靳光輝

一、引言

隨著行為金融領(lǐng)域投資者情緒研究的深入，人們對(duì)投資者情緒（Sentiment）①行為金融學(xué)中，通常將由投資者非理性導(dǎo)致的對(duì)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差定義為投資者情緒，這種偏差會(huì)導(dǎo)致股票誤定價(jià)，使股票價(jià)格系統(tǒng)性地高于/低于基本價(jià)值。是否影響公司投資在認(rèn)識(shí)上的分歧越來(lái)越少，而是更多關(guān)注投資者情緒如何影響公司投資。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒可能通過(guò)股權(quán)依賴渠道、理性迎合渠道以及管理層樂(lè)觀渠道影響公司投資。 Baker和 Wurgler（2003）［1］研究發(fā)現(xiàn)那些邊際上需要權(quán)益融資進(jìn)行投資的公司，面臨較強(qiáng)的融資約束。當(dāng)高漲的投資者情緒導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)高估時(shí)，理性管理層將擇時(shí)增加權(quán)益融資，緩解公司面臨的融資約束，增加公司投資。投資者情緒通過(guò)權(quán)益融資影響企業(yè)投資的作用機(jī)理稱為股權(quán)依賴渠道。Polk和Sapienza（2009）［2］研究發(fā)現(xiàn)， 即使對(duì)那些融資約束不強(qiáng)的公司，投資者情緒依然直接影響其投資。例如當(dāng)投資者偏好高資本支出的公司時(shí)會(huì)高估該類公司股價(jià)，具有自利傾向的管理層會(huì)增加公司投資以迎合投資者的這種偏好，目的是為了保住、提升自身職位或維持股價(jià)高估從而最大化自身期權(quán)價(jià)值等。理性管理層迎合非理性投資者情緒影響公司投資的作用機(jī)理稱為迎合渠道?；ㄙF如等（2011）［3］進(jìn)一步將管理層非理性因素引入投資者情緒影響公司投資的分析框架，指出高漲的投資者情緒會(huì)塑造管理層樂(lè)觀傾向，進(jìn)而影響公司投資，這種作用機(jī)理稱為管理層樂(lè)觀渠道。

考慮到股權(quán)融資在公司投資過(guò)程中的有限性②根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2003年到2012年，上市公司構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金110 714億元，而同期通過(guò)A股權(quán)益再融資募集資金總額28 949億元，即以現(xiàn)金支付的上市公司固定資產(chǎn)等投資通過(guò)資本市場(chǎng)權(quán)益融資部分不足30%。以及管理層自利傾向的普遍性，研究投資者情緒對(duì)公司投資影響的迎合渠道可能更重要。然而，迎合渠道發(fā)揮作用隱含的前提是管理層自身利益（職位、薪酬）與股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)。本文結(jié)合高管薪酬結(jié)構(gòu)中對(duì)股價(jià)較為敏感的高管持股以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中授予管理層的股票和期權(quán)，并考慮權(quán)益激勵(lì)的相對(duì)強(qiáng)度，檢驗(yàn)我國(guó)上市公司高管權(quán)益激勵(lì)是否影響其迎合行為，不同權(quán)益激勵(lì)方式的影響作用是否相同以及哪些上市公司高管迎合作用發(fā)揮得更為顯著。

