高堅(jiān)++李琦

金融市場(chǎng)改革的關(guān)鍵因素包括資本賬戶可自由兌換、利率自由化和債務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展，而金融系統(tǒng)改革的關(guān)鍵因素則是統(tǒng)一監(jiān)管框架

中國(guó)金融業(yè)現(xiàn)狀

1979年改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融體系和金融市場(chǎng)經(jīng)歷了深刻的變化。目前，現(xiàn)代金融市場(chǎng)的主要元素都已經(jīng)被采用，金融體系的基本結(jié)構(gòu)也都已經(jīng)建設(shè)完成。金融體系和金融市場(chǎng)的特點(diǎn)反映了金融抑制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向功能齊全的金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡。

然而與其他同等國(guó)家相比，中國(guó)金融業(yè)發(fā)展仍較為緩慢，滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)。例如，銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，債券市場(chǎng)相對(duì)并不發(fā)達(dá)，利率并未完全放開(kāi)。

2014年以來(lái)，中國(guó)金融領(lǐng)域日益暴露的地方債、銀子銀行、違約、銀行擠兌等問(wèn)題引起廣泛關(guān)注，悲觀情緒隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩而蔓延。許多人都認(rèn)為，中國(guó)正處于金融危機(jī)的邊緣。在筆者看來(lái)，有缺陷的中國(guó)金融體系暫時(shí)并沒(méi)有十分緊迫的危險(xiǎn)，但是中國(guó)需要解決問(wèn)題的根源，并在發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)之前找到解決方案。

背后隱藏著的是特殊的金融結(jié)構(gòu)。

1.中國(guó)利率還未完全放開(kāi)。直到最近，利率市場(chǎng)化才得以加速推進(jìn)。自2004年起，中國(guó)人民銀行慢慢允許貸款利率在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，在2013年下半年才開(kāi)始完全浮動(dòng)。截至目前，存款利率下限管制已經(jīng)放開(kāi)，但上限仍然受到管制。

這種管制的低利率已經(jīng)根植于20世紀(jì)50年代以來(lái)的中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略。即使是在改革之后，這項(xiàng)政策也一直沿襲著支持國(guó)有企業(yè)的發(fā)展和保護(hù)國(guó)有銀行。

政府對(duì)金融融資的監(jiān)管，也被稱為“金融壓抑”，在亞洲的新興國(guó)家中是非常常見(jiàn)的，因?yàn)樗軌驇椭鷩?guó)家集中所需的財(cái)政資源，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

“金融壓抑”的一個(gè)結(jié)果就是儲(chǔ)戶（消費(fèi)者）想把他們的資金轉(zhuǎn)移到其他投資中去。在20世紀(jì)90年代，資金被轉(zhuǎn)移到新成立的股票市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)。2000年，資金開(kāi)始進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。2008年，政府調(diào)控過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，資金開(kāi)始遷移到財(cái)富管理等理財(cái)產(chǎn)品中。從傳統(tǒng)銀行業(yè)到其他金融行業(yè)的資金轉(zhuǎn)移，引發(fā)了某一市場(chǎng)的繁榮和產(chǎn)業(yè)的相繼過(guò)熱，隨之而來(lái)的就是政府干預(yù)。

但政府干預(yù)并不太有效，因?yàn)闆](méi)有解決制度問(wèn)題。在20世紀(jì)90年代中期，政府介入了過(guò)熱的股市。1995年，國(guó)務(wù)院關(guān)閉了國(guó)債期貨市場(chǎng)。在20世紀(jì)90年代后期，政府整改了公司債券市場(chǎng)。2008年，政府干預(yù)了房地產(chǎn)市場(chǎng)。在2012年，監(jiān)管部門(mén)試圖通過(guò)施加更多的行政措施，以糾正影子銀行的問(wèn)題。

2.銀行和地方政府都渴望投資。目前，大型國(guó)有銀行已轉(zhuǎn)制為企業(yè)，其中大部分都已經(jīng)上市。由于公司治理缺陷的制約，銀行管理者不會(huì)受限于董事會(huì)。銀行行長(zhǎng)不是由董事會(huì)提名，而是由政府任命。

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，政府一直以行政手段對(duì)銀行進(jìn)行管制，如貸款額度和存貸比限制。由于其獨(dú)特的公司管理模式，他們更樂(lè)于增加資產(chǎn)，而不是最大化股東利益。金融機(jī)構(gòu)試圖開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品以繞開(kāi)監(jiān)管，并尋找新的商業(yè)機(jī)會(huì)。這樣一來(lái)，銀行借助監(jiān)管較少的信托公司和貨幣市場(chǎng)基金大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)。

