梁紅　劉鎏

中國加入WTO已近十五年，中國產(chǎn)品與世界市場實(shí)現(xiàn)了深入對接。貿(mào)易融合使中國成為全球最大貿(mào)易體，也為世界帶來了巨大商機(jī)。入世給中國和世界經(jīng)濟(jì)帶來的深遠(yuǎn)影響恐怕超過了當(dāng)時任何人的預(yù)期。回顧十五年前，中國在入世問題上存在諸多顧慮：外來競爭會不會沖垮農(nóng)業(yè)和金融業(yè)？中國還未顯示出全球競爭力的制造業(yè)是否會全線敗下陣來？交出市場能否換來技術(shù)？當(dāng)年與今天相似，經(jīng)濟(jì)處于亞洲金融危機(jī)后的調(diào)整階段，國企等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)艱難。今天人們對金融開放也抱有關(guān)切，甚至懷疑：管制放松會不會觸發(fā)資本外逃？中國是否可能因此陷入金融危機(jī)？投資者和大眾市場參與者將受到什么影響？簡而言之，資本賬戶開放，中國準(zhǔn)備好了嗎？你準(zhǔn)備好了嗎？

隨著對外開放日益擴(kuò)大、融入世界不斷加深，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項目可兌換是既定改革目標(biāo)，也是必然趨勢。2015年又逢IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子評審，有望催化完成資本賬戶開放的最后一公里。十萬億美元體量、世界儲蓄率最高和出口最多的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體試圖以本幣國際化推進(jìn)的資本賬戶開放是史無前例的，對未來世界金融格局將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

跨境資本流動的過去、現(xiàn)狀和未來

資本管制措施

改革開放以前，中國既無外債，也不允許外商直接投資，資本項目交易處于空白。從1978年開始，中國在吸引和利用外資方面放松管制，事實(shí)上啟動了人民幣資本項目可兌換的進(jìn)程。到1996年，中國接受IMF章程第八條款義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換。此后，資本項目開放成為國際收支改革的主要內(nèi)容。經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)期間的倒退，相關(guān)改革在2001年入世后得以加速推進(jìn)。2002年推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，允許外資進(jìn)入中國資本市場。由于經(jīng)常項目和資本項目持續(xù)大額雙順差，中國一方面在2005年改革了匯率形成機(jī)制、實(shí)行有管理的浮動匯率制度，人民幣進(jìn)入了一個長期升值的通道；另一方面開始鼓勵資金有序流出、促進(jìn)國際收支平衡，外匯管理由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變。例如，在2006年出臺了合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）計劃，允許投資境外證券市場。隨著2009年開始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國際化正式啟動，經(jīng)常項目和資本項目下人民幣跨境流動的便利化程度通過RQFII、RQDII等安排得以迅速提高。2014年，中國宣布“滬港通”試點(diǎn)，離岸與在岸資本市場的聯(lián)系進(jìn)一步增強(qiáng)。

但直到今天，幾乎所有資本項目交易依然處于不同程度的管制之下。根據(jù)IMF《匯兌安排與匯兌限制2014年報》，按資本市場工具等13個大類分，中國僅商業(yè)信貸一項被認(rèn)為無管制（表1）。中國是大類管制最多的國家之一，高于OECD國家和許多新興市場國家。分細(xì)項看，在42個項目中完全不可兌換的有3項，涉及非居民參與境內(nèi)貨幣市場、集合理財以及衍生品交易；同時，個人跨境投資仍受限于每人每年5萬美元的匯兌額度，境外機(jī)構(gòu)來華發(fā)行股票亦尚無先例。在可兌換項目中，“2Q”管理、即資質(zhì)和配額管理是普遍現(xiàn)象，其中債券、股票、不動產(chǎn)交易項目等實(shí)現(xiàn)了部分可兌換，而信貸工具、直接投資、直接投資清盤等項目實(shí)現(xiàn)了基本可兌換。

總之，中國資本管制在形式上程度仍然較高、與金融自由開放還有差距，而在結(jié)構(gòu)上則有很強(qiáng)的不對稱性和選擇性。此外，我國的管制措施還具有資本流出嚴(yán)于資本流入；短期流動嚴(yán)于長期流動；復(fù)雜交易嚴(yán)于簡單交易等特點(diǎn)。因此，雖然目前的管制安排對宏觀和金融穩(wěn)定起到了積極作用，但也造成了市場激勵的扭曲、甚至監(jiān)管套利的機(jī)會。

