姜超

股市不確定性：無人看空

目前從我們接觸的投資者情況來看，無論是股票投資者還是債券投資者，對于明年的股市無一看空，或者不表達(dá)看空的觀點(diǎn)，基本上都被目前氣勢如虹的行情驚呆了。如果大媽都成了股神，如果專業(yè)知識都成了負(fù)擔(dān)，如果投資變成了勇氣，似乎能夠比拼的就只有膽量了。

問題是，回頭看13年末，又有多少人預(yù)測到了14年股債雙牛波瀾壯闊的行情，既然年初不存在牛市的一致預(yù)期，那么目前一致預(yù)期實現(xiàn)的概率又有多大呢？

在一個缺乏看空聲音的市場，不確定性是在上升還是下降呢？

利率不確定性：不降反升

在降息之前，我們寫過一篇報告《有一種降息，出來之后利率就上去了》，當(dāng)時是針對“融十條”無效、判斷會降息。不料卻一語成讖，當(dāng)晚政府就祭出了降息大招，而且自降息以來，利率全面飆升，目前銀行間7天回購利率已經(jīng)持續(xù)一周維持在5%以上，創(chuàng)下今年2月以來新高，又勾起了關(guān)于去年錢荒的難忘回憶。而債券市場的中低評級企業(yè)債利率平均比降息之前上升了lOObp，而部分股份制銀行3個月理財產(chǎn)品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之后銀行貸款利率打折基本成為奢望，因為5.6%的貸款基準(zhǔn)利率都不夠銀行理財保本的。

利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，如果利率不降反升，而且遲遲居高不下，不確定性是在上升還是下降呢？

貨幣不確定性：脫實向虛

我們接觸的一些投資者都是從實業(yè)轉(zhuǎn)過來的，感覺各個都是股神，普遍采用杠桿配資，通常操盤都是數(shù)十億級別，買的都是銀行等大盤股。掐指一算，短短3個月已獲得不菲收益。試問在這樣的賺錢效應(yīng)之下，還會有誰有心思老老實實干活？如果大家都不想做實業(yè)了，銀行的錢都借給誰了呢？

縱觀歷史，歷次牛市的產(chǎn)生都是銀行資金入市，最早是通過券商使用國債拆借資金入市、后來是老百姓把存款螞蟻搬家入市，而本輪則是杠桿配資、融資融券、理財?shù)雀髀啡笋R蜂擁入市。從銀行角度看，目前實體經(jīng)濟(jì)壞賬率不斷上升，而資本市場一片欣欣向榮，與其貸款給實體經(jīng)濟(jì)，還不如做配資。

問題是，如果貨幣持續(xù)脫實向虛，金融市場自我循環(huán)，不確定性是上升還是下降呢？

物價不確定性：通縮時代到來

目前通脹水平持續(xù)低位運(yùn)行，PPI已連續(xù)33個月處于負(fù)值區(qū)間。而11月的CPI只有1.4%，PPI只有-2.7%，加權(quán)平均在0%以下，通縮或已經(jīng)到來。

市場有觀點(diǎn)認(rèn)為通縮有利于成本下降，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。但通縮首先反映的是需求回落和收入下降?？疾旌诵腃PI，11月跌至1.3%創(chuàng)該數(shù)據(jù)發(fā)布以來新低，已經(jīng)脫離1.5%左右的穩(wěn)定區(qū)間。表明油價下跌等因素只是惡化了通縮形勢，但并不是導(dǎo)致通縮的重要原因，內(nèi)需低迷才是禍?zhǔn)住?/p>

通縮以后，企業(yè)盈利的不確定性是上升還是下降呢？

央行不確定性：左右為難

截止目前，央行已經(jīng)連續(xù)四周公開市場零操作。面對高企的貨幣利率，其無為充分顯示了央行的兩難處境：自降息以來，穩(wěn)增長、抗通縮等目標(biāo)無一實現(xiàn)，只有股市大幅暴漲。試問如果換了你做央行行長，看到了這樣的政策效果，你會愿意短期之內(nèi)再放水嗎？

中國央行有四個目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、通脹溫和、就業(yè)充分以及金融穩(wěn)定，去年央行把金融穩(wěn)定放在第一位，導(dǎo)演了錢荒，后果也令市場印象深刻。

如果現(xiàn)在央行顧忌股市上漲而不愿放水，而無暇顧及穩(wěn)增長、抗通縮的本職工作，一個無所作為的央行，給市場帶來的不確定性是上升還是下降呢？

政策不確定性：天鵝頻出

在中國做投資，有一種風(fēng)險叫做“中證登”，還有一種風(fēng)險叫做“隔日不認(rèn)賬”。

12月以來，導(dǎo)致市場利率飆升有多重原因，但不能忽視的是各種政策“黑天鵝”。首先是中證登宣布AAA級以下城投債的質(zhì)押資格將被取消，這直接導(dǎo)致交易所企業(yè)債發(fā)生踩踏事件，各類企業(yè)債利率平均升幅超過lOObp。

但是這也帶來了疑問，既然連一度被市場認(rèn)為要違約的超日債最終都能夠繼續(xù)剛兌本息，并且連罰息都支付了，那為什么城投債就有風(fēng)險了呢？如果有沒有風(fēng)險都是由政策決定，那么市場就只剩下政策風(fēng)險了。

非獨(dú)有偶，在中證登政策黑天鵝之后，“14烏國投”和“14天寧債”的當(dāng)?shù)卣l(fā)文拒絕承認(rèn)其屬于政府債務(wù)。問題是，作為當(dāng)?shù)刈畲蟮某峭豆?，如果其債?wù)均不被納入地方政府債務(wù)，那么到底哪些有資格被納入，哪些沒有資格？

