（同濟大學經(jīng)濟與管理學院會計系 上海200070）

稀土產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中具有重要的戰(zhàn)略地位。稀土資源不僅關(guān)系到生物、化工、信息、材料與能源等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間，也關(guān)乎軍事、國防、航天等重點領(lǐng)域的安全。我國是“稀土大國”，但并非“稀土強國”。我國稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展走過了漫長而又艱辛的歷程，正在逐漸擺脫“分布散、規(guī)模小、技術(shù)低與管理亂”的困局。在稀土產(chǎn)業(yè)機遇與挑戰(zhàn)并存的變革時代，產(chǎn)業(yè)整合發(fā)揮著重要作用，也影響著稀土產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展格局。作為股票市場熱門的概念股，稀土上市公司曾經(jīng)廣受投資者追捧。上市公司企業(yè)價值關(guān)系著投資者的利益，也一直是資本市場關(guān)注的焦點。本文基于產(chǎn)業(yè)整合背景，通過分析樣本公司財務(wù)指標的變化趨勢，考察稀土上市公司的企業(yè)價值。針對企業(yè)價值的具體表現(xiàn)，總結(jié)出相應(yīng)的結(jié)論與啟示，為政策制定與投資選擇提供參考。

一、稀土產(chǎn)業(yè)整合背景

稀土是不可再生資源，也是重要的戰(zhàn)略資源。我國稀土資源豐富，北方的內(nèi)蒙古白云鄂博擁有全世界最大的輕稀土礦，南方各地則大多屬于中重稀土?？萍及l(fā)展是稀土產(chǎn)業(yè)的主要驅(qū)動力，我國的稀土消費增長迅速。與此同時，我國也是最大的稀土生產(chǎn)供應(yīng)國，但稀土供給狀況堪憂，稀土資源優(yōu)勢并不明顯。由于開采冶煉技術(shù)門檻低，經(jīng)濟利益豐厚，民間私挖盜采、走私販賣極度泛濫。數(shù)據(jù)顯示，2009年一年正規(guī)渠道出口稀土5萬噸，而通過走私流出國門的稀土資源竟高達2萬多噸，寶貴的稀土被低價賤賣，造成了巨額的利潤流失（徐京西，2013）。

稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展困局受到了學者們的廣泛關(guān)注。方建春與宋玉華（2010）提出加強稀土應(yīng)用開發(fā)，構(gòu)建稀土產(chǎn)品出口價格聯(lián)盟并組建稀土“歐佩克”的建議；陶春（2011）認為需要建立可持續(xù)的國家稀土資源戰(zhàn)略，構(gòu)建系統(tǒng)穩(wěn)定的稀土政策；黎曉與劉立剛等（2012）強調(diào)稀土企業(yè)整合的必要性。事實上，稀土產(chǎn)業(yè)已經(jīng)得到了政府的高度重視，相關(guān)配套扶持政策陸續(xù)發(fā)布。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2011]12號）將稀土納入企業(yè)兼并重組的重點產(chǎn)業(yè)，提出要基本形成由大型企業(yè)主導產(chǎn)業(yè)格局的目標，并進一步加強服務(wù)與管理，發(fā)揮市場機制作用。產(chǎn)業(yè)整合對稀土企業(yè)的作用越來越重要。

二、稀土上市公司樣本選擇

稀土上市公司又稱 “稀土概念股”。根據(jù)證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引（2001）》，只有當上市公司稀土產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入比例大于或等于50%，或者當公司沒有一類業(yè)務(wù)營業(yè)收入比例大于或等于50%，而其稀土產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入比例比其他業(yè)務(wù)收入比例均高出30%，才可劃入稀土行業(yè)。常見的稀土上市公司包括包鋼稀土、廈門鎢業(yè)、五礦發(fā)展、中色股份、寧波韻升、中科三環(huán)、橫店東磁等（馬越峰、李建忠，2013）。根據(jù)公司特征，它們又可進行不同的分類。例如，按照所處區(qū)域差異分為南方稀土公司與北方稀土公司；按照所有權(quán)性質(zhì)差異分為國有稀土公司與民營稀土公司，其中，國有稀土公司又可以細分為中央國企控股公司與地方國企控股公司；按照所處產(chǎn)業(yè)鏈位置差異分為稀土前端公司與稀土后端公司（吳一丁、賴程，2015），前端公司以稀土資源開采、冶煉與分離為主，后端公司則以稀土產(chǎn)品研發(fā)、深加工與應(yīng)用為主。