二、文獻(xiàn)綜述

Jensen（2005）［4］在股權(quán)高估的代理成本概念下分析認(rèn)為，當(dāng)管理層持有大量股票或者期權(quán)時(shí)，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資以便短期內(nèi)推動(dòng)或維持股票價(jià)格高于基本價(jià)值。Bolton等（2006）［5］分析認(rèn)為在投資者情緒樂(lè)觀的市場(chǎng)環(huán)境下，某些項(xiàng)目股價(jià)可能被高估，由于薪酬結(jié)構(gòu)中存在股票、期權(quán)等激勵(lì)形式，存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的管理層為了最大化短期薪酬會(huì)實(shí)施這些短期投機(jī)項(xiàng)目?？毓晒蓶|盡管知道這種行為有損企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，但是為了降低資本成本，他們依然可能鼓勵(lì)管理層的這種短視行為。Grundy和 Li（2010）［6］研究發(fā)現(xiàn)用于解決管理層與股東之間代理問(wèn)題的薪酬設(shè)計(jì)（比如授予管理層股票、期權(quán)等），反而可能使管理層的薪酬與股價(jià)密切相關(guān)，導(dǎo)致管理層為了最大化自身薪酬而迎合投資者情緒增加投資的現(xiàn)象。且管理層授權(quán)股數(shù)量越多，迎合投資者樂(lè)觀情緒增加投資的傾向越強(qiáng)。上述研究均表明迎合渠道發(fā)揮作用的一個(gè)關(guān)鍵前提是管理層薪酬與股價(jià)存在一定程度的敏感性，迎合投資者情緒增加投資可以為管理層自身帶來(lái)利益，主要表現(xiàn)為管理層薪酬結(jié)構(gòu)中與股價(jià)密切相關(guān)的授權(quán)股以及股票期權(quán)價(jià)值的增加，這與美國(guó)資本市場(chǎng)管理層薪酬結(jié)構(gòu)中股票、期權(quán)部分越來(lái)越多且管理層薪酬與股價(jià)越來(lái)越敏感的現(xiàn)實(shí)狀況相吻合［7］。

國(guó)內(nèi)迎合渠道的研究主要側(cè)重于檢驗(yàn)迎合渠道是否發(fā)揮作用。一系列文獻(xiàn)證實(shí)了迎合渠道的存在［8-11］，但是卻很少文獻(xiàn)關(guān)注迎合渠道發(fā)揮作用的前提條件?？紤]到我國(guó)較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，劉志遠(yuǎn)等（2012）［12］基于控制權(quán)私有收益視角，分析了控股股東迎合投資者情緒增加投資的動(dòng)機(jī)，不過(guò)作者沒(méi)有考察基于管理層薪酬激勵(lì)視角迎合渠道是否依然發(fā)揮作用。

陳菊花等（2011）［13］在迎合渠道作用下對(duì)薪酬管制是否有效進(jìn)行了分析。通過(guò)理論模型作者認(rèn)為由于管理層可以通過(guò)迎合投資者情緒增加投資進(jìn)而增加薪酬，不加管制的期權(quán)激勵(lì)效果并不理想，薪酬管制反而可能激勵(lì)管理層在追求更多自身利益（如在職消費(fèi)等）的情況下，投資于最優(yōu)水平。夏冠軍（2012）［14］基于經(jīng)理契約視角分析了迎合渠道的作用，作者發(fā)現(xiàn)與股價(jià)不相關(guān)的貨幣性薪酬沒(méi)有對(duì)迎合渠道發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，但是管理層持股發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，而這種調(diào)節(jié)作用只在非國(guó)有企業(yè)存在。張慶和朱迪星（2014）［15］考慮到管理層與股東之間的代理關(guān)系，假設(shè)管理層會(huì)在一定約束激勵(lì)條件下最大化個(gè)人財(cái)富，而迫于外部治理壓力，也會(huì)迎合資本市場(chǎng)短期股價(jià)。然而，結(jié)合管理層薪酬結(jié)構(gòu)，通過(guò)理論和實(shí)證研究，作者卻發(fā)現(xiàn)管理層持股水平會(huì)降低企業(yè)迎合投資的傾向，這種抑制作用在股價(jià)被高估和低估時(shí)并不對(duì)稱。當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，限制性股票可以降低企業(yè)的迎合行為，而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，持股比例可以降低企業(yè)的迎合行為。上述文獻(xiàn)盡管都在迎合渠道發(fā)揮作用過(guò)程中提到管理層薪酬結(jié)構(gòu)問(wèn)題，不過(guò)在實(shí)證研究部分卻僅使用與股價(jià)較為敏感的管理層持股，均未檢驗(yàn)薪酬結(jié)構(gòu)中權(quán)益激勵(lì)的其他部分對(duì)迎合渠道是否發(fā)揮不同作用。

