閔杰

“中國的財政政策調(diào)節(jié)功能很弱，因此只能依靠貨幣政策，

但貨幣政策有很多問題調(diào)節(jié)不了。過于依賴貨幣政策，

而結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革力度不足已成為當(dāng)前中國經(jīng)濟的掣肘”

8月25日，在中國股市再次失守3000點的四個小時后，央行再次宣布“降準(zhǔn)降息”的“雙降”政策，距離上次“降準(zhǔn)降息”不足兩個月時間。

在業(yè)內(nèi)人士看來，“雙降”目的非常明確：補充新的流動性，抵消近期人民幣貶值所帶來的影響；為實體經(jīng)濟全面輸血打氣，也為金融機構(gòu)提供新的彈藥，為中國股市打強心針。

但也有觀點認(rèn)為，央行救急之余，一年期以上定期存款利率的浮動上限完全開放，意味著推進(jìn)多年的利率市場化再次邁出重要一步，利率市場化進(jìn)入收官階段。

8月中旬，人民幣連續(xù)兩天貶值千點，貶值幅度創(chuàng)上世紀(jì)90年代以來的最大。此后央行又連續(xù)多天上調(diào)人民幣兌美元中間價。市場上圍繞人民幣貶值是否到位存在激烈的爭議。

對此，8月28日，國務(wù)院總理李克強在主持召開國務(wù)院專題會時明確表示，人民幣匯率沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，可以保持在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

一邊是人民幣貶值壓力，另一邊是股市下跌，實體經(jīng)濟下行，在中國經(jīng)濟的天平上，“貨幣政策”的調(diào)控力度越來越重。

流動性告急

8月25日，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）發(fā)布通知，決定自2015年8月26日起，金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至4.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至1.75%，同時，放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限。

此外，自2015年9月6日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，以保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。

對于“降準(zhǔn)降息”，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋，此次降準(zhǔn)，主要是根據(jù)銀行體系流動性變化，適當(dāng)提供長期流動性，以保持流動性合理充裕；降息的主要目的是繼續(xù)發(fā)揮好基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)降低社會融資成本。

流動性的頻繁變動無疑是此次“雙降”的主要依據(jù)之一，市場上流動性資金供給的壓力主要來自于外匯占款的大幅度降低。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，7月央行口徑外匯占款為26.41萬億元人民幣，大降3080億元，金融機構(gòu)口徑外匯占款為28.9萬億元人民幣，按月下降2491億元，均創(chuàng)歷史最大單月降幅紀(jì)錄。

從近幾年的數(shù)據(jù)來看，在外匯占款大幅回落的月份，央行往往會通過全面降準(zhǔn)來應(yīng)對?！敖禍?zhǔn)的一個目的是為了對沖資金流出?！敝袊嗣翊髮W(xué)金融與證券研究所所長吳曉求對《中國新聞周刊》表示，長期以來，中國存款準(zhǔn)備金率較高，原因是外匯占款比例較大，人民幣貶值后，有一部分的外國資本流出去，降準(zhǔn)之后釋放的流動性經(jīng)過對沖后，增加量并不是很多。此前央行已經(jīng)通過逆回購和MLF釋放短期和中期流動性對沖，此次降準(zhǔn)意釋放長期流動性對沖。

外匯占款大幅降低的背后是內(nèi)地資本流出正在常態(tài)化。金融機構(gòu)外匯占款作為內(nèi)地資金外流的佐證數(shù)據(jù)，2014年12月、2015年1月、2月和3月，分別較前一月減少1183.65億元、減少1082.61億元、增加422.14億元和減少1565億元，四個月之和為-3409.12億元。

國家外匯管理局曾表態(tài)，“隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進(jìn)，央行逐步退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，‘貿(mào)易順差、資本流出的格局會更加常態(tài)化”。在今年初公布的《2014年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》顯示，2014年，跨境資金流出壓力有所加大，自三季度開始由過去的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。

人民幣貶值是資金外流的另一個催化劑。央行在“雙降”的答記者問中也提及了這一因素，“人民銀行近期完善了人民幣兌美元匯率中間價的報價機制，并對過去中間價與市場匯率的點差進(jìn)行了校正，外匯市場在趨近均衡的過程中，也會引起流動性的波動，需要相應(yīng)彌補所產(chǎn)生的流動性缺口，降低存款準(zhǔn)備金率可以起到這樣的作用?！?/p>

中國社會科學(xué)院金融研究所研究員易憲容對人民幣貶值引發(fā)的資本外流一直十分擔(dān)心。在他看來，今年8月央行對人民幣主動地大幅貶值所造成的影響在短期內(nèi)很難消失，甚至可能引發(fā)中國外匯儲備逐漸縮水。

