摘 要 幾個世紀以來的主權(quán)債務危機歷史表明，很多發(fā)展中國家及發(fā)達國家新興市場階段都出現(xiàn)過債務危機，且危機國呈現(xiàn)出以下幾個方面的特征事實：首先是脆弱的宏觀經(jīng)濟，表現(xiàn)為經(jīng)濟增速波動下滑、通貨膨脹水平高企、對外貿(mào)易狀況惡化；其次是不利的債務結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為過度依賴外部融資、短期債務占比過高；最后是不合理的匯率制度安排。本文在特征事實的基礎上，利用二元選擇模型檢驗了以上幾點因素對主權(quán)債務可持續(xù)性的影響，得出如下結(jié)論：債務負擔越重則違約風險越高；宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性具有至關(guān)重要的意義；提高出口增速可以降低債務違約風險；合理的債務結(jié)構(gòu)必不可少等。

關(guān)鍵詞 主權(quán)債務可持續(xù)性 特征事實 二元選擇模型

引 言

始于21世紀頭十年后期的主權(quán)債務危機當前仍在歐元區(qū)肆虐，是二戰(zhàn)后歐洲經(jīng)濟復興遭遇的重大挫折，也是歐盟成立以來面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。希臘與其債權(quán)人經(jīng)過長期僵持后終于在2015年6月30日踏上違約之路，拒絕償還IMF16億歐元的債務，成為IMF成立71年來首個對其違約的發(fā)達國家。7月5日，希臘全民公決拒絕了債權(quán)人協(xié)議草案。難以化解的主權(quán)債務窘境困擾著希臘當局，也困擾了為其提供救助的三駕馬車（EU、ECB和IMF）。希臘及其他歐元區(qū)重債國家的危機發(fā)人深省，是什么因素導致了主權(quán)債務不可持續(xù)，債務危機能否預警和避免，都是值得探討的問題。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，主權(quán)債務危機已有幾個世紀的歷史，很多發(fā)展中國家以及發(fā)達國家的新興市場階段都發(fā)生過債務違約。14-18世紀的債務違約大多發(fā)生在歐洲國家，那個時期它們處于新興市場階段。西班牙從16世紀到19世紀違約了13次；而在19世紀，葡萄牙、德國和奧地利外債違約各5次；希臘也不甘落后，違約4次；土耳其在過去150年間違約了6次；法國1550到1800年間違約8次。到了19-20世紀，債務違約國家多為拉丁美洲和非洲國家，歐洲發(fā)達國家只在兩次世界大戰(zhàn)時期出現(xiàn)過違約。巴西在過去的200年間違約了8次；同期內(nèi)委內(nèi)瑞拉違約了10次；阿根廷是7次。而21世紀頭十年爆發(fā)的債務危機呈現(xiàn)出一個顯著特征，即債務危機從發(fā)展中國家和欠發(fā)達國家轉(zhuǎn)向發(fā)達國家。

歷史上發(fā)生過不下三百次主權(quán)債務違約，每次都是因為政府財政難以為繼。不同時期的財政問題是由不同原因引起的，但是都與政府所承擔的職能有關(guān)。從債務違約的起因來看，早期危機歷史大多與政治和戰(zhàn)爭有關(guān)，財政入不敷出的原因是戰(zhàn)爭時期龐大的軍費開支。二戰(zhàn)以后的債務危機往往是由經(jīng)濟原因引起的，與財政結(jié)構(gòu)不合理、金融系統(tǒng)脆弱及國際經(jīng)濟傳導有關(guān)。概而言之，債務危機國具有某些共同的特征事實，如經(jīng)濟增速波動下滑、對外貿(mào)易狀況惡化、債務結(jié)構(gòu)不合理等。這些特征事實在二戰(zhàn)后的債務危機中表現(xiàn)尤其突出。正如Reinhart和Rogoff（2003）所說，用25年的時間觀測百年一遇的洪水只有1/4的機會，而用800年的時間去觀測則有8倍的機會。系統(tǒng)地梳理歷史上出現(xiàn)的債務危機，可以發(fā)現(xiàn)影響主權(quán)債務可持續(xù)性的主要因素。