在管理層薪酬構(gòu)成中，與股價(jià)相關(guān)部分主要包括管理層持股以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中授予管理層的股票及期權(quán)部分。不過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司而言，這兩部分的絕對(duì)水平都較低。因此本文在此基礎(chǔ)上，結(jié)合權(quán)益激勵(lì)的相對(duì)強(qiáng)度，檢驗(yàn)在管理層持股水平較低以及期權(quán)實(shí)施不普遍的現(xiàn)實(shí)狀況下，高管薪酬中的權(quán)益激勵(lì)部分是否對(duì)其迎合行為存在影響？權(quán)益激勵(lì)的不同構(gòu)成對(duì)高管迎合行為的影響是否相同以及哪些上市公司高管迎合作用更為顯著？這也是本文的創(chuàng)新所在。

三、理論分析與研究假設(shè)

說(shuō)到與股價(jià)相關(guān)的管理層薪酬激勵(lì)，筆者首先想到的是管理層持有股票以及期權(quán)水平對(duì)管理層的激勵(lì)作用。在管理層薪酬中納入權(quán)益激勵(lì)的一個(gè)主要目的是將管理層財(cái)富水平與股價(jià)建立起聯(lián)系，以克服管理層的短期主義行為，降低管理層與股東之間的代理成本。然而，當(dāng)管理層的目標(biāo)為最大化個(gè)人財(cái)富值時(shí)，若其薪酬構(gòu)成中包含較多權(quán)益激勵(lì)方式，也會(huì)促使管理層更加關(guān)心當(dāng)前股價(jià)對(duì)其財(cái)富水平的影響，這將帶來(lái)另一種代理問(wèn)題，即管理層可能迎合投資者情緒的高低進(jìn)行投資活動(dòng)，以維持股價(jià)高估增加自身利益，而并非按照股東價(jià)值最大化的原則進(jìn)行投資。而且管理層持股數(shù)量或者持有期權(quán)數(shù)量越多，權(quán)益激勵(lì)作用越強(qiáng)，迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)也將越顯著。因此，管理層持股數(shù)量多少以及期權(quán)數(shù)量多少就成為激勵(lì)作用的決定因素。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：薪酬結(jié)構(gòu)中權(quán)益激勵(lì)數(shù)量越多，高管迎合投資者情緒進(jìn)行投資越顯著。

不過(guò)，在我國(guó)目前薪酬激勵(lì)結(jié)構(gòu)下，管理層持股與期權(quán)數(shù)量相對(duì)較低，從絕對(duì)水平來(lái)講，可能影響管理層迎合投資者情緒的程度。然而，從相對(duì)水平來(lái)講（即管理層持有股票或者期權(quán)價(jià)值在其總薪酬中所占的比重），如果管理層持股或者期權(quán)價(jià)值在其總薪酬中占有較高比例，那么即使持股或者期權(quán)數(shù)量相對(duì)于公司總股數(shù)或者總流通股數(shù)很低，但對(duì)管理層個(gè)人而言，為提高其總薪酬，也將非常關(guān)注公司股價(jià)。

管理層持股與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究為上述推測(cè)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)支持。當(dāng)以管理層持股數(shù)量為計(jì)量依據(jù)時(shí)，很多研究管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效激勵(lì)作用的文獻(xiàn)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩者的相關(guān)性［16］，或者只發(fā)現(xiàn)兩者具有非常微弱的相關(guān)性［17-18］。而當(dāng)以管理層持股價(jià)值占總薪酬的相對(duì)比重為計(jì)量依據(jù)時(shí)，相關(guān)研究卻發(fā)現(xiàn)管理層持股具有顯著的激勵(lì)作用。胡陽(yáng)等（2006）［19］證實(shí)當(dāng)管理層持股價(jià)值占總薪酬比例越高時(shí)，激勵(lì)作用越明顯，且只表現(xiàn)在以市場(chǎng)指標(biāo)衡量業(yè)績(jī)時(shí)，說(shuō)明管理層持股激勵(lì)方式確實(shí)增加了管理層對(duì)股價(jià)反應(yīng)的敏感性。薛有志和李國(guó)棟（2009）［20］同樣以此指標(biāo)計(jì)量，發(fā)現(xiàn)管理層持股激勵(lì)有助于解決公司在多元化戰(zhàn)略制定實(shí)施過(guò)程中的委托代理問(wèn)題。由上述分析可知，盡管管理層持有股票或者期權(quán)的絕對(duì)數(shù)量不高，然而，從這些指標(biāo)與總薪酬的相對(duì)比值上，總薪酬中與股價(jià)相關(guān)部分更高的管理層，將依然有很強(qiáng)的迎合動(dòng)機(jī)。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：總薪酬中與股價(jià)相關(guān)部分占比越高，高管迎合投資者情緒進(jìn)行投資越顯著。

