錢銳

【摘要】國際游資的大規(guī)模流入會對中國金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。本文依據(jù)VAR模型，以中國熱錢流動的影響因素為研究對象，選取了2003年-2013年的季度數(shù)據(jù)實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)證券市場收益率和國內(nèi)外利率差是影響國際熱錢流入我國規(guī)模的主要因素，而人民幣匯率對熱錢流入的影響并不顯著，因而需要加強(qiáng)在敏感領(lǐng)域的調(diào)控力度，進(jìn)而增強(qiáng)對熱錢流動的調(diào)控管理。

【關(guān)鍵詞】國際游資;VAR模型;匯率;利率差;證券收益

一、引言

2011年2月17日，國家外匯管理局第一次發(fā)布了中國年度跨境資金流動監(jiān)測報告，報告中指出過去10年，熱錢年均流人中國近250億美元，占同期外儲增量的9%;2003年至2010年，“熱錢”合計凈流人近3000億美元。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，以2003年-2013年各季度的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用向量自回歸模型（Vector Autoregression，VAR），重點(diǎn)研究利率、匯率以及證券收益率等因素的影響，探尋影響中國國際游動資本流動的主要原因，最終得出相關(guān)結(jié)論并提出相應(yīng)建議。

二、流入中國的國際游資的規(guī)模測算

日前對熱錢規(guī)模估計的通行做法右三種，游資法、殘差法和多利法。

游資法即國際收支平衡表法，又被稱為直接法，由Cuddington（1986）提出，認(rèn)為熱錢不會隱藏于貿(mào)易順差和FDI中，熱錢規(guī)模等于私人非銀行部門的短期資本項(xiàng)日與誤差和遺漏項(xiàng)日之和。很明顯這種測算方法的涵蓋口徑偏窄;

殘差法又被稱為間接法，由World Bank（1985）提出，與上一種方法一樣，也認(rèn)為熱錢不會隱藏于貿(mào)易順差和FDI中。通過計算資金來源和資金使用之間的差額來測算非正常資本流動，即使用外匯儲備增量減去貿(mào)易順差和FDI，這種方法的不利之處在于打擊面過大，可能高估熱錢規(guī)模，并且外匯儲備中還存在估值因素;

多利法由Dooley（1986），Khan和UIHaque（1986）提出，其思路是先通過國際收支平衡表測算出流出的資本存量，然后用國際市場利率來計算產(chǎn)生國際收支平衡表中投資收益所需要的外圍資產(chǎn)存量，兩者的差額就可以被視為是非正常資本流動的部分。

從理論上說，多利法要比游資法和殘差法更為優(yōu)越，但是在具體的計算過程中有很多數(shù)據(jù)方面的困難;此外，由于我國目前每半年公布一次國際收支平衡表，所以用游資法無法估計季度熱錢流人規(guī)模，因此本文采用殘差法對熱錢流入規(guī)模進(jìn)行估算。

熱錢流人規(guī)模=外匯儲備增量一貿(mào)易順差-EDI

三、實(shí)證分析

1.變量的選取

針對熱錢流人一圍的主要日的是為了套取中美利差收益、套取人民幣升值的收益、獲取資本增值的收益，因此，本文選取中美利率差（ DIR）、美元兌人民幣匯率（EER）、證券收益率（RC）作為自變量，熱錢流人的規(guī)模（SCF）作為因變量。

2.數(shù)據(jù)的選取與來源

本文選取了2003年第一季度至2013年第二季度的42組數(shù)據(jù)，實(shí)證數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站、東方財富網(wǎng)、萬得數(shù)據(jù)庫等，選取了中美利率差（ DIR）、美元兌人民幣的匯率（ EER）、上證綜指季度收益率（RC）、國際游資（SCF）四個變量引入VAR模型，其中國際游資（SCF）為因變量，其余變量為自變量。

3.估計結(jié)果統(tǒng)計性檢驗(yàn)

（1）脈沖響應(yīng)分析

為了對各變量之間的動態(tài)關(guān)系做更多的了解，我們對得到的估計模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析根據(jù)以上對VAR（2）模型的AR根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型具有穩(wěn)定性，故可以建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF，Impulse Response Function）分析方法可以用來捕述一個內(nèi)生變量對由誤差項(xiàng)所帶來的沖擊的反應(yīng)，即在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的影響程度。在構(gòu)建的VAR模型中運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)，分別給SCF、DIR、EER、RC -個脈沖沖擊，來觀察SCF對各因素的反應(yīng)路徑。

圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，滯后期均為10期，縱軸表示國際游資流人的規(guī)模（單位：億元人民幣），實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了熱錢流人規(guī)模對各影響因素的沖擊反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。從圖5可以看出，SCF對自身的沖擊效應(yīng)反應(yīng)迅速且強(qiáng)烈，前期具有較強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)，在4期之前一直處于下降趨勢，中期又會出現(xiàn)正向效應(yīng)，直到6期之后趨于平穩(wěn)，這也反映出國際游資的流動具有很強(qiáng)的“羊群效應(yīng)”。SCF對EER的沖擊效應(yīng)在3期之前較為劇烈并具有正向效應(yīng)，在第6期以后小幅度波動，基本趨于穩(wěn)定狀態(tài)，整體沖擊效果并不明顯。SCF對DIR的沖擊反應(yīng)較為明顯，在3期以后呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)并且持續(xù)時間較長，直到8期之后才恢復(fù)平穩(wěn)。SCF對RC的沖擊反應(yīng)較為明顯，尤其是2期之后迅速地呈現(xiàn)出負(fù)向效應(yīng)，在4期達(dá)到最小值，7期之后才趨于平穩(wěn)。圖2的反應(yīng)路徑說明了，利率差和證券市場收益率對國際游資流動的影響最大，匯率雖然有一定程度的影響，但總體影響較為穩(wěn)定，并不會造成國際游資較大幅度地波動。

（2）方差分解 在利用脈沖響應(yīng)分析不同變量對國際游資流動的動態(tài)影響之后，我們將分析不同變量對國際游資方差變動的相對重要性，本文采用的是方差分解法，其基本思想是把系統(tǒng)中全部的內(nèi)生變量（k個）的波動按其成因分解為與各個方程新息相關(guān)聯(lián)的k個組成部分，從而得到新息對模型內(nèi)生變量的相對重要程度。下表為運(yùn)用Evlews進(jìn)行方差分解后的結(jié)果。

從上表可以看出，國際游資流動在第1期僅受自身波動的影響，從第2期開始其四個因素的影響才逐漸反映出來，且在隨后各期中逐漸緩慢增強(qiáng)。在影響國際游資流動的四個因素中，國際游資流人規(guī)模（SCF）自身影響的比重有所下降，但下降比重并不明顯，10個滯后期以后僅從100%下降到89%。證券市場收益率：RC）是最為主要的決定因素，在第3期達(dá)到5.69%，在第4、5期有所下降，到第6期的時候有所上升，基本穩(wěn)定在5.56%左右，這說明證券市場收益率對國際游資的流人規(guī)模有著明顯且持續(xù)的影響。利率差（ DIR）是影響熱錢流人規(guī)模的次要因素，在短期（前兩期）解釋力度較弱，但隨著滯后期的推移（到第3期后）對熱錢方差變動的解釋力度會逐漸加強(qiáng)，可見利率差對熱錢的流人規(guī)模有著長期的影響并且影響程度逐漸加強(qiáng)。匯率（ EER）對熱錢方差變動的解釋力度較弱，雖然在后期影響程度會有所增加，但上升幅度有限，基本穩(wěn)定在1.2%左右。endprint

四、結(jié)論

本文在系統(tǒng)梳理和評價國內(nèi)外關(guān)于熱錢流動的影響因素研究的基礎(chǔ)上，選用殘差法估算熱錢流動的規(guī)模，并以估計的熱錢規(guī)模為基礎(chǔ)，將熱錢流動的“套匯”、“套利”、“套價”三種動因進(jìn)行“三重套利”的VAR模型的實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

1.國際游資流入我國的首要的動因是獲得短期資本增值的收益，即為了獲取我國股市資產(chǎn)的增值收益而注人大量的投機(jī)資本，快速獲利后又迅速逃離。

2.利率差對國際游資流人我國的規(guī)模也有著重要的影響，并且其影響程度逐漸加強(qiáng)，以匯率預(yù)期和利差為工具的套期保值是短期投資和投機(jī)者決策的重要考量。

3.匯率變化與國際熱錢的流動沒有明顯關(guān)系，原因可能在于首先我國對匯率依然實(shí)行相對嚴(yán)格的管制，其次宏觀調(diào)控發(fā)揮了很大的作用。國家為了保持匯率穩(wěn)定，大量地購買從交易市場中溢出的外匯，直接導(dǎo)致了我國的外匯占款數(shù)量不斷上升。同時，人民幣升值的過程比較緩慢，波動性也比較大，套匯帶來的預(yù)期收益并不明顯，使得人民幣升值缺乏吸引力。

鑒于以上分析，在當(dāng)前國際金融形勢不確定的情況下，為了防止熱錢大規(guī)模流人流出我國，特別是為防止本輪熱錢出逃對我國市場造成信貸緊縮的威脅，有必要采取增強(qiáng)政策措施的執(zhí)行力度，結(jié)合匯率政策，靈活運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具，慎用利率于段;完善人民幣匯率形成機(jī)制，穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期;審慎地吸引資本流人，限制資本短期大幅度流出;增強(qiáng)銀行體系抵御風(fēng)險的能力，通過調(diào)整貨幣政策，適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率放松信貸，小幅加息提高名義利率來吸引資金流人維持貨幣和信貸的總體穩(wěn)定;加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)督管理，防范惡意操作市場的行為，避免股市大幅度地波動，遏制國外投機(jī)者為了獲取我國股市資產(chǎn)的增值收益而注人大量的短期投機(jī)資本，并進(jìn)一步改革QFII，遏制熱錢過快流出。

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