（東華大學旭日工商管理學院 上海200051）

一、引言

本文主要研究經(jīng)營現(xiàn)金流波動、現(xiàn)金持有和研發(fā)投資三者之間的關系，實證檢驗了經(jīng)營現(xiàn)金流波動對研發(fā)投資的抑制作用，并進一步考察了企業(yè)的現(xiàn)金持有行為是否緩沖了不利現(xiàn)金流波動對研發(fā)投資的抑制作用，保持研發(fā)投資路徑平滑，以及這種平滑效應對企業(yè)價值的影響。

科技創(chuàng)新是國家經(jīng)濟增長的源泉，科技創(chuàng)新的重要體現(xiàn)是研發(fā)活動投入。研發(fā)投資影響因素很多，如公司規(guī)模、資本結構、行業(yè)性質等，大部分學者認為其最直接的影響因素是現(xiàn)金持有量，國內學者對現(xiàn)金持有與投資關系的研究探討比較集中，但涉及到現(xiàn)金持有與研發(fā)投資的研究卻較少，至于在現(xiàn)金流波動的情形下，現(xiàn)金持有能否平滑研發(fā)，目前的研究更是沒有直接而又充分的證據(jù)。盡管近年來我國學者也開始研究現(xiàn)金持有與企業(yè)研發(fā)支出的相關問題，但是這些研究還比較松散，沒有形成一個系統(tǒng)的研究框架。

企業(yè)是研發(fā)的主體，Hall（2002）認為企業(yè)的創(chuàng)新活動因其長期性和不確定性，受到嚴重的融資約束，主要依靠企業(yè)內部資金，同時創(chuàng)新活動有很高的調整成本，突然的中斷和再延續(xù)會使企業(yè)遭受很大的損失，企業(yè)在內部財務波動下保證創(chuàng)新活動的平穩(wěn)持續(xù)就顯得極為重要。本文采用2012—2014年滬深兩市A股研發(fā)投資密集的信息技術行業(yè)上市公司作為樣本，涉及155家企業(yè)，共計465個觀測值，試對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流波動、現(xiàn)金持有與研發(fā)投資之間的關系進行實證研究，引入經(jīng)營現(xiàn)金流波動因素，考察現(xiàn)金流波動對研發(fā)投資的影響，同時檢驗了現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的平滑作用，最后檢驗研發(fā)平滑效應對企業(yè)價值的影響。本文借鑒Brown（2011）的衡量標準，運用企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)強度的相關系數(shù)來衡量企業(yè)研發(fā)的平滑作用，若該系數(shù)顯著為負，則表明企業(yè)的現(xiàn)金持有存在研發(fā)平滑作用，若無關或接近于0，則表明研發(fā)平滑作用不存在。首先建立第一個回歸模型，引入債務杠桿、銷售增長率、新增投資機會作為控制變量，控制相關因素對研發(fā)支出的影響，同時引入現(xiàn)金持有改變量與現(xiàn)金流波動的交叉項，計量結果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營現(xiàn)金流波動抑制研發(fā)投資，現(xiàn)金持有緩沖了這種抑制作用，保持了研發(fā)投資的路徑平滑，避免了較大波動。此外建立第二個回歸模型研究研發(fā)平滑效應對市場價值的影響，本文引入托賓Q作為市場價值的代理變量，控制股權融資、債務杠桿、企業(yè)規(guī)模和銷售增長率，同時引入研發(fā)波動與現(xiàn)金持有的交叉項，檢驗研發(fā)平滑效應對企業(yè)市場價值的影響，以研發(fā)波動作為中介變量，實證結果顯示：研發(fā)平滑越強的企業(yè)，市場價值越大。進一步說明在現(xiàn)金流波動的環(huán)境中，高現(xiàn)金持有的研發(fā)企業(yè)會充分利用現(xiàn)金持有保持研發(fā)路徑的平滑，表現(xiàn)出更高的市場價值，最后本文通過替換變量進行穩(wěn)健性檢驗得出上述結論依然成立。

二、理論文獻分析與研究假設提出

現(xiàn)金流波動能夠影響企業(yè)投資水平，現(xiàn)有的研究中關于現(xiàn)金流波動影響實體固定資產的研究較多而對于現(xiàn)金流波動影響研發(fā)投資的探討較少。Minton和Schrand（1999）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流波動較高的公司投資水平較低，且傾向減少潛在有力的投資。Cleary（2006）用一個7國樣本實證得出，現(xiàn)金流波動較高的公司表現(xiàn)出較低的投資-現(xiàn)金流敏感度。Booth和Cleary（2008）研究了現(xiàn)金流波動和寬松的財務政策對公司投資決策的影響，得出與Cleary（2006）類似的結論。國內學者對這方面的研究比較有限，有部分學者只是探討了現(xiàn)金流波動對企業(yè)投資的影響，如韓立巖、劉金霞（2009）利用我國房地產業(yè)上市公司2000—2007年的數(shù)據(jù)，討論不同產權性質及規(guī)模條件下現(xiàn)金流波動對企業(yè)投資的影響，結果表明現(xiàn)金流波動與企業(yè)投資存在顯著正相關。針對現(xiàn)金流波動對研發(fā)投資的影響，國內相關的研究文獻寥寥無幾。