延續(xù)上述假設(shè)，如果總薪酬中與股價(jià)相關(guān)部分占比越高，管理層迎合投資者情緒進(jìn)行投資越顯著，那么進(jìn)一步，哪些上市公司高管更有動(dòng)機(jī)迎合投資者情緒進(jìn)行投資呢？現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)公司特征對(duì)薪酬契約設(shè)計(jì)存在重要影響，不同成長(zhǎng)性公司薪酬激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)存在顯著不同。對(duì)于成長(zhǎng)性較高的公司，其價(jià)值主要取決于對(duì)眾多不確定性投資機(jī)會(huì)的把握以及投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)期。一方面，該類公司價(jià)值更加難以估計(jì)，且受投資者預(yù)期影響較大，從而股價(jià)更容易受投資者情緒影響［21］，管理層對(duì)投資者情緒的迎合也更可能影響股價(jià)走勢(shì)；另一方面，為了激勵(lì)管理層做出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，公司通常采用一些將管理層個(gè)人利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展建立聯(lián)系的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，如在其薪酬結(jié)構(gòu)中授予更多的股票或者期權(quán)，這種激勵(lì)方式也有利于降低監(jiān)督管理層有效努力程度的成本。從而，在高成長(zhǎng)性公司中，管理層持有股票或者期權(quán)的激勵(lì)方式更加普遍且占總薪酬的比重也更高［22］。如果薪酬結(jié)構(gòu)中與股價(jià)相關(guān)部分對(duì)管理層迎合行為存在影響，那么這種影響在高成長(zhǎng)性公司表現(xiàn)將更為顯著。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：公司成長(zhǎng)性越高，權(quán)益激勵(lì)對(duì)高管迎合行為的影響越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深兩市2005—2013年上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到回歸模型中需要用到滯后一期的樣本數(shù)據(jù)，因此某些樣本數(shù)據(jù)取自2004—2012年。本文剔除了金融行業(yè)樣本、凈資產(chǎn)為負(fù)以及數(shù)據(jù)不全的樣本，不包含滯后一期數(shù)據(jù)最終樣本為901家公司的8 109個(gè)觀測(cè)值。為了剔除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文將所有處于0～1%和99%～100%的連續(xù)型變量進(jìn)行winsorize標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）變量界定

1.被解釋變量：公司投資（Inv）。

本文的公司投資主要指上市公司的資本支出。為避免樣本期間由于會(huì)計(jì)政策變動(dòng)導(dǎo)致的固定資產(chǎn)核算范圍變化等影響，本文使用現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的支出”以期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，作為公司投資的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量：投資者情緒綜合指數(shù)（Sent）和高管權(quán)益激勵(lì)。

投資者情緒綜合指數(shù)（Sent）：本文借鑒 Baker和Wurgler（2006）［21］的做法， 首先選擇常用的衡量投資者情緒的一些單個(gè)指標(biāo)，如權(quán)益市值賬面比、動(dòng)量指標(biāo)、托賓Q和換手率，將這些指標(biāo)與反映公司未來(lái)增長(zhǎng)前景、風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱等基本面因素的替代變量進(jìn)行回歸①本文最終選擇的公司基本面因素包含：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、股票回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金股利支付率、營(yíng)運(yùn)資本以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。，將這些指標(biāo)中包含的公司基本面因素分解出來(lái)，然后將剩余部分作為投資者情緒替代變量進(jìn)行主成分分析，最終構(gòu)建出投資者情緒綜合指數(shù)。

對(duì)于高管權(quán)益激勵(lì)本文主要采取了三種方式進(jìn)行計(jì)量：

首先，采用高管持股比例（Shareratio）進(jìn)行計(jì)量。本文所指的高管主要為上市公司高級(jí)管理人員，包括總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報(bào)上公布的其他管理人員（下文簡(jiǎn)稱上市公司高管）。高管持股比例（Shareratio）以高管持股數(shù)量除以流通在外的普通股數(shù)量計(jì)算。

