□（湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢430068）

近年來隨著國際環(huán)境問題的惡化、可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的提出以及全球?qū)Φ吞季G色經(jīng)濟(jì)的大力提倡，各國對環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露的重視程度與日俱增。由于種種原因，當(dāng)前我國資本市場存在環(huán)境信息披露質(zhì)量普遍偏低的問題。肖淑芳和胡偉（2004）的研究表明，上市公司各行業(yè)的環(huán)境信息披露現(xiàn)狀不容樂觀，披露比例明顯偏低，且主要集中于重污染行業(yè)。陳繼初等（2009）認(rèn)為，上市公司信息披露質(zhì)量的高低，直接影響著我國證券市場的有效性和資源配置的效率。西方國家對于環(huán)境會(huì)計(jì)及環(huán)境信息披露的研究早在20世紀(jì)70年代就已經(jīng)開始了?？傮w上看，國外學(xué)者集中對環(huán)境信息披露的內(nèi)容、影響因素及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果等做出了大量的研究。Nola Buhr（2002）認(rèn)為：環(huán)境報(bào)告制度的創(chuàng)立，在很大程度上是作為提高公司環(huán)境業(yè)績透明度的工具。Nike、Janice 和 Peter（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，隨著公眾需求的增加，年報(bào)、董事會(huì)報(bào)告中披露的環(huán)境信息也在逐漸增加，環(huán)境信息充分披露能夠使得公司股價(jià)上揚(yáng)以及增大公司的市場價(jià)值?？梢姡髽I(yè)的環(huán)境信息披露行為能夠發(fā)揮市場機(jī)制的作用，對投資決策和企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的影響，而隨著利益相關(guān)者環(huán)保意識的提高也會(huì)促使企業(yè)加強(qiáng)對環(huán)境信息的披露。

一、研究假設(shè)

企業(yè)自愿公開披露環(huán)境信息是企業(yè)向投資者與市場參與者傳遞環(huán)境信息的過程，從信息不對稱和信號傳遞理論來看，信息使用者依據(jù)上市公司披露的環(huán)境信息能更全面充分地了解公司的經(jīng)營和環(huán)境治理狀況，通過這種信號的傳遞，能有效緩解信息不對稱，降低代理問題，可以為企業(yè)帶來更多的投資機(jī)會(huì)，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。另一方面，由于公司面臨著來自于各利益相關(guān)者和環(huán)境組織等各個(gè)方面的壓力，對企業(yè)披露環(huán)境信息的要求越來越高，企業(yè)迫切需要通過發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息報(bào)告來改善企業(yè)自身的社會(huì)形象，而企業(yè)聲譽(yù)作為企業(yè)的一種無形資產(chǎn)推動(dòng)著企業(yè)績效的提高。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

一般來說，企業(yè)規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，信譽(yù)也相對較好，因此會(huì)更加吸引投資者投入資金。同時(shí)企業(yè)擁有生產(chǎn)效率更高的大規(guī)模設(shè)備資源，資本實(shí)力和生產(chǎn)經(jīng)營能力較強(qiáng)，由此提高經(jīng)營效率并能有效降低生產(chǎn)成本，從而提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

企業(yè)的成長能力是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營管理活動(dòng)過程中，逐步積累形成的發(fā)展?jié)撃?。成長性好的公司資本配置更加合理，資金利用越充分，經(jīng)營效率也隨之提高，發(fā)展速度越快，經(jīng)營成果也就越高，從而能提高企業(yè)價(jià)值；另外，企業(yè)的成長性越好，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低，投資者要求的投資回報(bào)率越低，從而降低融資成本，因此也可以在某種程度上間接影響公司價(jià)值。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)3：企業(yè)成長能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