“目前中國外匯儲備減少3400億美元，賣出美國債券1040億美元，加上政府加強對地下錢莊的打擊，都意味著大量資金在逃出中國?！币讘椚莞嬖V《中國新聞周刊》，穩(wěn)定人民幣匯率成了當(dāng)前中國央行最為關(guān)注的焦點，“為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，政府干預(yù)匯率的行為又會對國內(nèi)資金面造成沖擊。而政府對人民幣干預(yù)，又會讓寬松貨幣政策大打折扣。”

他擔(dān)心，在目前復(fù)雜的形勢下，可能會出現(xiàn)“貨幣政策寬松—人民幣貶值預(yù)期強化—大量資金流出中國—政府對匯率干預(yù)—外匯占款減少—基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少—市場流動性緊缺—央行貨幣政策再寬松這樣的惡性循環(huán)”。

實體數(shù)據(jù)下滑

“這次‘雙降主要是考慮實體經(jīng)濟下滑比較明顯，同時也兼顧了資本市場資產(chǎn)價格的變化因素?！眳菚郧蟾嬖V《中國新聞周刊》，現(xiàn)代經(jīng)濟體，尤其是資本市場比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟體，貨幣政策的調(diào)整，既要考慮經(jīng)濟增長率、失業(yè)率、匯率的變化，也要看到資產(chǎn)價格的變化，“降準(zhǔn)降息是為應(yīng)對一個復(fù)合的目標(biāo)”。

受人民幣突然主動貶值以及全球金融風(fēng)暴的沖擊，從8月20日開始，中國股市僅在4天時間里就暴跌了22%，創(chuàng)下1996年以來最大四日跌幅。8月25日這天，超2000只個股跌停，市場出現(xiàn)恐慌。

在中國人民銀行減息降準(zhǔn)后，國際市場反應(yīng)基本比較正面，認(rèn)為中國人民銀行的政策有利于提振股市信心。新加坡富時A50指數(shù)在消息出來后一度急漲5.8%，恒生夜期也曾急升800多點，收報21997點。歐洲股市升幅也擴大到3%至5%。

不過，在易憲容看來，“雙降”能否讓中國股市起死回生仍存很大不確定，“當(dāng)前中國股市的‘市場價格在哪里，是相當(dāng)不確定的。如果股市的市場價格不確定，那么央行減息降準(zhǔn)有可能也讓股市出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但是如果沒有實體經(jīng)濟的業(yè)績作支撐，能否持續(xù)也是不確定的。”

相比資本市場，實體經(jīng)濟的形勢也相當(dāng)不樂觀。7月宏觀數(shù)據(jù)出爐之后，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升的預(yù)期被打破，出口、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)等多項數(shù)據(jù)都出現(xiàn)回落的現(xiàn)象。

近期多個版本的PMI指數(shù)表現(xiàn)都不佳，證實了人們對于實體經(jīng)濟下行的擔(dān)心。國家統(tǒng)計局公布，2015年7月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.0%，比上月回落0.2個百分點，位于臨界點。PMI通常以50%作為經(jīng)濟強弱的分界點，PMI高于50%時，反映制造業(yè)經(jīng)濟擴張；低于50%，則反映制造業(yè)經(jīng)濟收縮。中國國家統(tǒng)計局將于近期公布中國8月份制造業(yè)PMI官方數(shù)據(jù)，外界普遍的關(guān)注點在于該指數(shù)是否自3月份以來首次跌破榮枯分界線50%。

而偏重反映出口型、中小型制造業(yè)企業(yè)水平的財新中國8月制造業(yè)PMI初值意外進(jìn)一步降至47.1，創(chuàng)下2008年金融危機以來最低水平。這意味著，中國經(jīng)濟在進(jìn)一步下滑，增長壓力進(jìn)一步加劇。其中，新訂單和產(chǎn)出指數(shù)均出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，預(yù)示經(jīng)濟增長潛藏下行風(fēng)險。

中國人民銀行也表示，“雙降”主要是為實體經(jīng)濟護(hù)航，“當(dāng)前，我國經(jīng)濟增長仍存在下行壓力，穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生和防風(fēng)險的任務(wù)還十分艱巨，全球金融市場近期也出現(xiàn)較大波動，需要更加靈活地運用貨幣政策工具，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。”

中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟的情況來看，雖然二季度以來我國實體經(jīng)濟已有企穩(wěn)回升的跡象，但是基礎(chǔ)還不牢固，“最近油價等大宗商品價格再次大幅下跌，可能繼續(xù)抑制國內(nèi)通脹率，從而造成對實際利率的上行壓力。另外，近期全球金融市場的過度波動也可能通過預(yù)期等渠道影響我國和全球經(jīng)濟，乃至影響一些國家的金融穩(wěn)定?！?/p>

有觀點認(rèn)為，從央行這次政策操作開始，可以理解為中國經(jīng)濟最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)已經(jīng)到來。理由是，原本央行為了避免人民幣貶值，一直慎用降準(zhǔn)等大范圍政策放松措施；但在進(jìn)一步資金外逃、股市低迷、實體缺血的三重壓力下，央行采取了“雙降”這一有點出乎意料、但又在情理之中的雙火力武器。