由于預(yù)算軟約束和資金成本低，國(guó)有企業(yè)更有動(dòng)力向銀行借款。銀行也會(huì)覺(jué)得借錢(qián)給國(guó)有企業(yè)會(huì)更安全，從而將錢(qián)借給中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的意愿并不強(qiáng)。

從銀行部門(mén)貸出的資金，也會(huì)帶動(dòng)其他渠道的投資。資金會(huì)轉(zhuǎn)移到公司債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)基金、信托公司等一些監(jiān)管較少的地方。這種投資的主動(dòng)性不僅來(lái)自于銀行部門(mén)，而且也來(lái)自于地方政府，政府渴望獲得資本是基于中央政府的績(jī)效評(píng)估往往側(cè)重于GDP增長(zhǎng)這一事實(shí)。地方政府以他們的名義作為借款人建立融資平臺(tái)。此外，地方政府還在其管轄范圍內(nèi)設(shè)立金融辦公室以協(xié)調(diào)不同來(lái)源的資金。

3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門(mén)。利率管制、銀行業(yè)的行政架構(gòu)、發(fā)展遲緩的企業(yè)債券市場(chǎng)和監(jiān)管漏洞是這個(gè)金融問(wèn)題的根源所在。

雖然我們關(guān)注的重點(diǎn)是金融體系和金融市場(chǎng)，但是也不能忽視經(jīng)濟(jì)基本面，特別是消費(fèi)行為。自2000年開(kāi)始，中國(guó)出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的繁榮。儲(chǔ)蓄率上升到50%以上。資本對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)上升至70%。企業(yè)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)超過(guò)私人儲(chǔ)蓄。

可以說(shuō)，消費(fèi)者和投資者在鼓勵(lì)（市場(chǎng)需求、技術(shù)進(jìn)步）和約束（監(jiān)管框架）之間的相互作用上還有很多工作要做。也許城市化的項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施的需求已經(jīng)創(chuàng)建了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的發(fā)展融資模式。地方政府使用銀行貸款的方式，是基于這樣的事實(shí)：自20世紀(jì)80年代以來(lái)大部分時(shí)間都禁止地方政府發(fā)行債券。此外，新興的中產(chǎn)階級(jí)和IT革命已經(jīng)改變了消費(fèi)者的行為。

4.金融市場(chǎng)的細(xì)分。市場(chǎng)被人為地劃分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。銀行間交易市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)。這兩個(gè)功能已經(jīng)混在一起。這種制度安排導(dǎo)致了所謂的銀行間市場(chǎng)的失靈。一個(gè)缺陷是市場(chǎng)參與者的同質(zhì)行為。也就是說(shuō)，當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)，每個(gè)人都愿意在市場(chǎng)上購(gòu)買債券，而當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，大家在市場(chǎng)上想要出售他們持有的債券。顯而易見(jiàn)的結(jié)果就是市場(chǎng)不活躍。由于市場(chǎng)的分割，銀行遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)導(dǎo)致股票交易缺乏流動(dòng)性，銀行間市場(chǎng)交易不夠頻繁，因?yàn)橹挥秀y行和金融機(jī)構(gòu)參與其中。作為這種獨(dú)特的制度安排的結(jié)果，對(duì)同一個(gè)信貸產(chǎn)品就有兩個(gè)不同的定價(jià)。

5.監(jiān)管重疊與監(jiān)管缺失。目前，中國(guó)監(jiān)管框架存在著三個(gè)主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)：銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，分別監(jiān)管中國(guó)的銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)。

債券市場(chǎng)受到重疊的監(jiān)管：發(fā)改委有權(quán)檢查和批準(zhǔn)企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)有權(quán)監(jiān)管交易所債券市場(chǎng)，人民銀行堅(jiān)定地控制著銀行間債券市場(chǎng)的監(jiān)管，財(cái)政部負(fù)責(zé)政府債券一級(jí)市場(chǎng)。但是在影子銀行等有關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方面存在著空白，例如信托公司和貨幣市場(chǎng)基金。

由于監(jiān)管框架的分散性，沒(méi)有一個(gè)單獨(dú)的機(jī)構(gòu)制定出中國(guó)金融業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。

6.缺少投資者服務(wù)行業(yè)。中國(guó)在20世紀(jì)90年代成立了兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，此外還有交易商協(xié)會(huì)。然而，投資者教育沒(méi)有受到來(lái)自監(jiān)管部門(mén)的太多注意。