多國的債務歷史表明，債務危機似乎是新興市場經(jīng)濟體向發(fā)達經(jīng)濟體過渡的“必經(jīng)階段”，而我國作為最大的發(fā)展中國家至今尚未爆發(fā)債務危機（抗戰(zhàn)時期除外）。當前我國正處于“三期”疊加的關(guān)鍵階段，地方債務問題突出，研究債務危機的特征事實對于識別我國的政府債務風險，防范可能出現(xiàn)的債務危機，具有重要的現(xiàn)實意義。

一、 主權(quán)債務可持續(xù)性相關(guān)文獻綜述

主權(quán)債務危機是債務不可持續(xù)的表現(xiàn)，體現(xiàn)為債務國政府無法及時有效地償還到期的債務本金及利息。近些年來有關(guān)主權(quán)債務可持續(xù)性的研究成果非常豐富，在定義及評估方法方面取得了重要進展。

（一） 主權(quán)債務可持續(xù)性的定義

對主權(quán)債務可持續(xù)性的理解可以從理論性定義和操作性定義兩個方面著手。典型的理論性定義來自IMF和ECB。IMF基于預算約束的角度給出債務可持續(xù)的條件：在給定融資成本，且沒有出現(xiàn)重大調(diào)整（major correction）的情況下，如果債務滿足可清償性（solvency）條件，則其是可持續(xù)的。IMF的可持續(xù)定義包含了償付能力和流動性兩方面內(nèi)容。償付能力通常被視作可持續(xù)性的代名詞，要求當前債務與未來所有支出的現(xiàn)值之和，不大于未來所有收入的現(xiàn)值之和。流動性要求政府資產(chǎn)和可能獲得的融資足以應付或者周轉(zhuǎn)到期債務，否則該國出現(xiàn)流動性不足

償債能力和流動性之間難以清晰區(qū)分。在流動性不足的情況下，債券的利息率必然是上升的。個別情況下再度融資會出現(xiàn)困難，邊際利率可以無窮大，最終對一國的償付能力造成影響。。

與IMF類似，ECB也是基于償付能力給出政府債務可持續(xù)性的定義：政府積累的債務在任何時候均可被及時清償，政府具有償付能力和流動性。償付能力是一個中長期的概念，要求政府滿足現(xiàn)值預算約束，保證政府未來基本財政盈余至少與政府債務存量一樣大。流動性是一個短期概念，指一國政府進入資本市場籌集資金，確保償還即將到來的短期債務的能力。

在實際操作中，學者們在分析債務可持續(xù)性時經(jīng)常關(guān)注債務比率的變化。Akyüz、李平和劉作明認為，相對于國民收入而言，公共債務不能一直增長。主權(quán)債務可持續(xù)性的典型操作性定義來自于債務比率上限。例如，歐洲的《馬斯特里赫特條約》和《穩(wěn)定與增長公約》將一國的財政赤字率和債務比率分別限定在3%和60%，超過限定值的債務比率將被認為是不可持續(xù)的。債務上限的方法在歐洲現(xiàn)已被普遍使用，盡管有些武斷。

（二） 主權(quán)債務可持續(xù)性的評估方法

主權(quán)債務可持續(xù)性的評估方法有三種：一是債務比率法，在會計恒等式的基礎上推導債務比率方程，并探討決定債務比率高低變化的主要因素；二是現(xiàn)值預算約束（Present value budget constraint，PVBC）法，在債務方程的基礎上通過迭代的數(shù)學方法推導出債務可持續(xù)的動態(tài)條件；三是適度債務規(guī)模法，通過估算政府的適度債務規(guī)模設定主權(quán)債務上限。