盈利能力作為公司的核心競爭能力之一，是反映公司價(jià)值的一個(gè)重要參考依據(jù)。企業(yè)的盈利能力是企業(yè)進(jìn)一步獲取資金來源的基本保證。盈利能力越強(qiáng)，產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流越多，外部投資者也會(huì)更愿意投資從而獲得充足的資金支持，這無疑又會(huì)加快企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的影響。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)4：盈利能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取了在上交所上市的重污染行業(yè)的A股公司2013年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。主要按照環(huán)保部規(guī)定的重污染行業(yè)分類，參考中國證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類進(jìn)行行業(yè)合并，最終將所研究的重污染行業(yè)合并為10大類，即：①火電業(yè)；②鋼鐵、冶金業(yè)；③水泥、建材業(yè)；④煤炭、采礦業(yè)；⑤化工業(yè)；⑥造紙業(yè)；⑦釀造業(yè)；⑧制藥業(yè)；⑨發(fā)酵業(yè)；⑩紡織、制革業(yè)。

本文采用截面數(shù)據(jù)，為確保數(shù)據(jù)的可靠性和合理性，剔除了被ST、PT及相關(guān)研究數(shù)據(jù)不全或存在研究指標(biāo)異常的上市公司，在對本文原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如上剔選后，最終得到112家重污染行業(yè)上市公司。樣本公司2013的年報(bào)及獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告從上交所網(wǎng)站（http：//www.sse.com.cn/）、巨潮資訊網(wǎng)收集取得（http：//www.cninfo.com.cn/），其他數(shù)據(jù)主要來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng) （http：//finance.sina.com.cn/）。本文使用SPSS 17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析。

（二）變量定義與模型建立

本文的公司價(jià)值和環(huán)境信息披露質(zhì)量分別選擇用Tobin's Q值和環(huán)境信息披露指數(shù)EDI（Environmental information Disclosure Index)來衡量。

（1）被解釋變量。托賓Q值托是股票市場對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值與資產(chǎn)成本的比值進(jìn)行的估算。高的托賓Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率，此時(shí)企業(yè)發(fā)行股票的市場價(jià)值大于資本的重置成本，企業(yè)有強(qiáng)烈的進(jìn)入資本市場變現(xiàn)套利動(dòng)機(jī)。與其他衡量公司價(jià)值的指標(biāo)相比，能夠更合理地反映一項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值。因此，本文選擇被國內(nèi)外的學(xué)者廣泛運(yùn)用的市場價(jià)值指標(biāo)——托賓Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。

（2）解釋變量。本文采用內(nèi)容分析法，借鑒沈洪濤（2012）設(shè)置的環(huán)境信息披露內(nèi)容項(xiàng)目和計(jì)分方法衡量環(huán)境信息披露質(zhì)量，通過查閱各公司的年報(bào)及社會(huì)責(zé)任報(bào)告并進(jìn)行項(xiàng)目賦值打分，得出各公司的環(huán)境信息條目匯總值。

最終算出環(huán)境信息披露指數(shù)EDIi=ΣEDIi/ΣMEDI。其中：ΣEDIi為第i家上市公司環(huán)境信息披露條目得分之和；ΣMEDI為理想情況下的最高得分之和。各變量的選取見表1。

（3）模型的構(gòu)建。本文采用多元線性回歸方法檢驗(yàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值相關(guān)性，構(gòu)建的模型如下：Tobin′sQ=α+β1EDI+β2SIZE+β3ROE+β4GROWTH+ε。其中，α 為常量，β1-β4為回歸系數(shù)，ε 為殘差項(xiàng)。

表1 研究變量定義表

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列出了各個(gè)變量的描述性狀況，樣本公司總體環(huán)境信息披露指數(shù)極大值0.7215與極小值0.1328差異顯著，均值約為0.4139，表明我國上市公司重污染行業(yè)的整體環(huán)境信息披露質(zhì)量偏低，公司的環(huán)境信息披露水平有待提高；企業(yè)價(jià)值均值約為1.6139，總的來看，企業(yè)價(jià)值不高。

（二）相關(guān)性分析

表3 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

表3是解釋變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表3中可以看到，各解釋變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)都小于0.5，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上來看，這些變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，因此本文中各變量之間的相關(guān)關(guān)系不會(huì)對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。