根據(jù)陳彬、王芷華（2015）的分析，現(xiàn)金流波動大通常源于產品和服務市場競爭加劇，企業(yè)一般會通過改制，增加研發(fā)支出來扭轉在市場中的不利局面。對于以信息技術行業(yè)為代表的研發(fā)投資強度密集的行業(yè)來說，現(xiàn)金流波動越大，企業(yè)內部財務越不穩(wěn)定，加之由于研發(fā)投資高風險、收益不確定，產出也主要是無形資產，這些都不具有抵押價值，從而導致債務融資很難，因此內部現(xiàn)金流和外部股權融資就構成了高研發(fā)投資企業(yè)的主要融資來源。而企業(yè)的外部股權融資也具有很大的不可控性，信息不對稱的存在會增加外部股權融資的成本，市場擇機等因素還使企業(yè)的股權融資具有間歇性。因此企業(yè)內部現(xiàn)金流成為研發(fā)支出的主要來源，但是當內部經(jīng)營現(xiàn)金流波動較大、不穩(wěn)定，對企業(yè)造成財務沖擊而企業(yè)的外部融資又不能為研發(fā)投資提供資金支持時，企業(yè)研發(fā)投資支出必定受到影響，企業(yè)會在面臨現(xiàn)金流波動造成的財務沖擊的情況下，首先保證企業(yè)正常的生產經(jīng)營活動，適當削減研發(fā)，造成研發(fā)支出減少。由此提出本文的第一個假設。

假設1：經(jīng)營現(xiàn)金流波動抑制研發(fā)投資。

現(xiàn)有的研究已經(jīng)表明企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金持有來進行研發(fā)平滑。對于一個持續(xù)研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)平滑是減少研發(fā)支出波動的一種積極行為。國外文獻對現(xiàn)金持有與研發(fā)的關系進行了較為深入的研究，歸納起來包括以下兩方面：首先是現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的關系，Opler等 （1999）以1971—1994年間的美國上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有和研發(fā)投入強度有顯著的正相關關系。Bates et al.（2009）對美國工業(yè)企業(yè)近年來現(xiàn)金持有增加這一現(xiàn)象進行考察，結果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有增加量最重要的原因是研發(fā)投入的不斷增加。其次是現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的關系。Brown and Petersen（2011）運用動態(tài)回歸模型對美國制造類企業(yè)進行研究，結果表明易于發(fā)生財務波動的企業(yè)普遍依靠現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)支出。

國內關于現(xiàn)金持有與研發(fā)投資關系的研究也逐步增多，歸納起來主要包括兩個層面：一方面是研究存在融資約束的條件下，由于研發(fā)投資較高的調整成本，使得企業(yè)普遍使用現(xiàn)金持有保持研發(fā)支出路徑的平滑。比如一些學者認為從事R&D活動的企業(yè)往往更傾向于持有更多的現(xiàn)金。章曉霞、吳沖鋒（2006）經(jīng)過細致的考察分析，認為更高的現(xiàn)金持有水平能夠為企業(yè)提供資金來源應對突發(fā)的財務波動，使企業(yè)研發(fā)支出保持一個相對平穩(wěn)的水平。黃振雷、吳淑娥（2013）認為當存在融資約束時，企業(yè)依賴現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)。此外有學者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)活動主要依靠研發(fā)人員，且人員流動不利于企業(yè)研發(fā)活動的高度保密性，因此，一筆較為固定且持久的人力資源成本構成了R&D投入的重要部分。楊興全、曾義（2014）認為為避免高昂的研發(fā)調整成本，企業(yè)進行研發(fā)平滑是必要的。劉志遠、張西征（2010）認為現(xiàn)金流的高波動性增加了企業(yè)的經(jīng)營風險，降低了外部投資者對企業(yè)的預期和估值，使得企業(yè)外部融資成本增加，因此企業(yè)的現(xiàn)金持有成為企業(yè)平滑投資、節(jié)約高昂調整成本的關鍵資金來源。韓鵬、唐家海（2012）認為對于一個持續(xù)研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)平滑是減少研發(fā)支出波動的一種積極行為。另一方面是研究存在融資約束的條件下，營運資本對企業(yè)創(chuàng)新支出的平滑作用，比如鞠曉生等（2013）認為在財務利潤下降時，企業(yè)會減少營運資本投資或變現(xiàn)營運資本，將有限的資金配置到調整成本高的創(chuàng)新活動上，使企業(yè)在受到財務沖擊時仍然保證創(chuàng)新投資的平穩(wěn)持續(xù)。對于我國信息技術行業(yè)上市公司而言，大都面臨現(xiàn)金流波動，企業(yè)平滑研發(fā)的一個方法是建立和運用預防性現(xiàn)金儲備，避免研發(fā)投資大幅波動，現(xiàn)金流波動所造成的負效應可以部分（或全部）被現(xiàn)金持有的減少所抵消。本文預計現(xiàn)金持有作為緩沖池，它的減少抵消了不利現(xiàn)金流波動造成的沖擊，使得研發(fā)波動更加平滑，因此基于上述分析，本文提出第二個研究假設：