7.貨幣政策不夠靈活。自1994年以來(lái)，中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策之間就沒(méi)有太多的協(xié)調(diào)。大多數(shù)時(shí)間里，財(cái)政政策是擴(kuò)張的，貨幣政策是“穩(wěn)健”的。然而，這通常就向市場(chǎng)傳達(dá)了模糊的信號(hào)，從而給政策解釋留下了更多的空間。財(cái)政部很少發(fā)行短期國(guó)庫(kù)券，對(duì)國(guó)債收益率期限基本不關(guān)注。

與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的利率受到管制，通常存款利率低于國(guó)債收益率，就導(dǎo)致國(guó)債收益率不能作為一個(gè)基準(zhǔn)利率。這引起了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：銀行利用接收的存款，投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的政府債券和央行債券來(lái)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，導(dǎo)致銀行的低效率被掩蓋。

央行過(guò)去習(xí)慣于通過(guò)回購(gòu)央票，而不是國(guó)庫(kù)券的方式來(lái)對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加帶來(lái)的流動(dòng)性。在常設(shè)借貸便利（SLF）引入之前，央行基本上沒(méi)有太多的貨幣政策工具。貼現(xiàn)窗口已經(jīng)不再經(jīng)常使用。

銀行由于信貸限額、存貸比等監(jiān)管工具，而喪失了調(diào)節(jié)貨幣承受的靈活性，所以當(dāng)流動(dòng)性缺乏時(shí)，銀行無(wú)法創(chuàng)造流動(dòng)性。

中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)

企業(yè)上市將始用注冊(cè)制代替審核制，以減少證監(jiān)會(huì)對(duì)股票一級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管。

政府最初建立股票市場(chǎng)的目的和動(dòng)機(jī)在于解決國(guó)有企業(yè)融資問(wèn)題。股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠幫助國(guó)有企業(yè)獲得不需償還的資金來(lái)源，這在20世紀(jì)80年代被政府所接受。自從兩個(gè)股票交易所成立以來(lái)，政府更加關(guān)注其融資功能，而不是其市場(chǎng)功能；更加關(guān)注國(guó)有企業(yè)，而不是投資者。而且，監(jiān)管部門(mén)希望看到一個(gè)沒(méi)有大幅價(jià)格波動(dòng)的、穩(wěn)定的價(jià)格趨勢(shì)。如果股價(jià)上漲過(guò)快，政府就利用媒體來(lái)提醒投資者股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；如果股價(jià)走弱，就指向吸引投資者關(guān)注股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期前景，暗示股票市場(chǎng)的投資價(jià)值。

另一方面，投資者視資本市場(chǎng)為賺錢(qián)工具，大多數(shù)散戶在20世紀(jì)90年代開(kāi)戶，他們是退休工人、學(xué)生、無(wú)業(yè)者，通常不具備足夠的金融知識(shí)。有些投資者視股票市場(chǎng)為賭博工具，歷史上有幾次股市熱，導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)收益超過(guò)了世界上大多數(shù)領(lǐng)先的股市。

眾多原因造成了資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，這與制度框架和監(jiān)管框架有很大關(guān)系。在股市，這種不發(fā)達(dá)是由于初級(jí)市場(chǎng)受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制且不透明造成的。多年來(lái)，初級(jí)股票市場(chǎng)的價(jià)格一直是人為確定的，其定價(jià)機(jī)制也與二級(jí)市場(chǎng)不同。如此便產(chǎn)生了市場(chǎng)套利和投機(jī)的差異。

見(jiàn)證中國(guó)的金融業(yè)改革

金融系統(tǒng)和金融市場(chǎng)正在醞釀革命性變化。金融市場(chǎng)改革的關(guān)鍵因素包括資本賬戶可自由兌換、利率自由化和債務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展；而金融系統(tǒng)改革的關(guān)鍵因素則是統(tǒng)一監(jiān)管框架。

筆者認(rèn)為，金融市場(chǎng)改革的主要障礙不在于我們遇到的問(wèn)題而在于決策層缺乏常識(shí)，且存在既得利益集團(tuán)。

關(guān)于資本可兌換性和利率自由化已有大量討論，既有保守意見(jiàn)也有激進(jìn)看法。激進(jìn)派主張立刻放開(kāi)資本賬戶和利率，他們認(rèn)為隨之產(chǎn)生的沖擊本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是短期的，所以越快越好；而保守派認(rèn)為，改革將帶來(lái)社會(huì)反響，應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。如果保守派勝過(guò)激進(jìn)派，那么改革速度將慢下來(lái)；若激進(jìn)派戰(zhàn)勝保守派，則產(chǎn)生相反的結(jié)果。決策者將權(quán)衡改革計(jì)劃的上行潛力和下行風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)，下行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更受重視，所以很可能最終實(shí)行漸進(jìn)主義。