從資本管制的效果來看，管制措施較為有效地限制了跨境資本流動，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的活動。中國對外資產(chǎn)和負(fù)債總和占GDP比重僅為107%，不到美國的三分之一。在股權(quán)交易方面，境外投資者可通過合格境外有限合伙人（QFLP）等計劃投資中國PE和VC市場、通過QFII、RQFII與“滬港通”等渠道投資上市公司，但股票市場上外國投資者的參與度僅為1.1%（圖1），遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家和部分新興市場國家。就債券市場而言，2014年底，6462家銀行間市場參與者中，共有211家包括境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、國際金融機(jī)構(gòu)、主權(quán)財富基金、人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、境外保險機(jī)構(gòu)、QFII和RQFII等在內(nèi)的境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入，其中有180家入市交易。截至2015年4月，外國投資者持有債券7352億元，僅占銀行間債券市場托管額的2.5%（圖2）。

資本管制也在相當(dāng)長一段時間里限制了跨境資本套利，但這種情況近期有所改變。資本管制近年來出現(xiàn)了“明緊實(shí)松”的傾向，尤其對非金融企業(yè)和個人的約束力正在下降。規(guī)避管制的途徑很多，既有非法的，也有合法的。比如，通過低報出口、高報進(jìn)口，轉(zhuǎn)移價格、利潤，或改變交易時間和交易條件都可以實(shí)現(xiàn)資本進(jìn)出。許多國際收支同時具有經(jīng)常性和資本性特征，事實(shí)上很難嚴(yán)格區(qū)分。歧視性管制也有漏洞使得被嚴(yán)格限制的交易可以在更開放的資本項目下完成，以規(guī)避管制。

作為一個佐證，看似嚴(yán)格的個人投資匯兌限制并未制約中國居民海外資產(chǎn)配置的步伐。自2007年開始，個人匯兌限額為每人每年5萬美元。根據(jù)招商銀行《2014中國私人財富報告》，中國高凈值人群所持境外資產(chǎn)已占其可投資資產(chǎn)總額的20%。相比之下，波士頓咨詢公司《2014全球財富報告》顯示，在世界范圍內(nèi)高凈值人群持有離岸財富的比例僅為5.9%。即便存在匯兌限制，中國高凈值人群海外資產(chǎn)配置已高于世界平均水平。特別在不動產(chǎn)方面，根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會，2013年中國居民在美房產(chǎn)投資額達(dá)220億美元，為最大外國投資人群。澳大利亞外國投資審批委員會數(shù)據(jù)顯示，2013年，中國居民在澳房產(chǎn)投資為59億澳元。同年在搜房網(wǎng)監(jiān)測的海外購房目標(biāo)國家中，美國和澳大利亞位列前二，分別占21%和11%。由此反推，2013年中國居民海外房產(chǎn)投資總額應(yīng)在5000億人民幣左右。定向資本管制的可滲透性由此可見一斑。

總體而言，國際收支結(jié)構(gòu)反映了資本管制措施及其效果的一些變化，第一，跨境資本流動對國際收支運(yùn)行的影響明顯增大。資本項目差額對國際收支總差額（儲備資產(chǎn)變動）的貢獻(xiàn)和干擾加大（圖3）；第二，短期資本流動對國際收支狀況的影響越來越大?；A(chǔ)國際收支差額（經(jīng)常項目與直接投資差額之和）相對權(quán)重下降，但近年來非直接投資流動的相對影響上升、并呈鐘擺態(tài)勢（圖3）；第三，凈誤差和遺漏項的波動放大，且與人民幣匯率預(yù)期有很強(qiáng)關(guān)聯(lián)性（圖4）。作為平衡經(jīng)常賬戶與資本賬戶的統(tǒng)計缺口，該項目部分反應(yīng)了隱性資本流動，它與人民幣匯率的關(guān)聯(lián)性一定程度上體現(xiàn)了隱性資本的跨境逐利。

資本賬戶開放

資本賬戶開放從來不是二元選擇，而是關(guān)于管制項目與管制程度的多維選擇。這其中包含了兩層涵義：其一，資本賬戶各項交易獲得準(zhǔn)許；其二，資本賬戶各項交易更加自由。中國資本賬戶在內(nèi)涵和外延上的自由化與未來可能依然存在的管理措施并不矛盾。具體而言，我們預(yù)計中國年內(nèi)可能出臺包括放松對跨境個人投資的限制、放松外國投資者進(jìn)入中國銀行間市場以及升級自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融開放措施等一系列舉措，部分措施可能在即將進(jìn)行《外匯管理條例》的修訂中有所體現(xiàn)。隨著相關(guān)舉措的實(shí)施，資本賬戶各項交易都被打通且更加便利，人民幣至2015年年底或可成為完全可兌換貨幣。

2015年之所以成為金融開放的重要時間窗口，主要基于三方面原因。

市場條件基本成熟。從國際收支來看，中國經(jīng)常賬戶收支趨向基本平衡，順差占GDP比重從2007年最高的10.1%回落至2014年的2.1%，處于國際認(rèn)可的正負(fù)4%的合理范圍之內(nèi)，而資本流動呈現(xiàn)雙向振蕩，外匯儲備累積趨勢已經(jīng)放緩。相應(yīng)地，人民幣匯率趨于均衡、波動加大，市場預(yù)期呈現(xiàn)多樣化，無風(fēng)險套利機(jī)會不復(fù)存在。

