陳維良

【摘要】財務分析師通過對上市公司進行深入研究，從而撰寫各類公司研究報告供投資者參閱，研究報告中“買入”、“持有”、“賣出”等投資評級信息，是投資者重要的決策依據(jù)之一。因此，財務分析師擔當了投資者與上市公司之間信息溝通交流的橋梁，不僅提高了資本市場中信息的流動性，同時也促進了證券市場的有效性，是資本市場發(fā)展過程中不可或缺的中堅力量。

本文以近千名財務分析師發(fā)布的“買入”評級作為研究對象，采用事件研究法和多元回歸對財務分析師“買入”評級信息含量進行了實證檢驗，為證明財務分析師“買入”投資評級在短期窗口內具有信息含量提供了一定的經驗證據(jù).

【關鍵詞】財務分折師;投資評級;事件研究法;信息含量

中國證券市場中的投資者人數(shù)雖然眾多，但多為個人投資者，缺乏一定的專業(yè)知識與投資技巧，是信息弱勢群體，投資者在缺乏其他信息或無法做出有效決策時，往往會選擇依據(jù)分析師投資評級的結果進行投資組合，以期獲得更多的回報。分析師投資評級，特別是“買入”評級是否真正具有信息含量，能夠帶來超額回報呢？這個是當前應該重視的一個課題。

分析師是資本市場發(fā)展到一定高度的產物，隨著現(xiàn)代證券市場的壯大而不斷的發(fā)展。在西方由于證券市場相對我國要成熟，分析師到底會對市場或投資者具有多大的作用，做出了大量的研究，在我國由于證券市場相對發(fā)展較晚，對這方面的研究還比較滯后，這幾年隨著證券市場的不斷發(fā)展，分析師所扮演的角色或來或受到重視，這個行業(yè)也逐步進入黃金時期。不過我國從總體而言研究略顯不夠，本文圍繞這些問題通過以近下名財務分析師發(fā)布的“買入”評級作為研究對象，采用相關方法對財務分析師“買入”評級信息含量進行了實證檢驗，為證明財務分析師“買入”投資評級在短期窗口內具有信息含量提供了一定的經驗證據(jù)。

一、研究假設的提出

一份完整的投資報告一般包括盈利預測、投資評級與日標價位，但在實際工作中，無論是分析師還是投資者都更傾向于對外報告該上市公司日前是否具有投資價值（即“買入”、“增持”、“中性”、“賣出”等投資評級），而非該上市公司實際的投資價值（即實際股價應為多少）。對于投資者而言，分析師發(fā)布的投資評級是離散型變量而非連續(xù)型變量，其所包含的信息更容易被識別，并幫助他們做出投資決策。如果市場是有效的，那么證券價格僅反映所有過去的市場信息，而公司財務數(shù)據(jù)和一些與公司基本面相關的重大事件（如財務分析師發(fā)布的“買入”評級）等消息的公布在市場投資者之間的傳遞是不對稱的，投資者可被利用其獲取超額收益。上述分析可以歸納為研究假設：財務分析師“買入”投資評級具有信息含量。

二、研究設計

事件研究是指在特殊的事件窗口中，研究投資者對同樣時間段內信息的異常價格反應。本文共有兩個事件，分別是：分析師發(fā)布“買人”評級和上市公司披露會計盈余報告。因此，本文中的事件日包括：分析師發(fā)布“買人”評級的當日。以及上市公司披露會計盈余報告當日。進一步，本文為了能夠更好地捕捉特定事件所導致的超額收益率，將事件窗口期定義為事件日前一天至事件日后二天，即[t-l，t+2]，共4個交易日。 其次，在超額收益計算上，本文選用了市場收益法計算超額回報率，并將滬深300指數(shù)作為正常收益的替代變量。計算過程中使用到的相關指標包括：超額收益率（AR）、平均超額收益率（AAR）、累計超額收益率（CAR）、累計平均超額收益率（CAAR）。

本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中2013年年間由財務分析師發(fā)布的“買入”評級數(shù)據(jù)作為樣本，樣本涵蓋了我國主要券商在1年中南分析師發(fā)布的共l萬多條“買人”投資評級數(shù)據(jù)，具有一定的代表性。本文對樣本進行了整理，剔除范圍選擇（t-3，t+3），即事件日t前后共6日，剔除了評級推薦對應股票在（t-3，t+3）日內不存在日回報率的樣本、在（t-3，t+3）日內存在停牌或復牌的評級樣本、剔除了（t-3，t+3）日內存在評級推薦對應股票上年年報會計盈余報告披露日的樣本。

三、多元回歸模型

本文以某一股票i在[f1，t2]窗口期內的累計超額回報率CAR.（t1，t2）作為回歸分析的被解釋變量。四、分析師“買入”評級有效性實證結果

（2）工統(tǒng)計量為工檢驗結果，Z統(tǒng)計量為Wilcoxon符號秩檢驗結果

由表2分析師AAR與CAAR獨立樣本檢驗結果可以得出下述結論：

1.在（t-3，t+3）的事件窗口期內，樣本股票平均超額收益率在六天的窗口期內均顯著為正。平均超額收益率從評級發(fā)布日前3日整體呈上升趨勢，t-l日有較大上升，并在“買人”評級發(fā)布t日達到最高點0.8195%，隨后AAR開始逐日降低，事件日后第3日降為0.1012%，下降速率較快。

2.股票平均超額收益率在t-1日有顯著變化，是t-2與t-3日平均超額收益率的二倍，這說明分析師“買入”評級信息可能在發(fā)布日前已經泄露，獲取該內部信息的投資者已經買人該股票，并獲得了0.6708%的超額收益。

3.在分析師評級發(fā)布日前一日和后二日，即（-1，+2）的事件窗口期內，獲得“買人”推薦的股票平均具有2.4665%的平均累計超額收益率，并通過1%水平統(tǒng)計顯著性檢驗。這一結果支持了本文的研究假設，即我國財務分析師“買人”投資評級具有信息含量。同時，這一結論證明了分析師能夠通過信息的搜集與二次加工，挖掘出上市公司更多的內在價值，為證券市場提供具有投資價值的增量信息，提高了市場的信息效率。

4.由于分析師評級發(fā)布日存在超額收益，根據(jù)市場有效性理論的分析，我國證券市場可能尚未達到半強勢有效，獲取那些與公司基本面相關的公開信息仍然可以獲得超額收益。

五、小結

從本文的研究來看，雖然財務分析師“買人“評級具有信息含量這一假設得到了數(shù)據(jù)的支持，但可能仍然存在發(fā)布前信息泄露以及我國證券市場投機氛圍較濃、市場有效性較低等情況。因此，如何進一步規(guī)范我國財務分析師行業(yè)，對于提高我國財務分析師信息供給效率，促進我國證券市場有效性有著重要的意義。

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