若決策并非由決策者制定，那么金融系統(tǒng)和金融市場(chǎng)的活動(dòng)則由金融監(jiān)管者的游戲規(guī)則和監(jiān)管者與各金融機(jī)構(gòu)間游戲規(guī)則的平衡狀態(tài)決定。

中國(guó)人民銀行已放松了利率管制，因此監(jiān)管者間的游戲規(guī)則設(shè)置越來(lái)越少，但中國(guó)人民銀行與各銀行間的游戲規(guī)則越來(lái)越多。故而，首先放松了貸款利率，而存款利率只放松了長(zhǎng)期存款利率。銀行實(shí)現(xiàn)存款利率自由化意味著其傳統(tǒng)模式——依靠存貸差獲利并利用其在金融市場(chǎng)中的壟斷地位獲利的終結(jié)。認(rèn)識(shí)到這一狀況后，各銀行已開(kāi)始向其他金融業(yè)務(wù)發(fā)展，如投資銀行、保險(xiǎn)等。

資本賬戶自由化對(duì)中國(guó)的國(guó)際交往有重要影響，存在更多政治下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，1998年亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)仍然記憶猶新。因此，資本賬戶自由化將花費(fèi)更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。

債務(wù)資本市場(chǎng)是監(jiān)管者游戲規(guī)則爭(zhēng)論的戰(zhàn)場(chǎng)。當(dāng)前狀況是迄今為止各種博弈的結(jié)果。目前，二級(jí)債券市場(chǎng)由中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；銀行間市場(chǎng)由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)；股票交易債券市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。初級(jí)債券市場(chǎng)由發(fā)改委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；國(guó)企債券由發(fā)改委監(jiān)管，企業(yè)債券由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，而政府債券則由財(cái)政部負(fù)責(zé)。所以，債務(wù)資本市場(chǎng)沒(méi)有統(tǒng)一的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃。

各監(jiān)管者游戲規(guī)則的仲裁者是國(guó)務(wù)院。但問(wèn)題是這位仲裁者并不是金融專家。高層人士的金融知識(shí)還處在金融業(yè)發(fā)展的初期階段。缺乏金融知識(shí)對(duì)金融業(yè)改革決策的制定具有負(fù)面影響。長(zhǎng)期以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高層領(lǐng)導(dǎo)人都來(lái)自銀行，而銀行家過(guò)去都是貸款方，缺少現(xiàn)代金融知識(shí)。

中國(guó)金融業(yè)發(fā)展情況總結(jié)

總之，低效的金融市場(chǎng)和脆弱的金融系統(tǒng)更可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)危機(jī)是一項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能發(fā)生在企業(yè)債券市場(chǎng)、地方政府債務(wù)和影子銀行中。這些反映了金融系統(tǒng)和金融市場(chǎng)的短暫性。

但是，中國(guó)的金融業(yè)比10年前或20年前更加強(qiáng)健。20世紀(jì)90年代銀行的不良貸款率（NPL）高達(dá)30%；在兩次勾銷NPL之后，銀行已提高了其金融力量與表現(xiàn)、加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)管理和IT系統(tǒng)。目前，NPL只有2%甚至更低。

地方政府債務(wù)為18萬(wàn)億人民幣，約占GDP的60%，沒(méi)有迫近的系統(tǒng)性違約和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

金融問(wèn)題應(yīng)放置在真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)環(huán)境下。金融問(wèn)題的根源與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與金融系統(tǒng)有關(guān)，而金融系統(tǒng)反過(guò)來(lái)又與金融監(jiān)管框架有關(guān)。

金融改革應(yīng)關(guān)注上述問(wèn)題，要建立一個(gè)長(zhǎng)期金融發(fā)展規(guī)劃，內(nèi)容包括利率充分自由化，整合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，整合市場(chǎng)，改善銀行、國(guó)有企業(yè)和地方政府（像企業(yè)一樣運(yùn)作）的企業(yè)治理。

（作者分別為中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行原副行長(zhǎng)，哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院研究助理，本文由《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》編輯王藝璇譯）