首先是債務比率法。Chalk 和 Hemming、Bohn、Draksaite根據(jù)政府的收支恒等式（含債務利息的總支出等于含新增債務的總收入）可以推導出債務方程，進而得出債務比率的表達式。根據(jù)債務比率方程，判定債務比率變動趨勢的主要因素是“利率—增長率”之差。ECB的觀點認為當債務利率高于經(jīng)濟增長率時，債務累積具有“雪球效應”。關(guān)于債務比率的演變軌跡，Goldstein指出，在其他條件不變的情況下，當年的債務比率越高，經(jīng)濟增長率越低，債務利率水平越高，財政基本盈余越低，則下一年度的債務比率越高。在Akyüz看來，只要債務比率不隨著時間無限增長，則債務是可持續(xù)的。換言之，在政府債務可持續(xù)的情況下，債務比率隨時間變化是穩(wěn)定的或者下降的。Draksaite認為，債務比率的增加是財政系統(tǒng)脆弱的癥狀，可能表現(xiàn)為收入渠道較少、稅收機制較弱、稅收赦免頻繁、財政支出剛性，以及次中央級政府的財政安排不夠靈活。張春霖、孫海霞和斯圖雅琴對債務比率動態(tài)路徑的研究也遵循類似的思路。

其次是現(xiàn)值預算約束法（PVBC）?，F(xiàn)值預算約束法由Buiter最先提出，采用跨期的思想，要求政府各期支出總和的現(xiàn)值不能超過收入總和的現(xiàn)值，以達到長期財政穩(wěn)定的效果。Greiner等認為這說明一個國家不能通過借新債還舊債的方式來不停地借債，而必須要滿足“非蓬齊博弈（Non-Ponzi）”條件。Hamilton 和 Flavin、Bravo和 Silvestre的觀點認為跨期預算約束可由靜態(tài)預算約束得出。Chalk和Hemming認為在跨期預算約束條件下，可持續(xù)性（或償付能力）要求未來基本盈余的現(xiàn)值必須超過未來基本赤字的現(xiàn)值足夠的數(shù)額，以彌補初始債務存量與終期債務存量現(xiàn)值的差額。

最后是適度債務規(guī)模法。政府債務對經(jīng)濟的影響是非線性（non-linear）的，往往先是正面影響而后是負面影響。適度債務規(guī)模要求債務發(fā)揮正面影響，不僅能夠緩解財政壓力，還應促進經(jīng)濟增長。當債務對經(jīng)濟增長的影響從正面轉(zhuǎn)向負面時，轉(zhuǎn)折點處的債務水平就是“適度值”。 IMF的一些學者對重債窮國（HIPCs）減債計劃的實施效果進行了研究，考察重債窮國的債務負擔是否對經(jīng)濟增長造成影響。Cordella等發(fā)現(xiàn)，對于重債窮國而言，當名義債務比率處于20%—29%時將面臨債務積壓問題。Marcelino 和 Hakobyan的研究表明，借助減債計劃重債窮國的確實現(xiàn)了更高速的增長，然而增速提高是由于高投資還是其他原因仍不得而知。Reinhart 和 Rogoff的研究近幾年來備受關(guān)注。他們指出，當債務比率低于90%時政府債務與實際GDP增長之間關(guān)系較弱，超過90%的情況下增長的中位數(shù)降低一個百分點，平均增速下滑更大。Caner等得出的債務適度水平是77%，債務比率每上升一個百分點實際年增長率將下降0.017個百分點。也有一些研究認為不存在單一的適度債務規(guī)模證明債務與經(jīng)濟增長之間存在顯著關(guān)系，如Bowdler 和 Esteves、Pescatori等。賈康和趙全厚認為國債的最優(yōu)規(guī)模應是使“凈正面效應最大化”的規(guī)模，在實踐中要根據(jù)國債規(guī)模的效應來判斷適度水平。何代欣采用面板門檻模型，對經(jīng)濟增長的門檻效用進行估計，獲得了42.224%的債務門檻值。郭步超和王博的研究表明，新興市場國家的債務轉(zhuǎn)折點高于發(fā)達國家水平。

二、 主權(quán)債務危機的特征事實及理論機制

與主權(quán)債務危機相關(guān)的特征事實是指，危機發(fā)生時的債務比率高低、危機發(fā)生前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生的變化、危機國自身的債務結(jié)構(gòu)特征以及匯率制度選擇。這些因素都對主權(quán)債務可持續(xù)性產(chǎn)生重要影響，本部分的任務就是闡述債務危機的特征事實及其理論機制。