推動人民幣加入SDR貨幣籃子的現(xiàn)實(shí)需要。SDR貨幣的基本要求是“可自由使用”，即“在國際支付中廣泛使用”和“在外匯市場上廣泛交易”。資本賬戶開放既可在短期內(nèi)迅速提升人民幣的使用和交易程度，也可展現(xiàn)中國政府積極合作的姿態(tài)，為贏得IMF成員國的支持創(chuàng)造條件。

美聯(lián)儲加息不遠(yuǎn)，美元進(jìn)入升值周期。國際經(jīng)驗(yàn)、特別是日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)都表明，資本賬戶開放的初期往往伴隨著國際資本流入、資產(chǎn)價格上漲和本幣升值的壓力。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲加息預(yù)期，美元進(jìn)入升值通道。此時，放松管制帶來的短期沖擊相對較小。

資本賬戶開放后的國際收支運(yùn)行

在一般情況下，資本賬戶開放初期可能面臨短期較為強(qiáng)勁的資本凈流入（尤其證券投資），以及資產(chǎn)價格和人民幣匯率的上升壓力。主要原因在于國際資本對國內(nèi)資產(chǎn)配置的需求一段時間內(nèi)可能高于國內(nèi)資本對境外配置的要求。在股票投資方面，中國股市規(guī)模已達(dá)近56萬億人民幣，與中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模基本匹配，但國際資本的參與度還很低。目前在比較有代表性的反映全球投資者可投規(guī)模的MSCI全球指數(shù)中，中國權(quán)重只有2.7%。在EPFR統(tǒng)計的跟蹤各市場的國際資金中，截至2015年3月中國的權(quán)重也只有2.7%。根據(jù)中金策略組測算，外資對中國股票配置的增加可能意味著超過1萬億美元海外資金逐步進(jìn)入A股市場。在債券投資方面，隨著人民幣國際化程度的提高，尤其如果今年成功加入SDR、作為儲備貨幣的地位進(jìn)一步提升，更多官方機(jī)構(gòu)和私人部門將開始持有人民幣債券。在當(dāng)前條件下，基于其他儲備貨幣的過往經(jīng)驗(yàn)，我們估計人民幣在國際儲備中的潛在份額可達(dá)3.7%，相當(dāng)于0.4萬億美元，而這僅包含了國際資本對流動性好、安全性高、可充當(dāng)儲備資產(chǎn)的人民幣債券的潛在配置。

然而，資本流動在開放環(huán)境下往往表現(xiàn)出很高波動性。外生沖擊和突發(fā)事件都可能改變短期資本的流向。

資本流動

國際投資頭寸作為存量指標(biāo)更有利于揭示資本的長期流向。國際投資頭寸反映一國對外資產(chǎn)和負(fù)債情況，是資本流動累積的結(jié)果。截至2014年年底，中國對外總資產(chǎn)6.4萬億美元，總負(fù)債4.6萬億美元，凈資產(chǎn)1.8萬億美元，分別占GDP的62%，45%和17%（表2）。換句話說，作為一個發(fā)展中國家，中國卻是資本凈輸出國。一些人可能對此感到意外，但中國是世界最大出口國，長期保持貿(mào)易順差，這就意味著須將資源投資于國外。只不過經(jīng)過外匯市場干預(yù)，部分對外投資以儲備資產(chǎn)的形式存在：3.9萬億美元儲備資產(chǎn)是對外資產(chǎn)第一大項，占GDP的38%。反映資本管制的現(xiàn)實(shí)，對外直接投資（ODI）、股權(quán)和債權(quán)投資的存量都相對較小。在負(fù)債方，最大項是2.7萬億美元的外商直接投資（FDI），占GDP的26%，而股權(quán)和債權(quán)下的對外負(fù)債較少。

中國“高儲備資產(chǎn)、高FDI負(fù)債”的對外頭寸結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了中國作為世界制造業(yè)中心的角色，與美國和日本形成鮮明而有趣的對比。美國從上世紀(jì)60年代最大的資本輸出國變成現(xiàn)在最大的輸入國，而日本則在80年代后取代美國成為世界最大的資本輸出國。表3顯示，第一，美國對外凈資產(chǎn)顯著為負(fù)，日本則顯著為正，而中國也是國際資本的重要提供者；第二，除儲備資產(chǎn)和FDI負(fù)債，美國和日本各項資產(chǎn)和負(fù)債占GDP比重都遠(yuǎn)高于中國，私人部門對外總資產(chǎn)和總負(fù)債也均超過各自GDP，體現(xiàn)了對國際資本市場的深度參與；第三，儲備資產(chǎn)和FDI負(fù)債為主、短期資本活動較少的對外頭寸則反映了中國以實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動為基礎(chǔ)的跨境資本流動。