其次，盡管我國(guó)上市公司從2005年就開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，不過(guò)在本文的樣本范圍及樣本期間內(nèi)數(shù)量依然不多，因此本文采用上市公司是否推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃虛擬變量（Option）進(jìn)行衡量。考慮到董事會(huì)從推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃開(kāi)始就存在迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)，對(duì)上市公司董事會(huì)公布預(yù)案到上市公司真正實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃樣本期間的觀測(cè)值設(shè)為1，否則設(shè)為0。筆者借助Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃一覽表和明細(xì)數(shù)據(jù)，手工整理在本文樣本范圍及樣本期間內(nèi)，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，并賦值為1。

最后，考慮到我國(guó)目前權(quán)益激勵(lì)總體水平較低，實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的上市公司相對(duì)更少，從絕對(duì)水平衡量激勵(lì)作用可能相對(duì)有限，本文進(jìn)一步基于權(quán)益激勵(lì)相對(duì)水平，采用高管持股激勵(lì)強(qiáng)度（GGII）對(duì)高管權(quán)益激勵(lì)進(jìn)行計(jì)量。由于高管薪酬中與股價(jià)相關(guān)部分主要表現(xiàn)為高管持股市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)借鑒胡陽(yáng)等（2006）［19］以及薛有志和李國(guó)棟（2009）［20］的研究，本文采用高管持股市場(chǎng)價(jià)值占高管薪酬的比例衡量高管持股的激勵(lì)強(qiáng)度。其中高管持股市場(chǎng)價(jià)值為高管持股數(shù)量與當(dāng)年平均股價(jià)的乘積，高管薪酬取金額最高的前三名高管的薪酬總額。

3.控制變量。

本文參考 Almeida等（2004）［23］的研究， 控制了企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Slack）可能對(duì)投資產(chǎn)生的影響；參考Richardson（2006）［24］的研究，控制了企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流量（CF）、前期投資水平（Inv）以及企業(yè)上市時(shí)間（Age）對(duì)投資產(chǎn)生的重要影響；同時(shí)控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、收益（Roe）、 負(fù)債（Lev） 以及營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)（Growth）等基本面因素可能對(duì)投資產(chǎn)生的影響；為控制不同年度宏觀經(jīng)濟(jì)因素可能對(duì)投資產(chǎn)生的影響，控制了年度虛擬變量（Yeardummy）。本文主要變量定義及計(jì)算方式如表1所示。

表1 主要變量定義及計(jì)算方式

續(xù)前表

（三）回歸模型

本文主要關(guān)注權(quán)益激勵(lì)不同構(gòu)成對(duì)高管迎合行為的影響，以及隨著高管權(quán)益激勵(lì)的增加，其迎合投資者情緒的程度是否有所不同。在參考Almeida等（2004）［23］以及 Richardson（2006）［24］投資預(yù)期模型的基礎(chǔ)上，為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，增加高管權(quán)益激勵(lì)與投資者情緒的交乘項(xiàng)，以捕捉迎合作用的變化。公司投資可能還會(huì)受到一些不隨時(shí)間改變，但在不同公司之間存在差異的不可觀察因素的影響，以及對(duì)所有公司影響相同，但是隨著時(shí)間變化的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊以及制度環(huán)境變化的影響，因此本文在模型中加入公司固定效應(yīng)（ui）和時(shí)間固定效應(yīng)（ut）。為了一定程度上控制模型的內(nèi)生性問(wèn)題，除現(xiàn)金流量（CF）指標(biāo)以外，其余所有自變量及控制變量均取滯后一期數(shù)據(jù)。具體如模型（1）所示：