（一） 迥異的債務閾值

將債務閾值定義為歷史上每次債務違約或債務危機發(fā)生時的債務/GDP比率（戎梅，2014）。歷史數(shù)據(jù)表明，不同國家的債務閾值差異很大。Reinhart等認為較高的債務水平不一定會引發(fā)債務危機，只要該國具有足夠的償付能力；而即使是在較低的債務水平上，很多發(fā)展中國家也發(fā)生了違約，這與其經(jīng)濟及制度的穩(wěn)定性和應對沖擊的能力有關(guān)。圖1（Y表示債務比率）是根據(jù)歷史上160次債務違約年份的債務比率繪制的分布圖。這160個樣本點債務閾值的均值是73.9%，中位數(shù)是62.1%，最大值是605.6%，最小值是3.1%。債務閾值最大值達到最小值的200倍之高，凸顯了債與閾值的巨大差異。

（二） 脆弱的宏觀經(jīng)濟

債務危機到來之前，宏觀經(jīng)濟形勢明顯惡化，經(jīng)濟增長步履蹣跚，通脹水平飆升，經(jīng)常賬戶赤字上升等等（Manasse et al.，2003）。Eaton和Gersovitz指出，宏觀經(jīng)濟波動在主權(quán)債務違約還是繼續(xù)償還的決策方面起到至關(guān)重要的作用。Catao和Sutton用25個新興市場經(jīng)濟體1970-2001年的數(shù)據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟及貿(mào)易條件的波動與一國的信用風險關(guān)系密切。

1. 經(jīng)濟增速波動下滑

債務危機發(fā)生時有一個典型特征就是經(jīng)濟增長率下滑且波動較大。圖2展示的是1900年以后115次有經(jīng)濟歷史數(shù)據(jù)可考的債務違約年份的經(jīng)濟增長率分布，共涵蓋41個國家。由圖2可以看出，大約42%的違約國家遭遇了負的經(jīng)濟增長率，即經(jīng)濟倒退；經(jīng)濟增長率超過5%的國家只占據(jù)樣本的21%；有大約65%的國家當年的經(jīng)濟增長率是低于3%的。圖2所代表的國家中大部分是發(fā)展中國家，這樣的經(jīng)濟增速顯然意味著極度不景氣。

經(jīng)濟增長率是一國償債能力分析的起點。高速的經(jīng)濟增長通過兩條途徑增強了一國的主權(quán)債務可持續(xù)性：一是增加財政收入來源。增長率高說明社會經(jīng)濟活力較強，企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的動力較足，則經(jīng)濟總量上升較快且政府稅收來源迅速擴大。二是降低主權(quán)債務成本。增長率較高的國家容易吸引更多的外資流入，且減少本國資本流出，有利于政府為財政赤字融資，且有助于維持政府債券價格及降低利率。穩(wěn)定快速的經(jīng)濟增長對主權(quán)債務可持續(xù)性的影響機制由圖3來展示。經(jīng)濟增速波動或者增長萎靡的情況下可做類似分析。

2. 高通脹率水平

法幣代替金屬貨幣作為主要的交易媒介后，以通貨膨脹形式進行的違約就變得普遍了。Reinhart和Rogoff計算了1900-2008年所有國家中發(fā)生通貨膨脹危機和外債違約的國家占比，發(fā)現(xiàn)處于外債違約的國家比例和發(fā)生高通貨膨脹（年通貨膨脹率超過20%）的國家比例存在驚人的正向聯(lián)動，1900-2007年二者的相關(guān)系數(shù)為0.39，1940-2007年的相關(guān)系數(shù)是0.75。

嚴重的通貨膨脹是20世紀的一個常態(tài)，尤其是二戰(zhàn)以后。圖4展示了1940-2010年出現(xiàn)債務違約或危機的國家的通貨膨脹率分布情況，共97個樣本國家。計算結(jié)果顯示，超過70%的樣本國家在出現(xiàn)債務違約或危機的年份經(jīng)歷了大于10%的通貨膨脹率。超過三成的國家通貨膨脹率超過了40%，達到通貨膨脹危機的水平