在政府大力推動稀土產(chǎn)業(yè)整合的背景下，我國已經(jīng)基本形成稀土大集團“1+5”格局，包括包鋼稀土組建成立的北方稀土集團，兩大中央國企五礦和中鋁，三家地方國企贛州稀土、廣晟有色、廈門鎢業(yè)各自組建的稀土集團。這六家企業(yè)是稀土產(chǎn)業(yè)整合當仁不讓的主角，具有很強的代表性。鑒于此，本文選擇它們作為樣本。贛州稀土由于缺少公開的財務(wù)數(shù)據(jù)，因而未作為最終樣本。本文確定的樣本是包鋼稀土、廈門鎢業(yè)、廣晟有色、五礦發(fā)展與中國鋁業(yè)五家上市公司。需要指出的是，之所以未選擇其他稀土上市公司尤其是產(chǎn)業(yè)鏈后端公司，并非因為產(chǎn)業(yè)整合對這些企業(yè)沒有影響，而是因為這些公司受到的影響相對較小，或者影響并不直接。

三、稀土上市公司企業(yè)價值分析

產(chǎn)業(yè)整合的經(jīng)濟學本質(zhì)是要實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。企業(yè)價值是評價資源配置效率的直觀反映。企業(yè)價值的重要性不言而喻，它不僅關(guān)系到利益相關(guān)者獲取回報的能力，更影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。企業(yè)價值是資本市場關(guān)注的焦點。改善企業(yè)價值是遵循市場規(guī)律的表現(xiàn)，也是市場經(jīng)濟的必然選擇。本文基于產(chǎn)業(yè)整合背景，從盈利指標與相對價值指標兩個方面分析稀土上市公司企業(yè)價值的變化趨勢。樣本期間為2005—2013年，其中，中國鋁業(yè)2007年才在上海證券交易所上市，其樣本期間為2007—2013年，數(shù)據(jù)全部來自國泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫。

（一）盈利指標分析。盈利能力是企業(yè)獲取利潤的能力，它與企業(yè)價值密切相關(guān)。本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）進行分析。表1數(shù)據(jù)顯示，2005—2013年樣本公司的總資產(chǎn)收益率處于頻繁波動之中，標準差較大，包鋼稀土、廣晟有色、中國鋁業(yè)的標準差均超過了10%。2011年是盈利狀況的分水嶺，2011年前總資產(chǎn)收益率可謂波瀾不驚，基本穩(wěn)定在10%以內(nèi)，2010—2011年間，總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度的上升并在2011年達到峰值。這既受到產(chǎn)業(yè)整合利好因素的影響，也得益于稀土產(chǎn)業(yè)價格上升。此后，稀土價格迅速回落，總資產(chǎn)收益率也大幅下挫，表明此時產(chǎn)業(yè)整合利好非但沒有抵消價格下跌的不利影響，反而陷入到價格下跌的泥潭之中。

同樣的，樣本公司的每股收益在2005—2013年間也經(jīng)歷了 “過山車式”的波動，如表1所示。2009—2011年間，樣本公司每股收益幾乎都處于上升階段。包鋼稀土每股收益從0.14提高到4.63，增幅最大，廈門鎢業(yè)從0.68增加到2.19次之。2011年后，每股收益便不斷下降，廣晟有色、五礦發(fā)展、中國鋁業(yè)都曾低至負值。2013年，樣本公司每股收益普遍不高，表明當年稀土上市公司盈利狀況堪憂。在產(chǎn)業(yè)整合背景下，稀土企業(yè)境況并未得到實質(zhì)性的改變。以上變化與凈資產(chǎn)收益率基本吻合，進一步證明產(chǎn)業(yè)整合利好因素沒能阻止或者延緩價格下跌的不利影響。

上述分析結(jié)果表明，稀土上市公司盈利狀況處于波動之中，受價格與產(chǎn)業(yè)整合的共同影響；價格上升利好與產(chǎn)業(yè)整合利好疊加，能大幅提升稀土企業(yè)的盈利能力；價格下跌不利會抵消產(chǎn)業(yè)整合利好，導致稀土企業(yè)盈利狀況惡化；產(chǎn)業(yè)整合帶來的資源集聚效應(yīng)還需進一步挖掘。

表1 2005—2013年樣本公司總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益（EPS）

（二）相對價值指標分析。相對價值指標中最為常用的是托賓Q值，它是公司市場價值與重置成本的比值。重置成本一般采用年末總資產(chǎn)代替，市場價值則為公司債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和。下頁表2數(shù)據(jù)顯示，樣本公司托賓Q值大致出現(xiàn)三個峰值，分別是2005年、2010年與2012年，其中有三家公司的2010年峰值是最大值。樣本公司托賓Q的平均值在2011年降至波谷，隨后一年逐漸上升至4.0的峰值。包鋼稀土、廈門鎢業(yè)、廣晟有色均呈上升趨勢，五礦集團和中國鋁業(yè)也僅分別降低0.07與0.09。稀土上市公司企業(yè)價值的反彈明顯受到政府出臺稀土產(chǎn)業(yè)政策的影響，但仍然無法忽視價格上漲帶來的推動作用。至2013年，樣本公司托賓Q值紛紛下滑，平均值降至2.0，有的甚至低于2011年的水平，表明此時產(chǎn)品價格因素已經(jīng)完全抵消了政策利好因素，進一步降低了稀土上市公司的企業(yè)價值。值得注意的是，樣本公司托賓Q值波動程度差異較大，廣晟有色的標準差達到3.07，五礦發(fā)展僅為0.34，這意味著企業(yè)價值變化趨勢受稀土企業(yè)特征的影響。

