（海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 海南?？?570228）

2014年9月19日，阿里巴巴集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“阿里巴巴”）在美國(guó)紐交所成功上市，以每股美國(guó)存托股68美元的發(fā)行價(jià)，成為美國(guó)融資額最大的IPO。阿里巴巴聲勢(shì)浩大的上市，使得一個(gè)新的術(shù)語(yǔ)——雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Double Share Class）逐漸受到人們的關(guān)注，這是股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，通過(guò)采用這種新型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，馬云和他的團(tuán)隊(duì)達(dá)到了只擁有極少股份卻能有效控制公司的目的，這在很大程度上是阿里巴巴將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成功運(yùn)用公司治理中的最好證明。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

與同股同權(quán)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)允許將發(fā)行的股票分為不同的類型，并且規(guī)定每股股票可以享有多個(gè)投票權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)常見(jiàn)的形式是公司發(fā)行A、B兩種不同股票，其中B股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于A股即普通股的投票權(quán)，一般為前者的十倍甚至數(shù)百倍。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的在于放大內(nèi)部股東所持股票的投票權(quán)，以達(dá)到使公司創(chuàng)始人及其團(tuán)體不必付出更多的資本就可以獲得較大的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)他們對(duì)公司的控制。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

1.收益請(qǐng)求權(quán)和控制權(quán)背離。一般而言，股東權(quán)利可以分為兩大基本類型：一是對(duì)公司獲得利潤(rùn)的收益請(qǐng)求權(quán)，二是參與股東大會(huì)的投票權(quán)。股東的收益請(qǐng)求權(quán)是由股東實(shí)際擁有的股份所帶來(lái)的，而投票權(quán)反映的是控制權(quán)，即左右公司經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股份的多少并不能代表投票權(quán)的大小，這就打破了原先控股股東“一股獨(dú)大”的局面，使得收益請(qǐng)求權(quán)和投票權(quán)出現(xiàn)很大程度的背離。

2.保證了創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)來(lái)看，只要公司創(chuàng)始人或者股東在公司章程中明確規(guī)定表決權(quán)的行使方式不必按照出資比例進(jìn)行，那么即使股東在公司的股權(quán)比例占少數(shù)，其表決權(quán)仍然可以高于50%，同樣可以取得公司控制權(quán)。

3.有利于企業(yè)高效管理層的形成。作為公司的創(chuàng)始人，沒(méi)有人比他們更了解公司的發(fā)展，他們對(duì)公司也具有獨(dú)特的深厚感情，更傾向于制定符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展策略的規(guī)劃。因此，管理層會(huì)付出較長(zhǎng)的個(gè)人時(shí)間和精力與之磨合，以保證公司的高效運(yùn)行。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以給予管理層超級(jí)投票權(quán)股份，使他們擁有穩(wěn)定的控制權(quán)，這樣，他們就可以確保自己能夠得以實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值。這在一定程度上增強(qiáng)了管理者在企業(yè)中的歸屬感和責(zé)任感，產(chǎn)生為企業(yè)服務(wù)的動(dòng)力。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是保障公司建立高效管理層的有效手段。

二、阿里巴巴的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)取得的成效與面臨的風(fēng)險(xiǎn)

2013年9月10日，阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席馬云在一封公司內(nèi)部郵件中首次指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在阿里巴巴的實(shí)踐——“阿里巴巴合伙人制度”。該制度從2010年開(kāi)始試運(yùn)行，設(shè)有合伙人章程，目前已有三批共28位合伙人。合伙人的選舉標(biāo)準(zhǔn)為：“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認(rèn)同公司文化，并且對(duì)公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn)，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。郵件中所述“合伙人”有權(quán)在公司上市后提名半數(shù)以上的董事，從而保證“合伙人”能夠有效控制公司。毫無(wú)疑問(wèn)，這些具有優(yōu)秀能力并且高度認(rèn)同公司文化的 “合伙人”非阿里巴巴集團(tuán)的創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)莫屬。阿里巴巴的高管們便順理成章的在公司重大決策中有很大的投票權(quán)，就形成了持有少數(shù)股份卻擁有很大決策權(quán)的公司治理結(jié)構(gòu)。