現(xiàn)代紙幣出現(xiàn)以后，通常把40%或者更高的年通貨膨脹率作為嚴重通貨膨脹危機的臨界值。。還有個別國家債務違約前后出現(xiàn)了超級通貨膨脹。例如，阿根廷1989年債務違約時的通貨膨脹率達到3079.5%；巴西1990年對內(nèi)違約時的通貨膨脹率是2947.7%；巴西2006年國內(nèi)違約這一比率是1096.7%。

通貨膨脹對主權(quán)債務可持續(xù)性的影響是通過收入再分配作用進行的，通過以下兩條途徑實現(xiàn)：一是通貨膨脹降低了債務本金的實際價值；二是通貨膨脹降低了政府債務的實際利率。然而，如果債權(quán)人事先能夠預期到通貨膨脹，上述的再分配情形就會發(fā)生如下兩點改變：一是債權(quán)人將會大量拋售政府債券，導致債券價格下降，收益率上升；二是發(fā)生高通貨膨脹的國家具有資金外逃的風險，本國資金流出意愿增強，外國資本的流入意愿也會減弱，政府可以依賴的國內(nèi)資金減少，抬高了債務融資成本。高速通貨膨脹的再分配機制如圖5所示。

3. 貿(mào)易狀況惡化

出現(xiàn)債務危機或違約的國家常遭遇出口增長率下降、經(jīng)常賬戶逆差、貿(mào)易條件惡化等外部困境，導致國際收支失衡。關(guān)于本輪歐債危機的根源，Sachs 和Williamson認為并不完全是財政問題，更多的是國際收支不平衡問題，包括歐元區(qū)內(nèi)部不平衡和整體對外不平衡。戴金平等、何帆和鄭聯(lián)盛認為20世紀80年代拉美國家出口低迷，貿(mào)易條件惡化，與東亞國家形成鮮明對比，這也是其不堪債務重負的原因之一。

（1） 出口增速放緩

債務違約發(fā)生的前幾年，危機國家的出口增長率往往是下降的。根據(jù)拉美國家20世紀 83次債務危機的數(shù)據(jù)計算出口增長率的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出口增長率在債務違約或危機的前兩年開始發(fā)生明顯變化，違約年份出口增長率低于零的國家所占的比率明顯升高，出口增長率高于10%的國家所占的比率明顯降低，如圖6所示。

政府部門償還外幣債務時，所需的外幣資產(chǎn)可以通過三種途徑獲得：利用官方外匯儲備、在國際資本市場兌換、外部再融資（以債養(yǎng)債）。顯然，出口增長較快的國家更有實力維持外債可持續(xù)性及主權(quán)債務可持續(xù)性。一方面，較高的出口增長率有利于快速積累外匯儲備，能夠滿足政府部門和私人部門對外償債需求。另一方面，出口迅速增長會為政府帶來更多的稅收，這樣可以增強政府的財政實力，有助于其在國際資本市場上兌換外幣。

（2） 經(jīng)常賬戶逆差

國民收入恒等式表明，經(jīng)常賬戶盈余等于政府部門盈余（收入減去支出）加上私人部門盈余（儲蓄減去投資）的和。

由Y=C+I+G+（X-M）=C+S+T+K稍加變形，可以更加直觀地看到政府部門儲蓄盈余的表達式：X-M=（T-G）+（S-I）。經(jīng)常賬戶順差的國家可以在本國債券市場上為財政赤字融資，且由于具有充足的外匯儲備，償付外債也不成問題，因此不易發(fā)生債務危機。經(jīng)常賬戶逆差的國家，一方面要依賴外部融資彌補財政赤字；另外一方面由于償還外債的能力不足，融資成本難免上升。因此，經(jīng)常賬戶逆差的國家依賴外部融資時容易遭遇主權(quán)債務危機。