按照我們的理解，在43號文等系列規(guī)范地方政府債務(wù)的文出臺后，未來政府舉債將師出有名、并受預(yù)算法規(guī)范，而經(jīng)濟(jì)活動的融資應(yīng)交還給市場，即發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用。那么對存量債務(wù)的處理辦法是不是應(yīng)該及早確定，給市場一個明確的方向。

兩起城投黑天鵝事件最終都以發(fā)行取消為收場，那么問題來了，未來一年是地方政府債務(wù)和城投債的到期高峰，如果城投債的身份始終得不到明確，發(fā)行受阻，而市政債、PPP等規(guī)模又沒有及時擴(kuò)張，萬一哪家城投借新還舊出問題了怎么辦？如果政策天鵝頻出，那么不確定性是上升還是下降呢？

美元不確定性：持續(xù)升值？

截至12月23日美元指數(shù)已經(jīng)正式突破90的關(guān)口，而上一輪亞洲金融危機(jī)的出現(xiàn)即是在美元指數(shù)突破90以后發(fā)生。

從最新聯(lián)儲FMOC會議紀(jì)要來看，未來“相當(dāng)長一段時期”保持低利率的字眼已經(jīng)被刪除，取而代之的是對貨幣政策正?；氨３肿銐蚰托摹钡谋硎?，但不管耐心與否，15年美聯(lián)儲將加息已是不爭的事實。而隨著美國加息日期的臨近，無論匯市還是商品市場，都已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。

如果把美元升值比作大殺器，那么究竟是暴跌還是暴漲以后的市場更有抗打擊能力？美元加息、升值已成趨勢，那么不確定性是上升還是下降呢？

不確定性上升，無風(fēng)險利率趨降

引用一個小伙伴的話，說最近不敢看空股市，因為誰也不知道中國股民的力量有多么強(qiáng)大，但是只要手里有股票倉位，總覺得不踏實。過去是看國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)覺得不安全，現(xiàn)在連帶著看俄羅斯等國外的數(shù)據(jù)也很不安全，在基本面沒有改善的情況下，股市就是一直漲，怎么辦呢？他需要給自己買個保險，比如說國債。最近國債期貨的表現(xiàn)之所以如此強(qiáng)勁，或者正是市場不確定性在大幅上升的表現(xiàn)。

我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)去杠桿的深入，不確定性會繼續(xù)上升。長期來看，作為無風(fēng)險利率的國債利率必然會繼續(xù)下降，近期國債利率曲線甚至出現(xiàn)倒掛，亦充分反映出長期國債、國開債等的投資價值。

而新政府的核心理念是共同富裕，未來收入將取代GDP成為核心目標(biāo)。而隨著人口老齡化，勞動力稀缺意味著其居民收入分配占比趨升，而資本過剩意味著資本回報率長期趨降，零利率是長期趨勢，因而央行最終仍將放水。

沒有股債輪動？只有股債雙牛

在這樣的背景下，或許所謂的大類資產(chǎn)輪動，即所謂的明年債券牛市結(jié)束、股票牛市開始，可能不會發(fā)生。過去之所以存在大類資產(chǎn)輪動，源于經(jīng)濟(jì)加杠桿，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。而縱觀歐美日等國金融危機(jī)以后的表現(xiàn)，都是經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融加杠桿，在寬松貨幣政策的保駕護(hù)航下，迎來了股債雙牛，歷史經(jīng)驗表明利率下降是股債雙牛行情的基石。

觀察美國去杠桿經(jīng)驗，在次貸危機(jī)之后，由于房價持續(xù)下跌，美國企業(yè)和家庭部門經(jīng)歷了去杠桿過程，但與此同時政府通過加杠桿來對沖經(jīng)濟(jì)下滑。而在金融市場，我們觀察到金融部門加杠桿，體現(xiàn)為股市、債市的同時上漲，而美聯(lián)儲的零利率政策以及量化寬松則為金融加杠桿提供了資金來源。

直接融資放開之日，即是央行放水之時

只不過在央行放水之前，首先需要打通資本市場與經(jīng)濟(jì)之間的渠道，亦即需要完全放開直接融資，讓金融反哺經(jīng)濟(jì)。

資本市場的繁榮得之不易，更需要加倍呵護(hù)。如果不放開融資而只是單純的放水，脫離實際經(jīng)濟(jì)的支撐最終只會演變成金融大泡沫。但是如果放開直接融資，就可以讓經(jīng)濟(jì)受益于寬松貨幣政策，也能讓資本市場的繁榮有支撐而更能持續(xù)。

而除了放開融資之外，還有一點(diǎn)很重要的是要引入債務(wù)違約，如果都像超日債一樣保持剛兌，那么過高的利率也難以下降。最新版的公司債注冊制中引入投資者分類制度值得肯定，以后買高收益?zhèn)约袄傻膶⒅荒苁呛细裢顿Y者，有錢可以任性，但是也要接受違約的后果。

因此，從短期來看，市場不確定性在上升，利好國債等安全資產(chǎn)。而從長期看，無論是融資的放開還是違約的引入，都需要貨幣政策加大寬松力度來保駕護(hù)航。我們堅信貨幣放松屬于短期延后而非拐點(diǎn)，股債雙牛的行情會經(jīng)歷波折，但長期看金融泡沫大時代依然值得期待。

縱觀歐美日等國金融危機(jī)以后的表現(xiàn)，都是經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融加杠桿，在寬松貨幣政策的保駕護(hù)航下，迎來了股債雙牛，歷史經(jīng)驗表明利率下降是股債雙牛行情的基石。