假設2：企業(yè)會充分運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資呈負相關關系。

此外，基于假設2本文驗證了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的經(jīng)濟后果，結果顯示研發(fā)平滑效應越強的企業(yè)市場價值越大。姜寶強、畢曉方（2006）以1998—2004年我國上市公司為樣本，基于代理成本的視角，通過樣本分類回歸、對比檢驗的方法，研究上市公司超額現(xiàn)金持有與企業(yè)績效以及市場價值的相關關系。國外對于研發(fā)投資企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)市場價值的研究相對較為成熟，主要集中于現(xiàn)金持有有利于提升企業(yè)價值和公司業(yè)績，緩解融資約束對公司的影響，比如Mikkelson and Partch（2003）實證研究了現(xiàn)金持有量與公司績效之間的關系，他們以美國1986—1991年年末現(xiàn)金資產比例高于25%的上市公司為樣本，考察了這些公司在1992—1996年間的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平較高的公司業(yè)績更好。但是很少有文獻將研發(fā)平滑效應與企業(yè)的市場價值結合起來研究，考慮現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的平滑效應帶來的經(jīng)濟后果。因此承假設2，本文認為倘若現(xiàn)金持有平滑了研發(fā)支出，當企業(yè)在遇到不利財務波動的情況下，現(xiàn)金持有較多的公司具有較強的研發(fā)平滑效應，避免了研發(fā)投資的大幅波動，保證了研發(fā)投資的持續(xù)性，向外界傳遞企業(yè)研發(fā)平穩(wěn)良好信號，有利于增加企業(yè)市場價值。因此提出假設3。

假設3：研發(fā)平滑效應越強，企業(yè)市場價值越大。

三、實證設計

（一）模型構建與變量定義。根據(jù)上述理論分析并借鑒Brown（2011）的衡量標準，同時引入現(xiàn)金持有改變量與現(xiàn)金流波動的交叉項，驗證現(xiàn)金持有是緩沖了現(xiàn)金流波動對研發(fā)投資的影響，從而使研發(fā)投資平滑，由此建立本文第一個模型驗證假設1、假設2。

模型一：RDI=α0+α1Opcf+α2Cashchange+ α3Opcf×Cashchange+α4Lev+α5Growth+α6Capex+ε

此外建立模型二，驗證假設3，即現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的價值。本文采用托賓Q作為市場價值的代理變量，托賓Q=（流通股股數(shù)×流通股價格+未流通股股數(shù)×每股凈資產+總負債賬面價值）/總資產賬面價值，能夠很好地反映企業(yè)的市場價值，同時引入研發(fā)波動與現(xiàn)金持有的交叉項，檢驗現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的價值，以研發(fā)波動作為中介變量，驗證假設3，即研發(fā)波動越小，研發(fā)平滑效應越強，企業(yè)市場價值越大。

