPO?暫緩原因，僅留下一句“因近期市場波動較大”的說辭。據(jù)悉，這是證監(jiān)會史上第九次暫停?IPO，距離此前的?IPO重啟不過短短7個月。?暫且不論暫停IPO能否救市，光是這個消息一出，那些與?A?股資本市場禍福相關的中概股回歸企業(yè)、私有化未上市企業(yè)、排隊IPO?企業(yè)、已經(jīng)上市申購的企業(yè)，都瞬間被?A?股這場突如其來的股災席卷得遍體鱗傷，中概股回歸A?股計劃看來只能暫時擱置，可謂命運多舛。

但武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《經(jīng)濟》記者表示，“此次?A?股股災及?IPO?暫停對中概股回歸影響并不大，首先中概股們回歸的動力是?A?股的高估值，相比境外的股價要高到三四倍以上，這包括發(fā)行價和炒作價的雙層高估;以及在美國相對成熟的市場，美國監(jiān)管層對上市公司的強大壓力，尤其對法制意識相對淡薄的企業(yè)在誠信方面的壓力”。除了嚴格的監(jiān)管，還存在專業(yè)做空機構的壓力，一旦出現(xiàn)問題被做空機構抓住并披露出來，?就會對股價形成打壓，?使企業(yè)血本無歸。在董登新看來，當初的離家，讓中概股們多少有些后悔。在海外做空和低估值的壓力下，它們的日子并不好過。

如今，市場情況發(fā)生了暫時的逆轉。在市場相對低迷的情況下，董登新認為，中概股的回歸面臨著兩個不確定性，?一個是暫緩的IPO什么時候開啟，這取決于監(jiān)管層。另外，注冊制的推行會使?IPO的環(huán)境發(fā)生較大的改進，例如企業(yè)?IPO?的身價會大跌，在?A?股市場?IPO?再不像過去那樣需要付出高成本，而更加容易上市。

過去一年時間，海外資本市場趨冷，尤其是阿里巴巴上市以來，中概股股價持續(xù)下跌。暴風科技回歸后，股價暴漲逾?33?倍的強烈反差，無疑刺激了中概股回歸的欲望。

一度想要回歸的中概股們，面對國內低迷的市場環(huán)境有些措手不及，它們的步伐放緩了？北京大學經(jīng)濟學院金融系副主任、中國金融研究中心副主任呂隨啟對《經(jīng)濟》記者表示，中概股想回歸多半是因為國內資本市場比較火爆，很多回歸企業(yè)上市后，股票的發(fā)行價到二級市場都翻了幾十倍、上百倍，估值比較高，所以融資也相對較多。一些在國內上市的中概股們，股東和高管變現(xiàn)的收益也遠遠高于美國資本市場收益，企業(yè)的市值擴大也較快，這種效應下，?回歸A股市場就變得更具吸引力。?“它們不惜在紐約私有化退市也要回來，但現(xiàn)在不一樣了，A股市場出現(xiàn)股災，股票價格還會不會那么高就是一個疑問了。IPO?進程放慢，在這之前排隊的企業(yè)現(xiàn)在都得延長進程了，那么中途回歸的中概股，上市時間就更會延后，因此，回歸的路肯定會受到影響?！?/p>

進退兩難?為任性買單

到7月為止，已有包括奇虎?360、人人公司、空中網(wǎng)、世紀佳緣、陌陌等?20?多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)準備私有化，目標多數(shù)指向回歸?A?股，還有一批企業(yè)處在醞釀的過程中，或拆分旗下業(yè)務回歸A股。那么在股價暴跌的情境下，是否會有部分中概股企業(yè)放棄私有化？

記者致電其中一家公司，其相關負責人表示，確實收到了私有化邀約，但目前沒有更多的動態(tài)，私有化之后何去何從還沒有確定。并表示，“國家已經(jīng)提出‘互聯(lián)網(wǎng)?+’的概念，A?股的波動也是很正常的，對企業(yè)來說不能只關注眼前的利益而不看長遠”。他認為，A?股如今只是陣痛，并解釋稱目前階段屬于沉默期，對外宣布太多進程會在美國資本市場引起其他反應。

而截至發(fā)稿前，記者曾多次聯(lián)系融?360、學大教育等想要回歸國內的中概股企業(yè)，對方均表示目前階段不適合發(fā)表相關言論。另一家企業(yè)的相關負責人解釋，在私有化還沒有完成之前，也就是回國沒有確定之前說太多會觸犯美國證監(jiān)會相關法律規(guī)定。業(yè)內人士解釋，中概股在進退兩難的境地，暴露過多私有化意向會影響到其在美國資本市場的股價，從而帶來不必要的負面影響。

同樣是宣布進入私有化進程，空中網(wǎng)?CEO?王雷雷就沒有那么避諱，他于?6?月底對全部員工發(fā)郵件表示，“我和?IDG?投資基金聯(lián)合出資收購其他股東所持有的上市公司股份，把公司從美國上市公司回歸成為私有公司。此處不留爺，自有留爺處。我和我們的投資者正因為看好公司的長期策略和團隊執(zhí)行力才決定出資做這件事情”。在瀟灑地揮別美國資本市場后，空中網(wǎng)投資部負責人對記者表示，“目前私有化進程還在繼續(xù)，但無論這次股災怎么樣，回歸國內市場后在市盈率或其他方面的收益都會比美國更高一點”。