可以用經(jīng)常賬戶赤字/GDP來衡量經(jīng)常賬戶逆差的狀況。根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)庫，計算1970年以來拉美及非洲46個國家88次債務違約時經(jīng)常賬戶常赤字率水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常賬戶逆差的國家所占的比率在違約當年是62%。而在違約發(fā)生的前幾年經(jīng)常賬戶逆差的國家所占的比率更高，達到75%以上。

（3） 貿(mào)易條件惡化

如果一國的貿(mào)易條件惡化，則意味著本國的出口創(chuàng)收能力減弱，必然減少本國的償債來源，對償還外債（不管是私人外債還是政府外債）具有不利影響。根據(jù)MoxFLAD數(shù)據(jù)庫可以計算拉美國家20世紀以來發(fā)生債務危機之前的價格貿(mào)易條件（ToT）。把各國貿(mào)易條件分為三個等級：大于100的等級、介于80和100之間的等級以及低于80的等級，可以計算出屬于各個等級的違約年份占據(jù)的比率。圖7展示了拉美18個發(fā)生債務違約的國家作為一個整體，在債務違約當年及違約前3年的貿(mào)易條件變化情況。數(shù)據(jù)表明，大約60%的國家貿(mào)易條件是不高于100的，且這一比率在債務危機到來時還會下降。相應地，有更多的國家邁入了貿(mào)易條件低于80的類別。

（三） 不利的債務結(jié)構(gòu)

1. 過度依賴外部融資

過度依賴外部融資將會導致債務風險劇增。通過估算債權(quán)人結(jié)構(gòu)可以了解一國的外部融資需求。債權(quán)人結(jié)構(gòu)是指政府的國內(nèi)債權(quán)人和國外債權(quán)人所購買的債券或者提供的貸款的比率，反映了政府融資的來源結(jié)構(gòu)。由于難以確定政府債務中分別有多少資金來自國內(nèi)債權(quán)人和國外債權(quán)人，可以用總外債替代政府的外部融資需求，以一個替代性指標來衡量政府債權(quán)人結(jié)構(gòu)。表示如下：

r=債權(quán)人結(jié)構(gòu)=國內(nèi)債權(quán)人持有債務國外債權(quán)人持有債務≈主權(quán)債務總外債×100%

如果r很大，說明主權(quán)債務遠超過總外債，主權(quán)債務的融資來源主要來自國內(nèi)債權(quán)人。反之，如果r很小，說明主權(quán)債務的融資來源主要來自國外債權(quán)人。后面一種情況下，說明經(jīng)濟體過度依賴外部融資，這既增加了總外債風險，也增加了主權(quán)債務風險。

本輪債務危機中歐元區(qū)重債五國便是很好的例子。圖8展示了本輪債務危機中歐元區(qū)重債五國以及美國、日本的總外債比率，并與主權(quán)債務比率形成鮮明對比。不難發(fā)現(xiàn)，愛爾蘭的外債比率最高，2008年是880.3%，2009年達到1019.1%，而同期的主權(quán)債務比率是27.7%和46%。這意味著愛爾蘭欠下的外債需要其十年的GDP才能夠還得清。相對于主權(quán)債務比率而言，葡萄牙和西班牙的外債比率也很高。美國的外債比率與主權(quán)債務比率基本持平。日本則是另一個極端，其外債比率相對于主權(quán)債務比率而言十分低。2008年，日本的外債比率是45.6%，到2010年降到了38.7%，而同期的主權(quán)債務比率從167.6%升到189.1%。通過歐元區(qū)重債五國與美國、日本對比分析可以得出這樣一個結(jié)論：過度依賴外部融資的國家，其發(fā)生主權(quán)債務危機的可能性很大，即使主權(quán)債務比率并不高。因此，易千、趙瑾認為除了避免過度負債，還應重視優(yōu)化政府債務結(jié)構(gòu)。

2. 短期債務占比過高

如果政府常年保持大量財政赤字、積累了巨額的短期債務，即使其債務負擔水平看起來可控，這類政府也很脆弱。從債務成本上來看，如果長期債務所占的比率越高，則總的利息成本就越高。但這并不意味著短期債務所占的比率越高越好。原因是，短期債務最容易受經(jīng)濟形勢的影響，一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，市場預期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，則該國的主權(quán)債務很容易被要求更高的收益率，且價格難以維持。