模型二：TQ=δ0+δ1Cash+δ2ΔRDI+δ3Cash×ΔRDI+δ4Stk+δ5Lev+δ6Size+δ7Growth+ε

其中 α0、δ0為截距，αi、δi為回歸系數(shù)，i=1、2、3、4、5、6、7，ε為隨機誤差項。

回歸模型使用的變量定義如表1所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明。本文選取中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準（CSRC行業(yè)分類標準）中的G信息技術業(yè)作為樣本來源。以2012—2014年連續(xù)三年披露研發(fā)支出的滬深兩市A股信息技術業(yè)為研究樣本，剔除在2012—2014年上市、退市的公司，同時只保留對所有變量具有連續(xù)三年觀測值的公司。在此基礎上，剔除如下類型的樣本數(shù)據(jù)：（1）ST、*ST公司;（2）剔除其他關鍵數(shù)據(jù)不全的樣本;（3）剔除在這三年的研究期間主營業(yè)務發(fā)生重大變化或變更的樣本。最后得到符合要求的155家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。為了控制極端值的影響，對各變量上下1%分位數(shù)據(jù)進行了Winsorizing縮尾處理。本文研究所采用的R&D支出數(shù)據(jù)均是由手工整理所得，研發(fā)支出數(shù)據(jù)均手工摘錄于公司年報。數(shù)據(jù)來源為巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所相關網(wǎng)站所發(fā)布的上市公司年度報告。同時，實證研究所使用的相關財務數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，本文的實證分析采用SPSS 20.0與Stata 11.0完成。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關分析。本文的基本數(shù)據(jù)信息如表2所示，可以看到相關變量的描述性統(tǒng)計結果。表2對各個變量進行了描述性統(tǒng)計，根據(jù)結果可以看出，研發(fā)強度最大值為0.588，遠遠高出平均水平0.124，說明雖然同屬于信息技術行業(yè)，各企業(yè)研發(fā)投資強度存在較大差異?，F(xiàn)金持有變化量最小值為-0.273，最大值為1.587，標準差為0.244，說明不同企業(yè)現(xiàn)金金額離散程度較大，一方面與各個企業(yè)經(jīng)營需求相關，另一方面源于外部經(jīng)濟環(huán)境和內部現(xiàn)金流的波動，從現(xiàn)金持有Cash的均值來看，其均值為0.308，標準差為0.186，明顯大于研發(fā)投資強度、債務融資和其他長期資本支出的均值和標準差，這說明企業(yè)會在期末保留大量現(xiàn)金作為儲備，以應對不利現(xiàn)金流波動對研發(fā)投資的影響，保證研發(fā)投資的持續(xù)性，起到緩沖作用。

在進行回歸之前，本文對主要變量進行了Pearson相關性檢驗，如表3所示。從表3可以看出，研發(fā)投資強度與經(jīng)營現(xiàn)金流波動，與現(xiàn)金持有改變量的相關系數(shù)分別為-0.114和-0.037，分別在5%和1%水平上顯著相關，現(xiàn)金持有水平與托賓Q的相關系數(shù)為0.321，且在1%水平上顯著正相關，研發(fā)波動與托賓Q在1%水平上顯著負相關，相關系數(shù)為-0.175，這些均與本文預期結果一致，說明這些信息技術企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流波動與研發(fā)投資負相關，現(xiàn)金持有具有平滑研發(fā)支出的效應;研發(fā)平滑效應越強的企業(yè)市場價值越大。

（二）回歸結果與分析。

表1 變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 各主要變量間Pearson相關系數(shù)矩陣表

模型一是關于經(jīng)營現(xiàn)金流波動、現(xiàn)金持有改變量對研發(fā)投資的回歸檢驗結果，從下頁表4可以看出，模型一的F值為23.24，對應的P值為0.00，遠遠小于顯著性水平0.01，說明模型整體是顯著的，同時表4的結果和前面的Pearson檢驗基本相符?，F(xiàn)金流波動與研發(fā)強度負相關，相關系數(shù)為-0.089，sig值為0.086，說明二者在10%顯著性水平上相關，進一步驗證了本文提出的假設1，同時與 Minton和Schrand（1999）的理念一致，均得出現(xiàn)金流波動越大越抑制投資水平。現(xiàn)金持有改變量與研發(fā)強度負相關，即現(xiàn)金持有的減少釋放了對研發(fā)投資的流動性，用于研發(fā)的支出增加，回歸系數(shù)為-0.031，這說明，信息技術企業(yè)具有研發(fā)平滑的動機，sig值為0.085，在10%水平上顯著負相關，這與黃振雷、吳淑娥（2013），章曉霞、吳沖鋒（2006）的研究結果相符，均得出企業(yè)普遍使用現(xiàn)金持有保持研發(fā)支出路徑的平滑?，F(xiàn)金流波動與現(xiàn)金持有變化量的交叉項的系數(shù)為負，回歸系數(shù)為-0.148，sig值為0.077，說明現(xiàn)金持有緩沖了現(xiàn)金流波動對研發(fā)支出的不利影響，實現(xiàn)了研發(fā)路徑的平滑，因為現(xiàn)金流波動對研發(fā)強度的影響因現(xiàn)金持有變化量的改變而變化，現(xiàn)金持有變化量越大即減少的現(xiàn)金用于研發(fā)投資抵減了現(xiàn)金流波動對研發(fā)強度的不利影響，從而使得研發(fā)投資平滑，與假設2相符。研發(fā)投入與債務杠桿在1%水平上顯著負相關，相關系數(shù)為-0.171，Sig值為0，這說明研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)存在債務融資約束，這與楊興全、曾義（2014）的研究觀點相一致。營業(yè)收入增長率與研發(fā)投入正相關，且關系顯著，說明收入增長快的企業(yè)，研發(fā)投入強度也越大，這與何帥、金宇（2015）的實證結果相一致。

