陶文芳（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

國(guó)有企業(yè)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系分析

陶文芳
（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

基于752家國(guó)有上市公司2007-2014年的面板數(shù)據(jù)，采用混合最小二乘估計(jì)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型以及固定效應(yīng)模型，對(duì)國(guó)有上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：（1）公司業(yè)績(jī)與高管薪酬呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但會(huì)受到行業(yè)差異的影響；（2）公司規(guī)模越大，相應(yīng)的高管薪酬越高，但這一關(guān)系并不穩(wěn)定；（3）另外，限薪令實(shí)施后高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)更顯著，限薪令的實(shí)施對(duì)規(guī)范國(guó)企高管薪酬起到了一定的積極作用。

國(guó)有企業(yè)；高管薪酬；企業(yè)績(jī)效

近年來隨著某些企業(yè)高管天價(jià)薪酬的披露，高管薪酬就成為大家討論的熱點(diǎn)話題。高管薪酬作為公司治理的一個(gè)重要激勵(lì)機(jī)制，合理的薪酬標(biāo)準(zhǔn)可以提高管理層的積極性有利于提高企業(yè)績(jī)效，但是企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下降高管們?nèi)灶I(lǐng)取天價(jià)薪酬的不合理現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，因此對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的研究也變得非常重要。特別是國(guó)有企業(yè)作為一個(gè)特殊的群體，受國(guó)家的支持和照顧較多國(guó)企也關(guān)系到國(guó)家安全國(guó)民經(jīng)濟(jì)，特別是有些大型國(guó)有企業(yè)還是我國(guó)產(chǎn)業(yè)的重要支撐。并且作為國(guó)企高管的身份有著雙重性既有著高級(jí)別的行政官員身份又是企業(yè)的高層管理者，他們對(duì)于自己漲薪有一定的權(quán)利，有些企業(yè)績(jī)效有所下滑但是高管仍可以拿到較高收入，并且與員工之間的薪酬差距也是天壤之別。由于收入分配的不合理和薪酬與績(jī)效的不配比也引起了人們的廣泛關(guān)注，學(xué)者對(duì)于國(guó)企高管天價(jià)薪酬的合理性、制度標(biāo)準(zhǔn)有一定的質(zhì)疑，對(duì)于高管薪酬的影響因素及高管薪酬與企業(yè)績(jī)效等的相關(guān)性進(jìn)行大量的實(shí)證研究，得出了不完全一致的結(jié)論。為了進(jìn)一步分析國(guó)企高管薪酬制度改革的合理性，本文利用2007-2014年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

一、國(guó)內(nèi)外研究回顧

國(guó)外關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性研究開始的較早，最早始于巴克爾（1925）得出兩者沒有顯著的相關(guān)性，主要是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不夠健全可能對(duì)兩者的相關(guān)性有一定影響。隨后引入了越來越多的學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行深入研究，直至20世紀(jì)90年代研究結(jié)果得到一定完善，企業(yè)績(jī)效、公司規(guī)模及管理層持股比例等均會(huì)對(duì)高管薪酬有一定影響，Murghy （1988）、Coughlan&Schmidt（1985）等多數(shù)學(xué)者得出高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)正向關(guān)系但是也有學(xué)者得出兩者沒有顯著關(guān)系。綜合來看，美國(guó)的高管薪酬制度設(shè)計(jì)相對(duì)較為合理，這也是由于美國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)與其他國(guó)家相比具有一定優(yōu)勢(shì)，高管薪酬信息相對(duì)較為透明容易獲得，并且受到地域文化差異的影響。還有學(xué)者對(duì)決定高管薪酬的其他因素做了相關(guān)研究，表明高管薪酬在很大程度上取決于企業(yè)規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)等。

由于我國(guó)1998年才開始加強(qiáng)對(duì)高管薪酬披露的規(guī)定，所以國(guó)內(nèi)學(xué)者研究開始相對(duì)較晚。魏剛（2000）［2］在以791家上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效不存在顯著正相關(guān)，主要是早期企業(yè)的薪酬較低不能產(chǎn)生明顯的激勵(lì)作用，不能對(duì)高管的積極性起到促進(jìn)作用。張俊瑞（2003）基于現(xiàn)代模型評(píng)價(jià)理論并采用穩(wěn)健分析得出兩者呈現(xiàn)正相關(guān)，還得出企業(yè)規(guī)模也是決定高管薪酬的重要因素兩者正相關(guān)。張栓興（2010）［8］基于委托代理理論采用多元回歸方法也發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管薪酬與企業(yè)績(jī)效有著正向作用，高管薪酬會(huì)受到企業(yè)規(guī)模和高管持股的影響。也有學(xué)者們基于不同的樣本數(shù)據(jù)、不同的角度等進(jìn)行實(shí)證分析得出相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)兩者之間是負(fù)向相關(guān)。王曉紅（2009）從內(nèi)部公平性和外部公平性得出國(guó)有企業(yè)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效成正相關(guān)?？v觀國(guó)內(nèi)外前人的研究可看出，研究重點(diǎn)是上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，并且得出了不完全一致的結(jié)論，本文主要以國(guó)有企業(yè)為對(duì)象來研究高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