（一）阿里巴巴選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的成效

1.保證馬云及其團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。從2013年阿里巴巴股東持股情況來(lái)看，日本軟銀集團(tuán)是阿里巴巴最大的股東，持股比例高達(dá)34.4%。雅虎位居第二，持股比例為22.5%。二者合計(jì)達(dá)57%。而作為阿里巴巴集團(tuán)董事局主席的馬云持股比例僅為8.9%，聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信持股比例也僅為3.6%，CEO陸兆禧、COO張勇等高管的持股比例均未超過(guò)1%。

倘若阿里巴巴依然實(shí)行 “一股一票”的同股同權(quán)原則，那么在進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)決策的時(shí)候，集團(tuán)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)將會(huì)因?yàn)橹粨碛休^少的表決權(quán)而會(huì)使他們的方案很難通過(guò) （特別是在方案不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益需求時(shí)），就很難使公司按照創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)理念運(yùn)營(yíng)下去。因此，為了保證馬云及其團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)，阿里巴巴選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既得到公司運(yùn)營(yíng)所需資金，又能在持股比例很低的情況下實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。

2.克服了傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理低效率。在我國(guó)，股權(quán)高度集中的現(xiàn)象由來(lái)已久，特別是近些年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展，使得機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)新型企業(yè)中占有很大的持股比例。機(jī)構(gòu)投資者與公司創(chuàng)始人的目的通常存在差異，二者會(huì)為了各自的利益而在公司治理方式與發(fā)展目標(biāo)等方面存在差異，這就可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者會(huì)左右創(chuàng)始人的決策，并發(fā)生大股東和管理層的矛盾與沖突 （雷士照明就是一個(gè)很典型的例子），導(dǎo)致公司決策效率低下。但是，阿里巴巴采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，提高了公司治理的效率。

3.有利于實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。隨著公司的不斷成長(zhǎng)，融資規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，原有的資金已經(jīng)不能滿足需求，阿里巴巴需要不斷引入外部投資者，那么創(chuàng)始人在公司的股份所占比例將會(huì)被逐漸稀釋。在單一股權(quán)制度下，持股比例的降低意味著控制權(quán)的喪失。他們將無(wú)法保證自己對(duì)公司的發(fā)展規(guī)劃得到有效的實(shí)施，這對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是不利的。相比于外來(lái)的管理者，集團(tuán)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)對(duì)集團(tuán)更加熟悉和熱愛(ài)，將更有可能制定出利于集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既能保證他們的控制權(quán)不會(huì)由于融資規(guī)模擴(kuò)大而被稀釋，又能放大他們所持股票的投票權(quán)。這些持有集團(tuán)很少股份的有能力的經(jīng)營(yíng)管理者們能夠?qū)€(gè)人的經(jīng)營(yíng)理念在其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的得到持續(xù)運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

4.能夠有效防止惡意并購(gòu)。惡意收購(gòu)在上市公司中時(shí)有發(fā)生，其主要途徑是一個(gè)或者幾個(gè)投資者大量購(gòu)買某一上市公司的股票來(lái)增加持股比例，以實(shí)現(xiàn)對(duì)該上市公司的控制。只要某一股東擁有的資金足以購(gòu)買該公司的股票，他就很容易成為公司的大股東。在單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東就能控制公司，左右公司的經(jīng)營(yíng)決策甚至改變公司的經(jīng)營(yíng)方向。但是，對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，惡意并購(gòu)幾乎無(wú)能為力，因?yàn)楣緞?chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)可以利用特殊投票權(quán)對(duì)上市公司的合并分立產(chǎn)生決定性影響，進(jìn)而有效限制惡意收購(gòu)行為，防止公司控制權(quán)的流失。

