鄧雄

為加快政府職能轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，防控政府債務(wù)風(fēng)險，財政部在2014年中央和地方財政預(yù)算中提出“推廣運用政府與社會資本合作模式（英文簡稱PPP），鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資和運營?！弊源?，PPP融資模式受到社會的普遍關(guān)注。由于地產(chǎn)投資增速下滑，中央政府又在限定地方政府的新舉債行為，地方政府預(yù)算也將更加透明化，PPP項目的推進在一定程度上被委以拉動投資的重任，因此也受到了地方政府的極力推崇，2014年以來，北京、四川、福建等省市均推出了規(guī)模超千億的PPP項目規(guī)模。但是，我們需要注意的是，在地方融資平臺融資功能弱化的情況下，如何通過PPP模式引入增量資金，在收益與風(fēng)險相平衡的前提下，如何吸引民間資本進入，這對于PPP模式的推廣具有很重要的現(xiàn)實意義。

根據(jù)我國財政部發(fā)布的《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》，PPP模式是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系，通常模式是由社會資本承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運營、維護基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報，政府部門則負責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

PPP模式的影響因素

其實，我國早已經(jīng)開展和參與PPP項目，涉及交通、運輸、生態(tài)環(huán)保等多個領(lǐng)域，但也不乏最終失敗的案例，從實踐的情況來看，民間資金進入PPP模式的熱情并不是很高，在PPP項目運作過程中發(fā)現(xiàn)的一些共性問題也值得關(guān)注。

外部風(fēng)險與不確定性

PPP項目是一個長期而復(fù)雜的過程，這種大范圍建設(shè)活動的風(fēng)險也存在于項目的整個壽命周期中。項目的外部風(fēng)險和不確定性根源于各參與主體之間的利益沖突，政府和私營合作方作為不同性質(zhì)的投資者，他們有著各自的利益目標(biāo)。政府與私營合作方之間的利益沖突主要表現(xiàn)在以下兩個個方面：一是利益目標(biāo)不一致，二是政府在項目管理過程中的越位。

第一，法律保障體系不健全帶來的風(fēng)險。由于法律法規(guī)的修訂、頒布等，導(dǎo)致原有項目合法性、合同有效性發(fā)生變化，給 PPP 項目的建設(shè)和運營帶來不利影響，甚至直接導(dǎo)致項目失敗和終止。第二，審批、決策周期長。PPP項目審批程序過于復(fù)雜，決策周期長，成本高。項目批準(zhǔn)后，難以根據(jù)市場的變化對項目的性質(zhì)和規(guī)模進行調(diào)整。第三，政治影響因素大。PPP項目通常與群眾生活相關(guān)，關(guān)系到公眾利益。在項目運營過程中，可能會因各種因素導(dǎo)致價格變動，遭受公眾的反對。第四，政府信用風(fēng)險高。地方政府為加快當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時會與合作方簽訂一些脫離實際的合同以吸引民間資本投資。項目建成后，政府難以履行合同義務(wù)，直接危害合作方的利益。

風(fēng)險分擔(dān)機制

PPP項目的設(shè)計最重要的就是兩點：一是風(fēng)險劃分，二是基于風(fēng)險的利益分享。利益平穩(wěn)的結(jié)果是公共部門資金價值最大化，同時能夠提供足夠的吸引力，讓私營部門愿意進入傳統(tǒng)的公共領(lǐng)域。風(fēng)險有幾個層次，包括：整體經(jīng)濟情況決定、項目決定和公共合作關(guān)系決定。不過，PPP已經(jīng)有很多年的運營經(jīng)驗，實際的風(fēng)險劃分已經(jīng)形成了一些公認的慣例。合作各方都無法控制及管理的風(fēng)險應(yīng)當(dāng)分配給風(fēng)險承擔(dān)能力最強的那方，因此宏觀層面的風(fēng)險一般由公共部門承擔(dān)，而微觀層面的風(fēng)險由私營部門承擔(dān)，降低微觀層面風(fēng)險通常是引入私營部門提高效率的體現(xiàn)。PPP項目的實踐表明，風(fēng)險分擔(dān)是PPP項目成功的關(guān)鍵，風(fēng)險分擔(dān)一般是合同具體細節(jié)規(guī)定的，這就使得合同的議定過程至關(guān)重要（如表1所示）。