A股市場的低迷期是難以預測的，呂隨啟表示，A?股市場，至少在半年內不會回歸火熱?！爸懈殴上牖氐絿鴥仁袌?，投機因素居多。關鍵是一些已經(jīng)踏上回歸路的企業(yè)，它們從美國退市已經(jīng)被國際投資者認為違約了，現(xiàn)在如果放棄回歸?A?股而再回國際市場，還會有投資人信任嗎？這些企業(yè)現(xiàn)在也回不去了，只能奔著?A?股來了”。

呂隨啟還表示，“當初它們跑去境外，也是因為達不到國內主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市要求，今后注冊制真正推行起來，國內上市的估值可能沒那么高了，這些中概股們就未必回來了，現(xiàn)在回來都是一些短期行為”。

也有一些企業(yè)走到了上市的門檻卻被攔了下來，曾經(jīng)是“中國傳媒第一股”的分眾傳媒，赴美登陸美國納斯達克后曾刷新中概股股價上漲紀錄，后遭渾水公司做空、股價跳水導致宣布私有化退市，今年?2?月份該公司決定以借殼上市的方式登陸A?股市場，估值或達?500?億元人民幣，這相比它在美退市前還不到?27?億美元的市值高出了好幾倍。

但是在回歸?A?股的路上卻一波三折。好不容易選定借殼宏達新材，卻沒想到僅半個月后，宏達新材及其董事長就被證監(jiān)會立案調查。但這也只是讓分眾傳媒陷入了延遲上市乃至換殼上市的風險中。真正禍不單行的卻是，因?A?股震蕩證監(jiān)會宣布?IPO?暫停。據(jù)悉，分眾傳媒?CEO?江南春與其他股東簽有對賭協(xié)議，必須在今年內實現(xiàn)上市。那么下一步，分眾傳媒無論是選擇重新?lián)Q殼，還是選擇登陸其他資本市場，相應的程序和材料都需要重新準備，時間成本無疑是巨大的，記者多次聯(lián)系分眾傳媒相關部門，得到的回復是：在上市前都處在緘默期中，對于相關問題不方便回答。江南春是否會為任性買單，短時間內分曉可見。

近景堪憂?前景可觀

但如今國內人民幣資金的壯大、熱錢的涌動確實是吸引中概股企業(yè)回歸的動力，?董登新認為，“國內的私募、PE、不斷壯大的?VC?都在蠱惑它們，事實上，中概股企業(yè)們也在想辦法，因為創(chuàng)業(yè)板、中小板的標準還沒有調整，按照現(xiàn)有標準，有些企業(yè)是不夠資格進入主板的，所以先到新三板過渡一下，新三板也給投資者很多幻想，是一個可以讓一些企業(yè)對外講故事的市場”。

但中國企業(yè)新三板上市促進會常任主席張國君則表示，中概股私有化現(xiàn)在才開始，有著巨大的后發(fā)優(yōu)勢和潛力，因此私有化進程是發(fā)展趨勢，另外?2001?年中國加入了世貿組織（WTO），預置了15?年的保護期來調整中國的經(jīng)濟結構，現(xiàn)在?15?年的保護期正到節(jié)點，這意味著世界范圍內的游戲規(guī)則將趨同，在哪里賺錢都一樣。

也有專家認為，資本市場的后續(xù)發(fā)展前景支撐著中概股回歸的終論。

呂隨啟表示，目前國內大牛市已不存在了，支撐牛市的三大邏輯，?一個是資金牛、?一個是杠桿牛、一個是改革牛，這?3?點讓股指點位從?2000?多漲到5000多。?“首先，?資金牛是肯定不在了，?房地產(chǎn)一熱，資金就從股市往房地產(chǎn)回流了;第二，股市上漲的時候，融資融券助長加杠桿，當去杠桿的時候就出現(xiàn)了暴跌，杠桿已經(jīng)不在了;第三，改革牛是跟中國夢連起來的，大家對國企改革抱了很大希望，但實際上我們上喊著市場化，改革的路徑卻是壟斷化、非市場化，所以改革牛也不存在了。”

對此，張國君持不同觀點，他認為“按照股市的正常規(guī)律和經(jīng)濟結構的調整，漲停跌停的故事幾乎每分鐘都在全世界上演，為什么到了中國就被視為非正常？既然是正常的，中概股的回歸就是必然的，只不過是個時間問題。況且中國經(jīng)濟的結構性優(yōu)勢非外國可比，調整期后中概股的歸來完全是可以預期的”。

以盈利為目的的資本會非常堅決地走向可以盈利的市場，張國君還表示，在中國有強勁的民眾購買力，每個人消費?1?元錢就是13億元，?這個市場基數(shù)大得驚人，?沒有人會放棄?！爸袊袌鼍褪侵袊?，在‘大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新’的今天，對于那些已經(jīng)進入私有化進程的企業(yè)，正是最好的時期。雖說是各有論斷角度不同，但中國市場強勁后勁是十足的?！?/p>

目前，采用?VIE?架構的中國企業(yè)共有約?4000家，實際估計市場上?VIE?架構企業(yè)已萬余家，其中已完成海外上市的近?500?家，此輪?A?股暴跌及后續(xù)政府救市行動對中概股回歸的潛在影響很大，包括估值受到影響、未來上市風險不定以及?IPO暫緩等不利因素都需要中概股公司重新慎重考慮回歸之事。但有危就有機，經(jīng)歷過此番深度調整的?A?股市場相比過去將能更加健康地運行，對想要回歸的中概股企業(yè)無疑是好事，同時伴隨著人民幣資金的不斷壯大和國內資本市場的不斷完善，拆解?VIE?架構回到境內資本市場仍將是未來的大勢所趨。