由于現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離導(dǎo)致所有者與經(jīng)營(yíng)者之間產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，為了降低委托代理成本使得兩者的利益趨于一致，企業(yè)的所有者會(huì)通過激勵(lì)機(jī)制獎(jiǎng)勵(lì)員工，將公司績(jī)效與高管工資、獎(jiǎng)金等激勵(lì)形式相聯(lián)系，高管才會(huì)更加注重公司業(yè)績(jī)的提高。契約理論也是通過制定合理的薪酬將公司經(jīng)營(yíng)者與所有者聯(lián)系起來，公司的所有者即委托人會(huì)通過經(jīng)營(yíng)者的行為對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施一定的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰。高管薪酬的影響因素主要決定于公司業(yè)績(jī)，由于各個(gè)行業(yè)所處的環(huán)境、生產(chǎn)方式等不同，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性會(huì)隨著行業(yè)的不同有一定差異。

基于以上的委托代理理論、契約理論等相關(guān)理論，我們可以做出假設(shè)1：國(guó)企高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并受到行業(yè)影響。

企業(yè)規(guī)模的大小會(huì)對(duì)高管薪酬有一定影響，主要是由于規(guī)模越大，企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)越多越繁瑣，需要一些能力更強(qiáng)水平更高的高管來對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，這樣高管也會(huì)要求所有者支付更多的薪酬。另外企業(yè)規(guī)模越大在經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力會(huì)相對(duì)較強(qiáng)，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效也是掛鉤的，所有者會(huì)根據(jù)績(jī)效的增幅來給高管績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。

基于以上分析，本文做出假設(shè)2：國(guó)企高管薪酬與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。

由于天價(jià)高管薪酬的出現(xiàn)引起了社會(huì)的質(zhì)疑，為了控制高管薪酬出臺(tái)了限薪令，對(duì)高管薪酬做了一定的限制要求和央企在職崗位的平均工資相聯(lián)系，并且年薪需要經(jīng)過績(jī)效考核作為參照，對(duì)國(guó)企高管做了更為嚴(yán)格的薪酬設(shè)計(jì)方案。自十八屆三中全會(huì)召開以來，國(guó)企改革國(guó)企高管薪酬一直備受大家關(guān)注。國(guó)家也出臺(tái)了一系列薪酬改革方案來限制國(guó)企、央企高管薪酬，提出要明確國(guó)有企業(yè)性質(zhì)強(qiáng)調(diào)高管薪酬要和企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，也取得了一定成效。

為此，本文提出假設(shè)3：限薪令頒布后國(guó)企高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)更顯著。

（二）模型的設(shè)定

理論分析可知上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，即公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管薪酬越高，并且公司?guī)模越大，相應(yīng)的高管薪酬也會(huì)越高，此外，不同行業(yè)高管薪酬也會(huì)有所不同。那么在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，是否存在這樣的因果聯(lián)系呢？對(duì)此，我們需要通過經(jīng)驗(yàn)分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們?cè)O(shè)立的計(jì)量模型如下：