5.實(shí)現(xiàn)了公司良好的經(jīng)濟(jì)效益。阿里巴巴獨(dú)特的公司治理結(jié)構(gòu)使得阿里巴巴的經(jīng)營(yíng)策略能夠得到執(zhí)行，能夠致力于為全球創(chuàng)造便捷的交易渠道，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)多元化，并取得良好的經(jīng)濟(jì)效益。通過(guò)市盈率和每股利潤(rùn)，可以看出阿里巴巴為集團(tuán)及股東帶來(lái)的收益。

表1 2015年4月26日部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)每股收益和市盈率

從表1可以看到，阿里的股本總額是最大的，這得益于其在2014年9月在紐交所IPO（initial public offerings），其市盈率也是最高的，而市盈率高說(shuō)明投資者對(duì)企業(yè)前景看好，愿意出高價(jià)購(gòu)買該公司的股票，對(duì)于只為了套利的散戶投資者來(lái)說(shuō)，阿里巴巴為其帶來(lái)的收益是可觀的，在較大程度上實(shí)現(xiàn)了股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。至于每股收益，是用凈利潤(rùn)減去優(yōu)先股股利再除以發(fā)行在外的普通股得到的，由于阿里巴巴的股本總額很大，故其每股收益較小。不過(guò)，這絲毫不影響其為股東帶來(lái)的高的資本利得。

（二）阿里巴巴的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)探索的過(guò)程中，沒(méi)有哪一種股權(quán)結(jié)構(gòu)稱得上是完美，對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也是一樣。雖然說(shuō)，阿里巴巴在美國(guó)紐交所成功上市，并成為全美融資額最大的IPO，這在一定程度上表明其選擇的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定優(yōu)勢(shì)，但是，畢竟這種股權(quán)結(jié)構(gòu)還不完善，也存在一系列的風(fēng)險(xiǎn)。

1.使少數(shù)小股東利益受損。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上也造成了公司控制權(quán)集中在少數(shù)人手中，那么這必將會(huì)導(dǎo)致具有控制權(quán)的股東實(shí)施有利于自身的方案，從而使少數(shù)股東利益受損。在IPO招股書(shū)中，阿里巴巴曾披露馬云有時(shí)會(huì)代表該集團(tuán)進(jìn)行投資，并稱集團(tuán)會(huì)采取措施來(lái)限制他取得投資交易的個(gè)人收入，具體措施包括將交易利潤(rùn)轉(zhuǎn)回阿里巴巴集團(tuán)，或是將交易收入捐贈(zèng)給慈善基金等。但這種投資交易會(huì)使馬云的個(gè)人利益與企業(yè)利益之間的界線變得模糊，從而可能會(huì)令馬云及其合伙人從中獲益，而阿里巴巴的大多數(shù)股東對(duì)此幾乎沒(méi)有控制權(quán)或監(jiān)管權(quán)。因此，這些情況帶來(lái)的利益沖突，將會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)的少數(shù)股東更容易受到損害。

2.易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易。與實(shí)行單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司相比，具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司將更容易存在關(guān)聯(lián)交易。前者的控股股東未必是公司的經(jīng)營(yíng)者，對(duì)公司的交易可能并不是很了解，但是，后者的股東有很大的投票權(quán)，并且自己又是公司的經(jīng)營(yíng)者，因此將會(huì)有很大的可能性進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易。阿里巴巴注冊(cè)地是開(kāi)曼群島，其在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的主要執(zhí)照是由本土實(shí)體持有的，這些實(shí)體通過(guò)合同關(guān)系與其離岸實(shí)體建立了聯(lián)系，但從技術(shù)層面上來(lái)說(shuō)，這意味著阿里巴巴本身是一家海外實(shí)體，因此不能直接持有許多中國(guó)公司的股份。當(dāng)集團(tuán)想對(duì)中國(guó)的公司投資時(shí)，便以馬云為代表人，這將會(huì)使公司的權(quán)利很大程度上集中于馬云手中。