PPP 項目同樣蘊含較大的風(fēng)險，合理的風(fēng)險分擔(dān)是PPP項目成功的關(guān)鍵，政府承擔(dān)過多或過少項目風(fēng)險都可能導(dǎo)致項目失敗。在PPP模式下，特許經(jīng)營期限多在10～30年，甚至更長。政府與私人部門對項目的投入應(yīng)從長遠視角看待項目投入和產(chǎn)出。對私人部門來說，如果過度壓低建造成本，那么后續(xù)的運營維護成本就會增加，項目總成本反而上升。政府部門也是如此，雖然可以緩解當(dāng)期財政壓力，但如果提供了過高的補貼承諾，就會增加未來支出壓力，加大債務(wù)風(fēng)險。因此，對已完成項目的總結(jié)分析也是政府積累PPP項目運作經(jīng)驗的重要途徑。

模式自身風(fēng)險與不確定性

截至2015年4月，共有16個省份發(fā)布了PPP項目的規(guī)劃，涉及1006個PPP項目，總投資金額達1.98萬億元，其中北京和四川的投資額都超過了2500億元，溫州、貴州和福建等地均超過1000億元，但從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，PPP簽約率較低成為大力推廣PPP模式最大的制約，其實這根源于PPP模式自身存在的諸多不確定因素。

一是PPP模式引入的可能不是增量資金。由于在基建投資的資金來源構(gòu)成中，超過一半是自籌資金。這些自籌資金絕大多數(shù)是新進入的民營資本。有可能出現(xiàn)PPP項目中引入的資金是本來就要進入基建投資領(lǐng)域的民營資本，那么將出現(xiàn)“新瓶裝舊酒”的局面，PPP模式起到的作用不是引入增量民營資本，起不到擴大基建資金來源的作用。PPP模式引入民營資本的初衷將大打折扣。二是PPP模式缺乏長期的、穩(wěn)定的激勵機制。由于很多公共基礎(chǔ)設(shè)施項目存在收益率低，周期長的特點，這降低了民營資本進入的積極性，這時候需要政府出臺一些包括財政補貼、稅收優(yōu)惠、融資便利等一籃子的激勵計劃，但是到目前為止，除了發(fā)改委和國開行出臺了有關(guān)融資優(yōu)惠條件的措施外，還缺乏一個系統(tǒng)性的激勵機制，這將影響PPP模式的整體簽約率。三是國際上缺乏大規(guī)模PPP融資的成功先例。目前國際上有PPP模式成功的單個案例，但是尚無整個國家層面大力推廣，涉及金額上萬億元的PPP模式成功案例?？梢娭袊畬τ赑PP模式的推廣缺乏足夠的國際經(jīng)驗，“摸著石頭過河”會使得結(jié)局充滿了諸多不確定性。四是地方政府對于推廣PPP缺乏足夠的經(jīng)驗和知識。中國大規(guī)模推廣PPP模式融資在國內(nèi)和國際上都尚屬首次。PPP模式本身從項目的遴選、收費方式的確定、政府補貼的力度到項目收益率的確定等等很多方面都需要大量的專業(yè)知識和專業(yè)人才。短時間內(nèi)掌握足夠的知識來應(yīng)對PPP模式推廣幾乎是一件不可能的事情。全國所有省份都在推廣這一模式可能會加劇專業(yè)人才的缺乏。地方政府對于PPP模式認識不足和經(jīng)驗缺乏可能成為最大的制約因素之一。

發(fā)展PPP模式的經(jīng)驗總結(jié)

資本都是逐利的，在PPP模式下，想要在盈利性相對較弱的公共品投資中吸引民資參與，必然要考慮到民資進入后的回報問題，一方面要保持項目回報率的吸引力，另一方面許多項目投資都帶有公益性，因此也要考慮到整體回報率不能過高。由于PPP項目的債務(wù)率較高（一般在70%～90%），因此融資工具的便利性和豐富程度也是影響PPP項目成功與否的重要因素。

商業(yè)銀行貸款

在地方政府融資受限和償還能力受質(zhì)疑的清況下，商業(yè)銀行將失去一大貸款投向。PPP的發(fā)展在滿足新型城鎮(zhèn)化所需基礎(chǔ)設(shè)施的同時，也為商業(yè)銀行提供了新的貸款投向，PPP也可以成為城投債的替代和延伸。

典型案例是北京地鐵4號線項目。北京地鐵4號線分為A和B兩個部分，A部分為土建工程部分，投資額為107億元，B部分為機電項目，包括地鐵車輛、售票系統(tǒng)等，投資額為46億元。B項目由特許經(jīng)營公司——北京市京港地鐵有限公司負責(zé)建設(shè)運營，背景是京港地鐵有限公司由港鐵股份、首創(chuàng)股份和京投公司共同出資設(shè)立，其中港鐵股份和首創(chuàng)股份分別占比49%，京投占比為2%。