在吳曉求看來，目前央行通過“雙降”來提振實體經(jīng)濟、恢復(fù)市場信心并無不妥，“中國的實體經(jīng)濟，不能再拿過去的標(biāo)準(zhǔn)來看待，必須要調(diào)整預(yù)期和目標(biāo)”。吳曉求并不認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟已經(jīng)到了非常嚴(yán)峻的時刻，“如果拿過去9%的GDP增長速度看，目前確實出現(xiàn)了減速，但從其他一些數(shù)據(jù)，例如上半年CPI同比漲1.%，上半年31個大城市城鎮(zhèn)失業(yè)率在5.1%左右，匯率出現(xiàn)的小幅波動，這些數(shù)據(jù)都沒有表明現(xiàn)在經(jīng)濟壞到嚴(yán)峻的程度”。

“經(jīng)濟增速沒有過去那么高漲，這是轉(zhuǎn)型時期的一個必然現(xiàn)象。”但吳曉求提醒，沒有必要通過過于寬松的貨幣政策維持過去的增長速度。

貨幣政策依賴癥

2014年至今僅一年半時間里，央行已經(jīng)9次出手，打出多種貨幣政策的“長短組合拳”：一次“全面降準(zhǔn)+降息”、一次“降息+定向降準(zhǔn)”、三次“降息”、兩次“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”、兩次“定向降準(zhǔn)”。

這次已是年內(nèi)第四次降息，且頻率越來越高，兩次降息時間間隔分別是4個月、2個月，1個多月、2個月。

不僅僅是中國，全球許多央行都正在刺激信貸增長，以推動經(jīng)濟。加拿大央行、印度央行、澳大利亞央行、挪威央行在今年已經(jīng)紛紛下調(diào)過利率，并預(yù)計大部分將進(jìn)一步下調(diào)。自去年末，瑞士的基準(zhǔn)利率已處于負(fù)值區(qū)間。此外，歐洲央行與日本央行也正在通過大印鈔票來購買資產(chǎn)，以支撐經(jīng)濟增長。

央行認(rèn)為，先后四次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，其作用已經(jīng)顯現(xiàn)，正在引導(dǎo)金融機構(gòu)貸款利率持續(xù)下降，“2015年7月份，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，自2011年以來首次回落至6%以下的水平，社會融資成本高問題得到有效緩解。”

不過，對于貨幣政策的過度依賴已經(jīng)引起了監(jiān)管者警惕。央行行長周小川曾表示，全球金融危機以來的經(jīng)驗表明，貨幣政策可以為結(jié)構(gòu)改革創(chuàng)造機會，但單純依賴貨幣政策也會帶來風(fēng)險。

清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院院長錢穎一認(rèn)為，需要理性地分析我國經(jīng)濟增速下降的原因，不應(yīng)該過度依賴央行的貨幣政策，不應(yīng)該出臺大幅度刺激需求的政策，“貨幣政策要起作用，必須配套結(jié)構(gòu)調(diào)整措施。當(dāng)前歐洲和日本的寬松貨幣政策，還必須有結(jié)構(gòu)調(diào)整，才能最終見效。我們也一樣?！?/p>

“中國的財政政策調(diào)節(jié)功能很弱，因此只能依靠貨幣政策，但貨幣政策有很多問題調(diào)節(jié)不了，比如結(jié)構(gòu)化問題?！眳菚郧髮Α吨袊侣勚芸繁硎?，過于依賴貨幣政策，而結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革力度不足已成為當(dāng)前中國經(jīng)濟的掣肘。

央行頻繁出手的背后，折射的是當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的復(fù)雜形勢：實體經(jīng)濟的基本面需要央行必須維持適當(dāng)寬松的貨幣環(huán)境，但市場有了更加充裕的流動性之后，如何切斷人民幣貶值到資本外逃的鏈條，如何避免股市再次資金泛濫，又如何將資金妥善引導(dǎo)到實體中真正為中國經(jīng)濟筑底，才是更大的考驗。

商務(wù)部研究院國際市場部副主任白明指出，要想降息對實體經(jīng)濟最大限度起到刺激作用，還需要強化政策的導(dǎo)流功能。加大現(xiàn)有的實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)政策對資金的吸引力，在IPO和再融資方面優(yōu)先考慮服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展。

不少業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，要為實體經(jīng)濟“解渴”，除了貨幣政策，還應(yīng)出臺更多促改革和穩(wěn)增長的財政政策和產(chǎn)業(yè)政策，降低實體經(jīng)濟的運行風(fēng)險，真正調(diào)動金融機構(gòu)的放貸意愿。在流動性放松的同時，釋放社會經(jīng)濟領(lǐng)域的投資機會，促進(jìn)投資需求的增加才是關(guān)鍵之舉。