在今年4月份，阿里巴巴向其高管、身兼馬云麾下私募股權(quán)投資公司合伙人的謝世煌借出了一部分資金，構(gòu)成對(duì)華數(shù)傳媒投資交易中多數(shù)融資的來(lái)源，并以馬云控制下的一家私募股權(quán)投資公司的名義對(duì)華數(shù)傳媒控股股份有限公司進(jìn)行人民幣65.4億元的投資。對(duì)于阿里巴巴在這項(xiàng)交易中向謝世煌提供的貸款，舊金山投資公司RS Investments的資產(chǎn)組合經(jīng)理邁克爾·瑞奈爾 （Michael Reynal）就指出：“阿里巴巴的資產(chǎn)負(fù)債表被馬云及其他人用來(lái)對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)行融資?！?/p>

3.易存在利益沖突。在不違反法律、違背道德的前提下，作為經(jīng)濟(jì)人的個(gè)人都會(huì)有先考慮自己利益的傾向，阿里巴巴的創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)亦可能如此。企業(yè)治理專家指出，馬云同時(shí)持有阿里巴巴和華數(shù)傳媒的股份，這就可能會(huì)帶來(lái)利益沖突。此外，由于阿里巴巴本身并不持有華數(shù)傳媒的股份，但如果馬云或其他合伙人以犧牲阿里巴巴的利益為代價(jià)來(lái)優(yōu)先考慮華數(shù)傳媒的利益，那阿里巴巴的股東將面臨求援無(wú)門。

4.透明度的缺失。作為頗具影響力的公司，阿里巴巴的一舉一動(dòng)備受關(guān)注，但是，集團(tuán)或者這些行動(dòng)的負(fù)責(zé)人無(wú)意透露，即便人們費(fèi)盡心思去挖掘信息也很難知悉具體情況，這勢(shì)必導(dǎo)致公司透明度的缺失。例如，馬云和謝世煌麾下的一家私募股權(quán)投資公司在今年4月份耗資人民幣33億元收購(gòu)了恒生電子股份有限公司的逾20%股權(quán)。謝世煌在該交易中并未獲得阿里巴巴的貸款。阿里巴巴拒絕透露該集團(tuán)或旗下附屬公司與恒生電子之間是否會(huì)有業(yè)務(wù)往來(lái)，但據(jù)業(yè)內(nèi)觀察人士稱，恒生電子可能會(huì)與阿里巴巴旗下服務(wù)業(yè)務(wù)支付寶進(jìn)行合作，該項(xiàng)服務(wù)一直都在向金融服務(wù)領(lǐng)域中拓展自身業(yè)務(wù)。對(duì)此消息，恒生電子代言人并未作出評(píng)論，而支付寶方面則拒絕置評(píng)。也就是說(shuō)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)透明度的缺失。

三、發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，完善公司治理結(jié)構(gòu)

阿里巴巴的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了公司管理層人力資本的有效投入，穩(wěn)定了公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，使得公司領(lǐng)先于其他同行，這說(shuō)明這種股權(quán)結(jié)構(gòu)具有很大的優(yōu)勢(shì)，但是，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和阿里巴巴都應(yīng)該采取一些措施防范風(fēng)險(xiǎn)，使阿里巴巴的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)得到持續(xù)的發(fā)揮。

（一）將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)納入法治軌道

縱觀國(guó)外實(shí)踐，上市公司的控股形式不是一成不變的，我國(guó)《公司法》關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定也應(yīng)緊跟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求變化，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)列入其中，具體規(guī)定哪些行為是不合法的，哪些行為又是受到法律保護(hù)的。有了法律的規(guī)范之后，處于實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的管理者們行為將會(huì)受到法律的監(jiān)督，這樣，這些公司的行為的透明度應(yīng)該有所提高。