該項目的融資模式為：京港地鐵注冊資本15億元，剩余資金來自銀行無追索權(quán)貸款，期限為25年，利率為5.76%，十年期國債收益率為5%，一般商業(yè)貸款為6.12%。京港地鐵4號線是成功PPP項目的典型。社會資本和政府合作提供公共服務(wù)，既保證了項目的公益性，也照顧了社會資本的利潤。商業(yè)銀行在SPV組建過程中提供了無追索權(quán)或者有限追索權(quán)貸款，期限長、利率低。由于整個項目有良好的人流量保證，利潤穩(wěn)定，銀行貸款的安全性也比較高。在具體信貸模式上可以采取項目融資、銀團貸款、并購貸款等。

銀行理財借道支持

《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》顯示，監(jiān)管層有意鼓勵銀行理財資金服務(wù)實體經(jīng)濟，雖然明確限制商業(yè)銀行層層嵌套通道，但是商業(yè)銀行通過信托等通道參與項目投資仍然是可行的。銀行理財產(chǎn)品參與PPP項目主要通過與信托公司等金融機構(gòu)合作，由銀行募集資金，信托公司負責(zé)投資PPP項目。銀行理財資金進入PPP項目主要通過項目公司增資擴股或者收購?fù)顿Y人股權(quán)，并作為機構(gòu)投資人股東，獲得固定回報，并不承擔(dān)項目風(fēng)險，只是名義上的股東。退出時有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和直接減資兩種方式，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指項目公司支付股權(quán)受讓金，直接減資是由銀行支付給信托公司資金，然后返還給銀行理財賬戶，程序相對復(fù)雜。

險控制是主要考慮的因素，由于銀行理財資金或者信托作為機構(gòu)投資人股東參與PPP項目，雖然是名義上的股東，但是仍然面臨政府信用、項目失敗等特殊風(fēng)險。資管計劃也可以參與到PPP項目中，途徑之一是理財直接融資工具。理財直接融資工具是指由商業(yè)銀行設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)類融資項目為投資方向，由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)一托管，在銀行間市場公開交易，在指定渠道進行公開信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資載體。目前購買人主要是商業(yè)銀行資管計劃。具有標(biāo)準(zhǔn)化、可流通性、充分信息披露、程序簡單等優(yōu)勢。此舉有利于打破商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的剛性兌付、服務(wù)實體經(jīng)濟。

資產(chǎn)證券化

PPP項目資產(chǎn)證券化是指以項目未來收益權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)為保證的一種融資方式，因此資產(chǎn)證券化主要適合經(jīng)營性項目和準(zhǔn)經(jīng)營性項目。由于PPP項目多數(shù)是公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，面向全體公民，受眾面比較廣，而且需求彈性小，價格穩(wěn)定，因此PPP項目可以帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。同時，PPP項目通過收費方式收回前期投資，在項目開始前可以對項目進行充分盡職調(diào)查，而且公共項目由于使用價格穩(wěn)定，所以其現(xiàn)金流可以很好地被預(yù)測。

銀行參與PPP項目的資產(chǎn)證券化，一是可以通過信托等通道，用表外資金購買PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，PPP項目具有較好的安全性、長期性等特點，可以調(diào)節(jié)銀行理財產(chǎn)品或資管計劃的風(fēng)險和久期；二是銀行非銀業(yè)務(wù)部門可以參與PPP項目資產(chǎn)證券化的設(shè)計產(chǎn)品和承銷。

多級加杠桿引入產(chǎn)業(yè)基金

該模式為近年來較為重要的融資模式創(chuàng)新。產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)點在于融資便利，產(chǎn)業(yè)基金的合理架構(gòu)有利于通過靈活設(shè)計風(fēng)險和利潤分配結(jié)構(gòu)，來吸引各類風(fēng)險偏好不同的投資人參與，同時，產(chǎn)業(yè)基金中政府的重要作用在于：首先，參與適當(dāng)股權(quán)比例，充分發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用；其次，與項目投資人共擔(dān)風(fēng)險，有利于提升投資人的投資信心；第三，社會資本引入具備獨特優(yōu)勢的合伙人，充分提高項目投融資、建設(shè)和運營管理效率。

從實踐來看，一般情況下，投資產(chǎn)業(yè)基金的潛在資金至少有銀行資金（例如政策性銀行），以穩(wěn)健收益而非高收益為目標(biāo)的保險資金、社保基金等，以及追求一定回報率的社會資本，而理論上通過產(chǎn)品設(shè)計我們認為產(chǎn)業(yè)基金有能力創(chuàng)造出符合不同投資人風(fēng)險偏好的產(chǎn)品（如表2所示）。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基金投資人的類型對PPP產(chǎn)業(yè)基金也存在一定借鑒意義，并且我國養(yǎng)老金、社保金等公共資金收益率普遍低下也是客觀事實。理論上只要有風(fēng)險和收益率設(shè)計合理的投資產(chǎn)品這些公共基金完全有動力去投資，而一般而言PPP并不缺少內(nèi)部收益率在7%以上的項目。并且一些研究顯示國際上一般BOT項目內(nèi)部收益率還普遍在10%～20%，這些收益率都高于或顯著高于我國當(dāng)前養(yǎng)老金等的實際收益率。