上式是典型的面板數(shù)據(jù)模型。在對(duì)核心解釋變量與被解釋變量進(jìn)行回歸時(shí)，參考過往文獻(xiàn)研究方法（呂冰洋、毛捷，2013［1］），本文嘗試了以下四種模型估計(jì)：一是混合的最小二乘估計(jì)（Pooled OLS），簡(jiǎn)稱POLS模型；二是固定效應(yīng)模型（Fixed-effects model），簡(jiǎn)稱FE模型；三是隨機(jī)效應(yīng)模型（Random-effects model），簡(jiǎn)稱RE模型；四是綜合考慮異方差和序列相關(guān)因素的固定效應(yīng)模型，簡(jiǎn)稱SCC模型①。固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型是傳統(tǒng)常用的面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法，按通常做法我們通過進(jìn)行Wald檢驗(yàn)和B-P檢驗(yàn)，雖然POLS模型估計(jì)效果不如FE模型和RE模型，但本文POLS模型也有一定的解釋力。對(duì)于FE模型和RE模型的篩選，我們進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，最終結(jié)論是三種估計(jì)模型都具有一定的說服力，不過固定效應(yīng)模型適用性最好，隨機(jī)效應(yīng)模型其次，混合最小二乘估計(jì)模型最弱。但是，由于面板數(shù)據(jù)常存在異方差和序列相關(guān)問題，當(dāng)存在這兩個(gè)問題以及截面相關(guān)性質(zhì)未知時(shí)，SCC模型能夠給出更穩(wěn)健的估計(jì)結(jié)果（Driscoll &Kraay，1998），所以本文同時(shí)列出了這四種模型估計(jì)的結(jié)果，以下分析同樣如此。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

基于樣本數(shù)據(jù)的可獲得性，特別是核心數(shù)據(jù)（高管薪酬、凈資產(chǎn)收益率等）的完整性，本文的樣本共包含752家國(guó)有上市公司（中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)）2007-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)。由于考慮到2009年出臺(tái)的限薪令可能會(huì)對(duì)國(guó)企高管薪酬與企業(yè)績(jī)效有一定影響，所以數(shù)據(jù)年份選在2007年到2014年。對(duì)收集的樣本數(shù)據(jù)利用excel表格進(jìn)行篩選整理、再通過多種模型進(jìn)行回歸分析，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表1是對(duì)樣本進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果：

表1 回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從這個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，各個(gè)指標(biāo)之間的差異還是很大。特別是高管薪酬的最大值和最小值說明高管之間的薪酬差距較大，另外不同行業(yè)之間都可能相差幾倍，不過從其均值來看高管薪酬也還較為合理。從每股收益指標(biāo)看出國(guó)企的普通股盈利能力還是比較好的，與凈資產(chǎn)收益率看似差別大主要是由于不同年份不同的公司股東權(quán)益是變化的，而普通股股本可以幾年保持不變，因此兩者間的最值存在一定差距。

（四）核心解釋變量定義及控制變量選擇

根據(jù)本文研究目標(biāo)，被解釋變量為國(guó)有上市企業(yè)高管薪酬（記為y，具體回歸時(shí)取對(duì)數(shù)）。在解釋變量方面，本文重點(diǎn)分析的核心解釋變量有三個(gè)，分別是凈資產(chǎn)收益率（記為x1）、每股收益（記為x2）和總市值（記為x3，具體回歸時(shí)取對(duì)數(shù)）。

在控制變量的選擇上，部分地參考過往文獻(xiàn)，我們主要對(duì)三個(gè)層面的影響因素進(jìn)行控制：一是公司財(cái)務(wù)層面的資產(chǎn)負(fù)債率；二是公司上市層面的流通股占總股本比重、賬面價(jià)值比上市場(chǎng)價(jià)值；三是公司所屬行業(yè)層面的行業(yè)虛擬變量（鑒于證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中制造業(yè)比重相對(duì)較大，所以本文把行業(yè)類別分為制造業(yè)和非制造業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析）。本文各變量的符號(hào)、含義如表2所示。

表2 本文各變量的符號(hào)、含義及數(shù)據(jù)來源

三、實(shí)證分析結(jié)果

（一）回歸分析量及加入控制變量后的回歸結(jié)果。其中回歸1采用的是POLS模型得出的回歸結(jié)果，回歸2采用的是FE模型，回歸3采用的是RE模型，回歸4采用的是SCC模型得出的結(jié)果。