（二）建立完善的普通小股東救濟(jì)制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)涉及保護(hù)普通中小股東的利益問(wèn)題，作為對(duì)少數(shù)股東利益受損的必要補(bǔ)充，必須建立完善的普通小股東救濟(jì)制度。例如，可以考慮把普通小股東的股權(quán)設(shè)計(jì)成優(yōu)先股，目的在于使不參與公司經(jīng)營(yíng)的普通小股東享有優(yōu)先分紅的權(quán)利同時(shí)承擔(dān)較輕的責(zé)任，而參與公司經(jīng)營(yíng)的股東則要承擔(dān)相對(duì)較高的責(zé)任，以實(shí)現(xiàn)權(quán)利與義務(wù)的匹配。另外，應(yīng)當(dāng)暢通股東代表訴訟制度，使普通小股東可以通過(guò)股東代表，起訴濫用股東特殊投票權(quán)的股東，對(duì)他們的懲罰可以包括主張損害賠償，還可以請(qǐng)求法院剝奪其額外的投票權(quán)。

（三）加快出臺(tái)相關(guān)表決權(quán)限制規(guī)范的法律

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在保證創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)的同時(shí)，也帶來(lái)了權(quán)利的集中，因此，表決權(quán)的多少既要考慮發(fā)揮創(chuàng)始人及其團(tuán)體的能力和資源，也要考慮其經(jīng)濟(jì)人本質(zhì)，任何人在絕對(duì)權(quán)力的面前，都有濫用權(quán)力的可能。倘若雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不加限制，那么其有可能成為創(chuàng)始人謀求個(gè)人福利的工具。因此，應(yīng)該對(duì)其表決權(quán)做出一定的限制。例如，創(chuàng)始人及其團(tuán)體所擁有的表決權(quán)應(yīng)當(dāng)不得超過(guò)其股權(quán)的三倍，并最多不得超過(guò)總表決權(quán)的一半，否則，每一次的表決都將會(huì)是創(chuàng)始人的意愿。通過(guò)對(duì)不同類別股票的表決權(quán)進(jìn)行符合公司治理效率的規(guī)范，區(qū)分股東之間的表決權(quán)差異，這樣，將更有利于管理層充分運(yùn)用自己的經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)技能，又能防止獨(dú)斷專權(quán)。

（四）加強(qiáng)對(duì)B股持有者的監(jiān)督

權(quán)力與責(zé)任是對(duì)等的，不存在絕對(duì)權(quán)力，權(quán)力必須受到監(jiān)督，任何掌握權(quán)力的人，他的行為都要受到組織的監(jiān)督和制約。B股持有者被賦予了特殊的權(quán)利，他們也應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。由于B股持有者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策有較大影響，所以公司應(yīng)該注重加強(qiáng)在戰(zhàn)略決策制定和戰(zhàn)略方案執(zhí)行上的監(jiān)督。首先，戰(zhàn)略決策的制定要“實(shí)事求是”，要求各級(jí)參與者遵照戰(zhàn)略決策的制定流程、做到計(jì)劃與公司內(nèi)部能力資源相匹配、方案具有可操作性。其次，為了使戰(zhàn)略方案的執(zhí)行“說(shuō)到做到”，監(jiān)督執(zhí)行過(guò)程必須按照預(yù)定方案操作，以求在預(yù)定時(shí)間完成階段性業(yè)績(jī)指標(biāo)和重點(diǎn)工作里程碑指標(biāo)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于促進(jìn)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善、公司經(jīng)營(yíng)與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方面擁有不少的優(yōu)勢(shì)，特別是阿里巴巴在美國(guó)的成功上市，更讓人們相信選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的正確性。但同時(shí)我們也要關(guān)注其存在現(xiàn)實(shí)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)損害雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的效率。因此，唯有有效控制這些風(fēng)險(xiǎn)，才能充分發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在完善我國(guó)現(xiàn)代公司治理中的優(yōu)勢(shì)。