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，本文預(yù)期β3顯著為正，即隨著高管權(quán)益激勵(lì)的增加，其迎合投資者情緒增加投資行為更為顯著。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，按照公司成長(zhǎng)性指標(biāo)進(jìn)行分組，其中公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率如果高于同年度同行業(yè)中位數(shù)水平，作為高成長(zhǎng)性公司，相反作為低成長(zhǎng)性公司，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期高成長(zhǎng)性公司中，β3系數(shù)更為顯著。另外，為了檢驗(yàn)三種權(quán)益激勵(lì)計(jì)量方式作用的相對(duì)大小，本文還進(jìn)一步將三種權(quán)益激勵(lì)計(jì)量方式及其與投資者情緒的交乘項(xiàng)同時(shí)放入模型（1） 進(jìn)行檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，期間為2005—2013年。由于投資者情緒計(jì)量方式為取回歸殘差，因此其均值為0，不過(guò)從中位數(shù)可以看出，投資者情緒中位數(shù)為負(fù)，表明我國(guó)資本市場(chǎng)一直以來(lái)表現(xiàn)較為低迷。情緒指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較高，表明投資者對(duì)不同上市公司的非理性預(yù)期偏誤存在較大差異。高管持股比例的均值接近0，中位數(shù)為0，最大值僅為16.1%，表明我國(guó)上市公司高管大部分不持有本公司股票，即使持有，比例也相對(duì)較低。期權(quán)虛擬變量均值為0.041，說(shuō)明賦值為1的樣本數(shù)占總樣本的比例為4%（共92家上市公司333個(gè)觀測(cè)值），由于本文樣本為2005年至2013年的平衡面板數(shù)據(jù)，沒(méi)有包含股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施相對(duì)更多的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，從而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司在本文的樣本中比例較低。高管持股激勵(lì)強(qiáng)度的均值為5.686，表明我國(guó)上市公司高管持股價(jià)值平均為前三名高管薪酬的5.686倍，而該指標(biāo)最大值為289.732，表明高管持股市場(chǎng)價(jià)值最高為其薪酬的將近300倍，該指標(biāo)在公司之間的差異較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

本文分別檢驗(yàn)了投資者情緒與三種權(quán)益激勵(lì)方式的交乘項(xiàng)的顯著性，同時(shí)報(bào)告了沒(méi)有包含高管權(quán)益激勵(lì)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，以驗(yàn)證權(quán)益激勵(lì)對(duì)高管迎合行為的影響。另外，為了檢驗(yàn)三種權(quán)益激勵(lì)計(jì)量方式作用的相對(duì)大小，本文還將三種權(quán)益激勵(lì)計(jì)量方式及其與投資者情緒的交乘項(xiàng)同時(shí)放入模型（1）進(jìn)行回歸。具體結(jié)果如表3所示。

從表3回歸結(jié)果可以看出，在沒(méi)有包含權(quán)益激勵(lì)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果中，投資者情緒對(duì)公司投資影響顯著為正，表明投資者情緒影響公司投資的迎合渠道在我國(guó)發(fā)揮作用。從加入交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果來(lái)看，高管持股比例與投資者情緒的交乘項(xiàng)表現(xiàn)出微弱的正相關(guān)，期權(quán)虛擬變量與投資者情緒的交乘項(xiàng)相關(guān)性不顯著，假設(shè)1部分得證；高管持股激勵(lì)強(qiáng)度與投資者情緒的交乘項(xiàng)與投資顯著正相關(guān)，假設(shè)2得證。在高管持股比例的回歸結(jié)果上本文的結(jié)論與夏冠軍（2012）［14］的結(jié)論方向一致。

造成這一結(jié)論的原因可能是：對(duì)于高管持股來(lái)講，由于其絕對(duì)水平較低，從而與投資者情緒的交乘作用有限；對(duì)于期權(quán)虛擬變量來(lái)講，一方面，可能在本文的樣本中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本觀測(cè)值較少，而且由于樣本數(shù)據(jù)為平衡面板的原因，激勵(lì)計(jì)劃相對(duì)更多的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司幾乎沒(méi)有包含在本文的樣本中；另一方面，即使實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，授予的期權(quán)和股票很多還處于限制期階段，而目前上市公司的期權(quán)行權(quán)條件很少與股價(jià)相關(guān)。謝德仁和湯曉燕（2014）［25］根據(jù)上市公司統(tǒng)計(jì)的行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)顯示，只有3家上市公司的行權(quán)指標(biāo)與股價(jià)相關(guān)。這些原因都可能導(dǎo)致基于期權(quán)進(jìn)行迎合的作用較低；對(duì)高管持股激勵(lì)強(qiáng)度來(lái)講，其與投資者情緒的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明對(duì)于高管個(gè)人而言，如果其持股價(jià)值在其總薪酬中所占比重較大時(shí)，將依然有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)迎合投資者情緒。