表4 回歸結果分析表

從模型二的回歸結果可以看出，模型二的F值為21.16，對應的P值為0.00，遠遠小于顯著性水平0.01，說明模型整體是顯著的，另外得出現(xiàn)金持有與市場價值正相關，相關系數(shù)為0.57，sig值為0，說明二者在1%水平上顯著正相關，這與Mikkelson and Partch（2003）的研究結果相一致，均認為現(xiàn)金持有能有效支持研發(fā)投資項目使得公司業(yè)績更好。研發(fā)波動對市場價值負相關，相關系數(shù)為-0.27，sig值為0.084，說明二者在10%水平上顯著負相關，即研發(fā)波動越大市場價值越低?，F(xiàn)金持有與研發(fā)波動的交叉項的系數(shù)為負，相關系數(shù)為-0.002，sig值為0.064，說明現(xiàn)金持有的市場價值受研發(fā)波動的影響而變化，研發(fā)波動越小即現(xiàn)金持有的平滑作用越強，使得研發(fā)路徑平滑，研發(fā)投資變化較為平緩，從而向外界傳遞出企業(yè)具有一定的現(xiàn)金儲備應對外界的波動，保證企業(yè)研發(fā)投資的持續(xù)性的良好信號，進一步提升了企業(yè)的市場價值，這與韓鵬、唐家海（2012）的研究結論相一致，均認為研發(fā)平滑是減少研發(fā)波動的一種積極行為，對研發(fā)投資的持續(xù)性極為重要。實證結果表明倘若現(xiàn)金持有平滑了研發(fā)投資，研發(fā)投資波動越小的企業(yè)平滑作用越強，現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的市場價值越大，驗證了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的經(jīng)濟后果，假設3得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗。為了確保研究結論的可靠性，對模型主要變量的替換進行穩(wěn)健性檢驗，筆者對模型進行了如下改變，（1）參考袁東任、汪煒（2015）的研究，將現(xiàn)金持有量定義為貨幣資金與交易性金融資產之和除以期末總資產;（2）參考羅勇（2014）的研究，重新定義現(xiàn)金持有增量用期末期初貨幣資金與短期投資的差額與期初總資產的比值表示;（3）參考楊興全（2010）等人的研究，用總資產增長率表示成長性，即用期末總資產與期初總資產的差額與期初總資產的比值表示。最終得到的回歸結果差異不大，結論保持不變，說明本文的結論較穩(wěn)健。

五、結論與啟示

本文實證檢驗了經(jīng)營現(xiàn)金流波動與研發(fā)投資之間的關系，并進一步考察了企業(yè)的現(xiàn)金持有行為對研發(fā)投資的平滑效應，實證結果表明現(xiàn)金流波動抑制了研發(fā)投資，現(xiàn)金持有緩沖了不利的經(jīng)營現(xiàn)金流波動對研發(fā)投資的影響，保證了研發(fā)路徑的平穩(wěn);同時檢驗了研發(fā)平滑效應對企業(yè)價值的提升作用。

本文的實證結論支持了現(xiàn)有文獻中關于研發(fā)平滑理論的觀點，同時強調了現(xiàn)金持有對公司財務政策的重要性，當財務緊張時，企業(yè)通過抽取現(xiàn)金持有來達到研發(fā)平滑，而當財務寬松時，則注意建立現(xiàn)金儲備。同時還對現(xiàn)有的理論進行了拓展，考察了現(xiàn)金流波動的情況下，現(xiàn)金持有是如何緩沖現(xiàn)金流波動的不利影響從而使研發(fā)路徑平滑，這與之前大多數(shù)文獻研究在融資約束情況下研發(fā)平滑的出發(fā)點不同，另外本文的貢獻之處還在于解釋了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)的經(jīng)濟后果，研發(fā)平滑效應越強企業(yè)市場價值越大，豐富了現(xiàn)金持有與研發(fā)投資的理論內涵，現(xiàn)金持有平滑研發(fā)作用強，對其市場價值的提升有促進作用，這對于推動信息技術企業(yè)進一步加強流動性管理和研發(fā)投資力度具有積極意義。