（三）多元回歸分析

由回歸分析結(jié)果可以看出，模型的R2為0.45，調(diào)整R2為0.427，擬合度程度較好，F(xiàn)值為15.176，模型整體上通過了顯著性檢驗(yàn)，EDI的Sig.值為 0.013，小于0.05，回歸系數(shù)為0.876，說明EDI和Tobin′Q值在5%的水平上正相關(guān)，也就是說，環(huán)境信息披露質(zhì)量高的公司相對于環(huán)境信息披露質(zhì)量低的公司，具有更高的公司價(jià)值。假設(shè)1得到了驗(yàn)證（見表4）。

表4 回歸分析結(jié)果

回歸方程為：

Tobin′s Q=4.335+0.876EDI-0.24SIZE-0.008GROWTH+0.037ROE

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。企業(yè)提供真實(shí)、可靠、及時(shí)的環(huán)境信息有助于企業(yè)建立良好的聲譽(yù)，提高企業(yè)的認(rèn)知度，減少信息不對稱，降低融資成本，最終提升企業(yè)價(jià)值，使得企業(yè)獲得長足發(fā)展。

2.企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，假設(shè)2未得到驗(yàn)證，原因可能是社會(huì)公眾主觀認(rèn)為重污染企業(yè)對環(huán)境治理不到位，即使披露環(huán)境信息也無法消除成見，相反，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)投入大量資金去治理環(huán)境污染，反而減少了用于企業(yè)生產(chǎn)的資金，這樣會(huì)對企業(yè)的利潤產(chǎn)生負(fù)面影響，降低公司的經(jīng)營業(yè)績，降低投資回報(bào)率，使得企業(yè)融資渠道受阻，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所需的現(xiàn)金流和股票交易量也隨之減少，繼而對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的影響。

3.企業(yè)的成長能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，假設(shè)3成立，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，但其系數(shù)僅為0.008，表明成長性對企業(yè)價(jià)值僅產(chǎn)生十分微弱的影響，成長性較好的公司往往有較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求的回報(bào)率偏低導(dǎo)致融資成本降低，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。

4.企業(yè)的盈利能力與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，假設(shè)4成立，通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，盈利性好、投資回報(bào)率高的企業(yè)能獲得較多的資本投入，足夠的資金支持能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，有利于資金在企業(yè)內(nèi)部的合理流動(dòng)和有效配置，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

（二）建議

本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司環(huán)境信息披露行為和質(zhì)量水平是影響投資者決策行為和公司價(jià)值的重要因素?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，提出如下建議：

1.對環(huán)境信息披露主體的建議。隨著環(huán)境問題的日益嚴(yán)重，以及投資者和社會(huì)公眾對企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)注，企業(yè)自身應(yīng)充分認(rèn)識到環(huán)境信息披露的市場效應(yīng)，并主動(dòng)披露出真實(shí)、完整和有效的環(huán)境信息，減少與外部投資者信息不對稱，承擔(dān)與環(huán)保問題相關(guān)的職責(zé)和義務(wù)。

2.政府監(jiān)管部門及政策制定者的建議。監(jiān)管部門通過積極推進(jìn)環(huán)境審計(jì)，實(shí)現(xiàn)對企業(yè)環(huán)境信息披露的跨部門協(xié)作監(jiān)管，確保環(huán)境信息披露指南的有效實(shí)施；政策制定者方面應(yīng)根據(jù)市場的發(fā)展變化制定和完善相關(guān)政策法規(guī)，從而進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露制度。

3.對投資者的建議。投資者應(yīng)提高環(huán)保意識，從關(guān)心投資效益與風(fēng)險(xiǎn)角度，關(guān)注公司在年報(bào)和獨(dú)立社會(huì)責(zé)任報(bào)告上披露的環(huán)境信息，將環(huán)境因素作為投資評判的重要標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，做出正確、合理的投資決策。