進(jìn)一步，即使同時(shí)控制高管持股比例以及期權(quán)虛擬變量與投資者情緒的交乘作用，高管持股激勵(lì)強(qiáng)度與投資者情緒的交乘項(xiàng)系數(shù)依然顯著為正，上述結(jié)果也表明，基于高管持股激勵(lì)強(qiáng)度類似指標(biāo)，從相對(duì)水平上可以更好地衡量高管持股的激勵(lì)作用。

表3 假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果

續(xù)前表

（三）假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果

表4為假設(shè)3的回歸結(jié)果。由于高管持股比例與期權(quán)虛擬變量在總樣本和按照公司成長(zhǎng)性進(jìn)行分組的樣本中回歸結(jié)果均不顯著，因此本文僅報(bào)告了以高管持股激勵(lì)強(qiáng)度為權(quán)益激勵(lì)替代變量的回歸結(jié)果。從表4分組回歸結(jié)果可以看出，在高成長(zhǎng)組中，高管持股激勵(lì)強(qiáng)度與投資者情緒交乘項(xiàng)顯著為正，而低成長(zhǎng)組不顯著，表明在高成長(zhǎng)組中，公司高管持股價(jià)值在其薪酬中所占比重更高，從而迎合投資者情緒更加顯著，假設(shè)3得證。這一結(jié)論也與 Baker和 Wurgler（2006）［21］及劉志遠(yuǎn)等（2012）［26］研究發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)公司受投資者情緒影響更為顯著的結(jié)果相一致。

表4 假設(shè)3回歸結(jié)果

續(xù)前表

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了如下敏感性分析：

第一，改變高管持股激勵(lì)強(qiáng)度指標(biāo)的計(jì)量方式，采用高管持股市場(chǎng)價(jià)值占所有高管薪酬（董事監(jiān)事高管薪酬總額）的比例衡量高管持股的激勵(lì)強(qiáng)度（GGIIT），具體回歸結(jié)果如表3和表4所示。從表3以及表4可以看出，使用該計(jì)量方式，高管持股激勵(lì)強(qiáng)度與投資者情緒交乘項(xiàng)依然顯著為正，而且這種顯著性只存在于高成長(zhǎng)性公司，進(jìn)一步證實(shí)高管薪酬中與股價(jià)相關(guān)部分占比越高，高管迎合投資者情緒的行為越顯著，而由于高成長(zhǎng)性公司高管持股價(jià)值占其總薪酬比重更高，因此其迎合行為相對(duì)也更為顯著。

第二，由于本文主要驗(yàn)證投資者情緒影響公司投資的迎合渠道是否成立，因此需要排除股權(quán)依賴渠道對(duì)回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的影響。借鑒Baker和Wurgler（2003）［1］的研究，本文在模型（1） 中加入公司對(duì)外發(fā)行權(quán)益融資變量（Equityfinance），以對(duì)股權(quán)依賴渠道進(jìn)行控制，主要回歸結(jié)果如表5所示。由回歸結(jié)果可以看出，在控制了公司股權(quán)融資影響以后，投資者情緒對(duì)公司投資影響依然顯著，交乘項(xiàng)系數(shù)也顯著為正，關(guān)鍵變量符號(hào)沒(méi)有發(fā)生變化。

表5 控制股權(quán)融資變量主要回歸結(jié)果

續(xù)前表

第三，劉志遠(yuǎn)等（2012）［12］基于控制權(quán)私有收益視角，研究股權(quán)集中背景下控股股東迎合投資者情緒的投資行為，研究發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例以及兩權(quán)分離程度均會(huì)對(duì)控股股東的迎合行為產(chǎn)生影響。因此，本文在模型（1）中進(jìn)一步控制了控股股東持股比例（Konggu）以及兩權(quán)分離（Fenli）可能帶來(lái)的影響，主要變量回歸結(jié)果如表6所示。從回歸結(jié)果可以看出，關(guān)鍵變量符號(hào)及其顯著性與基本結(jié)論保持一致。進(jìn)一步，同時(shí)控制股權(quán)融資變量、控股股東持股變量以及兩權(quán)分離程度變量時(shí)，研究結(jié)論依然成立，一定程度上說(shuō)明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