表2 2005—2013年樣本公司托賓Q值

（三）結(jié)合企業(yè)特征的分析。所有權(quán)性質(zhì)是企業(yè)的重要特征。樣本公司中，包鋼稀土、廈門鎢業(yè)與廣晟有色的控股股東為地方政府控制的國有企業(yè)（以下簡稱“地方國企控股”），五礦發(fā)展與中國鋁業(yè)的控股股東為中央政府控制的國有企業(yè)（以下簡稱“中央國企控股”）。圖1是兩類企業(yè)托賓Q的平均值比較，2009年之后，地方國企控股的企業(yè)托賓Q值就一直高于中央國企控股的企業(yè)，而且差距在2010年時最大。從變化趨勢上看，中央國企控股企業(yè)的托賓Q值比較穩(wěn)定，地方國企控股企業(yè)的托賓Q值波動幅度較大，并且呈現(xiàn)“波浪式”。這表明中央國企控股企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合中可能占據(jù)更加主動的位置，地方國企控股企業(yè)盡管擁有資源優(yōu)勢，但面臨的風險比中央企業(yè)更為復雜，導致其企業(yè)價值波動更加劇烈。

南北稀土類型差異是另一大企業(yè)特征。本文樣本公司中，除包鋼稀土外，其余四家均以南方中重稀土的開發(fā)為主。圖2是兩類企業(yè)托賓Q平均值變化的趨勢比較。從2005年開始，北方輕稀土托賓Q平均值一直顯著高于南方中重稀土企業(yè)，兩者的差距在峰值時較大。北方輕稀土托賓Q平均值波動幅度大于南方稀土，但差異并不明顯。該結(jié)果表明，南北稀土上市公司企業(yè)價值均受到產(chǎn)品價格與產(chǎn)業(yè)政策因素的影響，但影響程度各不相同?？紤]到價格因素對兩者的影響基本一致，這也意味著北方稀土受產(chǎn)業(yè)政策因素的影響較大，在產(chǎn)業(yè)整合中獲得的資源集聚效應(yīng)發(fā)揮得更加充分。事實上，這與北方稀土資源相對集中，南方稀土分散且牽涉利益復雜的特點密切相關(guān)。

四、結(jié)論與啟示

圖1 中央國企與地方國企控股托賓Q值比較

圖2 北方輕稀土與南方中重稀土托賓Q值比較

稀土產(chǎn)業(yè)整合是本研究重要的制度背景。在此基礎(chǔ)上，通過分析樣本公司的財務(wù)指標變化趨勢，考察稀土上市公司企業(yè)價值，主要得出三個結(jié)論：首先，在2005—2013年之間，稀土上市公司企業(yè)價值處于波動之中，受產(chǎn)業(yè)政策因素與產(chǎn)品價格因素的共同影響。產(chǎn)業(yè)整合利好能與價格上升利好形成疊加效應(yīng)，進而提升企業(yè)價值。其次，當產(chǎn)品價格劇烈下跌時，產(chǎn)業(yè)整合利好則無法阻止或延緩其對企業(yè)價值的不利影響，產(chǎn)業(yè)整合為企業(yè)帶來的資源集聚效應(yīng)未能得到充分發(fā)揮。最后，中央國企控股公司在產(chǎn)業(yè)整合過程中占據(jù)更加主動的位置，企業(yè)價值比地方國企控股公司更穩(wěn)定。北方稀土公司產(chǎn)業(yè)整合的效果更明顯，企業(yè)價值顯著高于南方稀土公司。

本文的研究結(jié)果表明，盡管稀土產(chǎn)業(yè)政策利好不斷，但稀土上市公司企業(yè)價值并不令人樂觀。因此，本文得到如下啟示：首先，稀土企業(yè)應(yīng)當積極抓住產(chǎn)業(yè)整合的機遇，充分激發(fā)資金、技術(shù)、人才資源的整合優(yōu)勢；其次，政府應(yīng)當加強服務(wù)與管理職能，為企業(yè)創(chuàng)造一個公平透明的市場環(huán)境；最后，投資者應(yīng)當提高對稀土概念股的分辨能力，避免盲目投資。