中國目前的國際頭寸結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健但相對收益偏低。從波動的角度來說，儲備資產(chǎn)處于官方機(jī)構(gòu)掌控下，F(xiàn)DI也是相對穩(wěn)定的資本來源；相比之下，證券投資和衍生品投資的波動性大，相關(guān)金融風(fēng)險也更高。從收益的角度來看，儲備資產(chǎn)多配置于安全性和流動性高的債務(wù)工具上，回報率低，但外國資本卻通過FDI等長期投資從中國賺取了更高的風(fēng)險調(diào)整收益。

從國際收支平衡的角度看，對外凈資產(chǎn)是經(jīng)常賬戶歷史盈余和估值效應(yīng)影響的綜合結(jié)果。中國仍有足夠競爭力在未來繼續(xù)保持每年占GDP2%左右的經(jīng)常賬戶盈余?？紤]估值效應(yīng)后，我們預(yù)計，對外凈資產(chǎn)占GDP比重到2020年可能增至23%。另一方面，隨著外匯干預(yù)逐步退出，貨幣當(dāng)局可能維持一個相對固定的儲備資產(chǎn)水平。若釘住一個目標(biāo)水平，我們認(rèn)為，目前3.9萬億美元的儲備資產(chǎn)量是一個基本參照。維持當(dāng)前儲備規(guī)模，隨著經(jīng)濟(jì)增長，至2020年其所占GDP比重將被稀釋至26%左右。這一比例不低，可為金融穩(wěn)定提供足夠保障，而相對被動式的管理對金融市場沖擊也最小。

若以O(shè)ECD資本輸出國過去10年的平均經(jīng)驗(yàn)作為判斷中國資本賬戶開放后私人部門跨境投資的基準(zhǔn)，可以預(yù)料，私人部門資本流動總規(guī)模將顯著放大，但將趨于平衡，同時，直接投資將面臨較大凈流出，其中ODI增長空間巨大， FDI則大致持平。此外，證券投資的雙向流動都較大增長空間，其中債權(quán)投資的增長潛力最大。由于證券投資，尤其是債券以及其他債務(wù)工具投資受到嚴(yán)格管制，潛力可能在未來進(jìn)一步釋放?？缇逞苌方灰卓赡芊砰_較晚，但一旦放開也有一定的增長空間。

匯率走向

從長期趨勢看，資本賬戶開放主要通過中國國際投資凈頭寸影響人民幣實(shí)際匯率。對外凈負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體在未來必然需要通過凈出口實(shí)現(xiàn)債務(wù)償還，相應(yīng)要求本國產(chǎn)品價格下降或者本國貨幣貶值。反之，對外凈資產(chǎn)將轉(zhuǎn)化為本國貨幣的升值壓力。與此同時，實(shí)際匯率走勢還受其他基礎(chǔ)因素的影響，包括本國的相對競爭力、貿(mào)易條件等。

實(shí)證分析表明，國際投資凈頭寸與實(shí)際匯率正相關(guān)，而相對收入水平的提高是推動貨幣升值的主導(dǎo)力量。人均GDP可作為一個經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率的代理變量，它通過所謂的“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”推動本國貨幣升值。收入增長也可由財富效應(yīng)推高非貿(mào)易部門生產(chǎn)要素價格，從而導(dǎo)致貨幣實(shí)際升值。香港金管局的一份研究表明，國際凈頭寸代表了一定的升值壓力，但相對而言收入水平仍是主導(dǎo)的驅(qū)動力量。

按照我們的基準(zhǔn)預(yù)測，資本賬戶開放在邊際上可能帶來人民幣實(shí)際匯率小幅升值0.8%，但考慮經(jīng)濟(jì)增長等因素，人民幣至2020年可能實(shí)際升值13.3%。如果中國國際凈頭寸從目前占GDP的17%升至2020年的23%，在維持其他條件不變的情況下，人民幣實(shí)際匯率可能升值0.8%。生產(chǎn)效率和收入水平的提高將在人民幣匯率走勢中發(fā)揮主導(dǎo)性的影響。至2020年，中國人均GDP相對主要貿(mào)易伙伴將顯著增長，帶來人民幣約12.4%的實(shí)際升值。綜合來看，在資本賬戶開放后，中國將繼續(xù)作為資本輸出國保持較高速經(jīng)濟(jì)增長，人民幣實(shí)際匯率相應(yīng)有望升值13.3%。此外，在資本雙向流動加大和央行逐步退出干預(yù)的情形下，人民幣匯率的波動性將進(jìn)一步放大。