表6 控制控股股東持股及兩權(quán)分離主要變量回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與未來(lái)研究啟示

國(guó)外研究投資者情緒影響公司投資的迎合渠道隱含的一個(gè)前提是高管自身利益與資本市場(chǎng)股價(jià)密切相關(guān)。本文主要結(jié)合我國(guó)上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分別以高管持股比例、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中是否授予股票期權(quán)虛擬變量以及高管持股激勵(lì)強(qiáng)度作為權(quán)益激勵(lì)的替代變量，研究權(quán)益激勵(lì)在投資者情緒影響公司投資過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用以及哪些公司高管迎合行為更加顯著。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒影響公司投資的迎合渠道在我國(guó)依然發(fā)揮作用，盡管高管持股比例普遍較低，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予股票期權(quán)的數(shù)量也相對(duì)較低，然而高管持股激勵(lì)強(qiáng)度與投資者情緒的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，即隨著高管薪酬中與股價(jià)相關(guān)部分的比重逐漸增加，投資者情緒影響公司投資的作用更為顯著。考慮到高成長(zhǎng)性公司高管薪酬中與股價(jià)相關(guān)部分更高，進(jìn)一步將樣本分為高成長(zhǎng)/低成長(zhǎng)性公司進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果表明高管持股激勵(lì)強(qiáng)度與投資者情緒交乘項(xiàng)的顯著性只存在于高成長(zhǎng)性公司。后續(xù)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論。

由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司在本文樣本中相對(duì)較少，且現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)方案的行權(quán)條件很少與股票業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)，影響了假設(shè)1中期權(quán)部分的檢驗(yàn)結(jié)果。而且由于樣本限制，也無(wú)法對(duì)授予股票和授予期權(quán)的樣本進(jìn)行比較。然而，隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在上市公司中使用的普遍化以及相關(guān)制度安排的規(guī)范化，其在高管薪酬中所占的位置將越來(lái)越重要，更多與股價(jià)相關(guān)的行權(quán)條件也將逐步引入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，從而可以對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)不同部分對(duì)迎合作用的影響進(jìn)行更為細(xì)致的檢驗(yàn)和對(duì)比，為未來(lái)該領(lǐng)域的研究提供更好的數(shù)據(jù)條件。

不過(guò)由本文研究結(jié)論可知，用于解決股東與管理層代理沖突的權(quán)益激勵(lì)機(jī)制，反而可能與資本市場(chǎng)中投資者非理性行為交互作用對(duì)公司投資產(chǎn)生影響?？紤]到我國(guó)證券投資者非理性行為的普遍性，權(quán)益激勵(lì)的增加可能增強(qiáng)投資者情緒對(duì)公司投資的扭曲作用，基于此，提出如下政策建議：首先，在未來(lái)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)中，考慮增加限制性股票期權(quán)的比重，適當(dāng)延長(zhǎng)授予股票期權(quán)的限售期及行權(quán)等待期等，一定程度上控制權(quán)益激勵(lì)與股價(jià)的“短期”敏感性，增強(qiáng)其長(zhǎng)期激勵(lì)作用。其次，關(guān)注權(quán)益激勵(lì)方式在高管薪酬結(jié)構(gòu)中的相對(duì)強(qiáng)度，適當(dāng)權(quán)衡貨幣薪酬與權(quán)益激勵(lì)部分的比例關(guān)系。盡管在目前高管薪酬結(jié)構(gòu)中，權(quán)益激勵(lì)的絕對(duì)水平相對(duì)較低，不過(guò)對(duì)某些類型的公司高管來(lái)講，權(quán)益激勵(lì)相對(duì)強(qiáng)度較高，可能產(chǎn)生過(guò)度激勵(lì)，反而影響權(quán)益激勵(lì)的效果。最后，加強(qiáng)對(duì)證券投資者的教育和引導(dǎo)作用，增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性，盡量降低投資者情緒及其與權(quán)益激勵(lì)交互作用對(duì)公司投資效率產(chǎn)生的不利影響。