其他融資方式

第一，股權(quán)融資。由銀行撮合組成產(chǎn)業(yè)投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金投資者由機構(gòu)和個人組成，然后參與PPP項目公司股權(quán)。第二，保理融資。保理融資是指保理商買入基于貿(mào)易和服務(wù)形成的應(yīng)收賬款的業(yè)務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包括催收、管理、擔(dān)保和融資等。保理融資用于PPP項目時，整個過程為，PPP項目公司將其在貿(mào)易和服務(wù)中形成的應(yīng)收賬款出售給商業(yè)銀行，由商業(yè)銀行擁有債權(quán)，并負責(zé)催收，此時PPP項目公司通過保理業(yè)務(wù)融資；另外一種是PPP項目公司的交易對手方在與PPP項目公司貿(mào)易和服務(wù)中，形成應(yīng)收賬款，貿(mào)易商將債券轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行向PPP項目公司催收賬款。第三，融資租賃。PPP項目公司與租賃商簽訂合同，由后者負責(zé)采購設(shè)備，然后租給PPP項目公司，此時租賃商擁有PPP項目公司一項債權(quán)，租賃商將其轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，由商業(yè)銀行負責(zé)向PPP項目公司收取租金。第四，項目公司發(fā)行公司債券、企業(yè)債券、中期票據(jù)等中長期公募債券；發(fā)行項目收益?zhèn)约鞍l(fā)行定向融資工具等非公開發(fā)行債券。

PPP模式的推廣建議

加快完善PPP工作機制、配套政策等制度建設(shè)，保障私人部門利益。總體上看，目前PPP項目的工作機制和管理規(guī)范有待進一步完善和普及。公共品與服務(wù)項目通常前期投資額高，回報周期長，影響項目的因素多，收益不確定性大，私人部門在參與這些項目時會考慮進入后的風(fēng)險。如果沒有相應(yīng)法律、法規(guī)保障私人部門利益，PPP模式難以有效推廣。通過立法等形式，對私人部門利益予以保障，方能吸引更多民間資本進入。

公平的利益分配機制。PPP模式比較復(fù)雜，涉及到多方利益，協(xié)調(diào)利益分配是實施PPP項目的關(guān)鍵。公私雙方不僅需要充分協(xié)商，就特許經(jīng)營合同中的利益分配問題達成共識，以規(guī)避合作過程中因利益分配不均而產(chǎn)生的風(fēng)險；而且還要能夠提出讓彼此均認可的利益分配方案，這是促進PPP項目雙方積極合作的源動力。利益分配機制設(shè)計好后，還需要政府和私人部門簽訂完善的協(xié)議來約束雙方行為。

完善PPP項目的風(fēng)險分擔(dān)機制。PPP項目面臨的不確定因素較多，項目風(fēng)險能在參與各方之間進行合理的分擔(dān)，是PPP項目能順利開展的關(guān)鍵。政府部門對政治風(fēng)險、法律變更的承受能力強，而融資、經(jīng)營等風(fēng)險，與企業(yè)經(jīng)營活動直接相關(guān)，根據(jù)項目具體情況在政府和私人部門之間分配風(fēng)險，建立合理公平的風(fēng)險分擔(dān)機制至關(guān)重要。在項目進行中，要協(xié)調(diào)好參與方利益。政府主要任務(wù)是監(jiān)管，對私人部門的利潤進行調(diào)節(jié)，代表公眾利益的同時保證私人部門能夠得到合理收益。在簽訂合同時，制定好收益分配規(guī)則，均衡各方收益。如果私人部門從PPP項目獲得利潤較低時，政府根據(jù)合同對其進行補貼以保證合作繼續(xù)，反之，若私人部門從PPP項目中獲得超額利潤時，政府可根據(jù)合同控制其利潤水平。

引入創(chuàng)新理念，探索多元化的PPP模式。PPP模式的內(nèi)涵是公共部門和私人部門在公共產(chǎn)品和服務(wù)供給領(lǐng)域的合作，因此只要能夠保障公共產(chǎn)品和服務(wù)供給的數(shù)量和質(zhì)量，同時降低其整個生命周期內(nèi)的成本，就可以考慮創(chuàng)新性的引入新的機制，以更好的調(diào)動社會資本的積極性，保障PPP項目的推進。例如，倫敦地鐵項目為保障參與方的權(quán)益，在重新審核合約的過程中引入了仲裁機制。