表3 加入控制變量后的回歸結(jié)果

其中回歸方程1中三個(gè)核心解釋變量（x1、x2、x3）符號(hào)顯著為正，易知公司凈資產(chǎn)收益率、每股收益、公司總市值與高管薪酬顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率（x4）不顯著說明公司資本結(jié)構(gòu)和高管薪酬沒有明確的關(guān)系，這與經(jīng)典理論一致，也符合公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。行業(yè)虛擬變量（hy）顯著為負(fù)，說明不同行業(yè)的國(guó)有上市企業(yè)高管薪酬有所不同?；貧w3的結(jié)果與回歸1基本一致，可知核心解釋變量的顯著性和符號(hào)沒有改變（所有核心解釋變量都在1%的顯著性水平顯著，控制變量顯著性、符號(hào)一致）?；貧w2、4由于是固定效應(yīng)模型，所以在做回歸時(shí)行業(yè)虛擬變量被刪除，核心解釋變量與其他控制變量的的符號(hào)、顯著性與回歸1、3一致（核心解釋變量都至少在5%的顯著性水平顯著，資產(chǎn)負(fù)債率不顯著）。這些都充分說明，隨著上市公司盈利水平上升、每股收益增加以及公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管薪酬也會(huì)隨之增加。另外，公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論在此也有所體現(xiàn)，具體表現(xiàn)為上市公司高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于2009年國(guó)家出臺(tái)了規(guī)范國(guó)有上市公司高管薪酬的限薪令，為了考查限薪令的是否發(fā)揮效力以及為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，下面我們將樣本公司分為限薪令實(shí)施前、后兩個(gè)階段再次進(jìn)行回歸并對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

表4 2007-2009年限薪令實(shí)施前的回歸結(jié)果

從表4中可知，核心解釋變量與被解釋變量的顯著正相關(guān)關(guān)系發(fā)生了改變，無(wú)論是混合最小二乘估計(jì)還是固定效應(yīng)模型抑或是隨機(jī)效應(yīng)模型，凈資產(chǎn)收益率（x1）不再顯著，總市值（x3）與高管薪酬的正相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定（回歸5和回歸7顯著正相關(guān)，回歸6和回歸8不顯著）。綜上可知，限薪令實(shí)施前，國(guó)有上市公司高管薪酬和公司業(yè)績(jī)之間沒有穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模和高管薪酬之間的關(guān)系也難以確定。

作為對(duì)比分析，表5給出了限薪令實(shí)施后的回歸結(jié)果。

表5 2010-2014年限薪令實(shí)施后的回歸結(jié)果

從表5可以看出，實(shí)施限薪令后，核心解釋變量（凈資產(chǎn)收益率、每股收益）與被解釋變量顯著正相關(guān)（回歸9、10和11全部在1%水平顯著，回歸12也至少在5%的水平顯著）。

但公司總市值的符號(hào)發(fā)生了變化，這就說明公司規(guī)模與高管薪酬之間的正相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定，與上文對(duì)比，更加凸顯了公司業(yè)績(jī)對(duì)高管績(jī)效考核的重要性，這在一定程度上反映了限薪令發(fā)揮了作用。

四、結(jié)論和建議

綜合分析可以得出以下結(jié)論：國(guó)有上市企業(yè)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，限薪令實(shí)施后更加明顯可以肯定薪酬改革帶來的效果。這支持了文中提出的假設(shè)1和假設(shè)3。高管薪酬與公司規(guī)模之間的相關(guān)關(guān)系為正但不穩(wěn)定，尤其是限薪令實(shí)施后在FE 和SCC模型的回歸分析中符號(hào)卻變成相反的了，因此與文中假設(shè)2不完全一致，主要是由于在限薪令之后對(duì)于企業(yè)績(jī)效的考核變得更加重要。另外，不同行業(yè)之間高管薪酬也有所不同。通過研究結(jié)果為國(guó)企薪酬改革提出以下建議，首先對(duì)于高管薪酬方案的設(shè)計(jì)繼續(xù)以企業(yè)績(jī)效為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，特別是獎(jiǎng)金和長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制需要每年考核業(yè)績(jī)來定。另外還要提高高管薪酬的透明度，補(bǔ)貼和相關(guān)福利也應(yīng)披露出來，加大對(duì)高管們的監(jiān)督提高公平性。只有不斷完善國(guó)外改革和薪酬制度體制才能更好提高高管的積極性，提高企業(yè)績(jī)效推動(dòng)國(guó)企的進(jìn)步。

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An Analysis between Senior Managers'Salary and Performance of State-owned Firms

Tao Wen-fang
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

This paper conducted an empirical analysis on the relative data of 752 listed firms from 2007 to 2014.The researches show that the relationship between senior managers'salary and firm's performance presents the direct ratio；the bigger the firms is，the higher the senior managers'salary is relatively；in addition，the limited pay order has a positive effect on them.

state-owned enterprise；senior managers'salary；firm's performance

F272.923

A

1672-0547（2015）06-0048-04

2015-09-17

陶文芳（1991-），女，安徽安慶人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)理論與公司治理。

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)多元化治理邏輯、董事會(huì)行為合法性與企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)”（71572001）、“國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流量?jī)?yōu)化與控制機(jī)制研究”（71172190）；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（CXJJ2014138）。