從主權(quán)債務的期限結(jié)構(gòu)看，發(fā)生債務危機的國家短期政府債務所占比例相對較高。表1展示的是2001—2011年部分歐美國家短期政府債務所占的比率。不難發(fā)現(xiàn)，愛爾蘭、葡萄牙和英國的短期政府債務所占的比重最高，西班牙和意大利次之。作為比較，德國和日本的短期政府債務所占比重明顯較低。從表1中部分歐美發(fā)達國家的經(jīng)歷來看，短期債務占政府債務的比率不超過10%比較安全。

（四） 不當?shù)膮R率制度

匯率制度的選擇與債務危機的發(fā)生和應對息息相關(guān)。很多發(fā)展中國家采取的是釘住匯率制度，這隱藏了一定的風險，主要體現(xiàn)在三個方面。首先，釘住匯率制度下一國央行承擔外匯市場主要風險，需要持有足夠的外匯儲備。新興市場國家應對風險的能力和經(jīng)驗不足，一旦外部沖擊來臨，發(fā)生危機的可能性較大。其次，固定的釘住匯率制度導致貨幣調(diào)節(jié)失效。根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”，固定匯率制度、資本自由流動和獨立貨幣政策不能同時存在，因此國際資本流動可能會抵消貨幣政策的效果。最后，固定匯率的承諾實際上容易引起外匯投機者的投機，如果同時實行了資本項目開放，那么一旦國際投機者開始拋售本國貨幣，一國的外匯儲備往往難以應對，最終只能夠放棄固定匯率。

牙買加體系建立起來之后，發(fā)生債務危機的國家大都采用固定匯率制度和中間匯率制度。20世紀80年代集體發(fā)生債務危機的拉美國家便是很好的例子，它們大多數(shù)采用固定匯率制度或者規(guī)定波動幅度的爬行釘住匯率制度，個別國家從固定匯率制度轉(zhuǎn)向了浮動匯率制度，如玻利維亞、危地馬拉。相對于固定匯率制度和爬行釘住匯率制度，浮動匯率制度更具有靈活性和波動性，當經(jīng)濟狀況發(fā)生變化時，浮動匯率制度有助于避免金融風險，這也是采取浮動匯率制度的發(fā)達國家能夠承受更高債務比率的原因之一。

三、 實證檢驗

（一） 模型構(gòu)建

一國是否發(fā)生債務違約或者危機是二元選擇的結(jié)果。因此，利用二元選擇模型可以估算債務違約或者危機發(fā)生的概率，對主權(quán)債務起到風險預警的作用。根據(jù)前面總結(jié)的特征事實，影響主權(quán)債務可持續(xù)性的因素有四類：第一類是債務負擔，以主權(quán)債務比率和總外債比率表示。第二類是宏觀經(jīng)濟狀況，包括國內(nèi)宏觀經(jīng)濟因素，即經(jīng)濟增長率、經(jīng)濟增長率的波動狀況和通貨膨脹率；對外宏觀經(jīng)濟因素，即出口增長率、經(jīng)常賬戶比率及貿(mào)易條件。第三類是債務結(jié)構(gòu)，即主權(quán)債務與總外債的比率

此處的債務結(jié)構(gòu)是指債權(quán)人結(jié)構(gòu)。債權(quán)人結(jié)構(gòu)是指政府的國內(nèi)債權(quán)人和國外債權(quán)人所購買的債券或者提供的貸款的比率，反映了政府融資來源更多地是來自國內(nèi)還是來自國外。由于數(shù)據(jù)不可得，難以確切地知道政府債務中有多少資金來自國內(nèi)債權(quán)人，又多少資金來自國外債權(quán)人，因此無法計算政府的外債比率。本文用總外債替代政府的外部融資需求，并采用一個替代性指標來衡量政府債權(quán)人結(jié)構(gòu)，這個替代性指標是政府債務與總外債的比率。。第四類是匯率制度，包括固定匯率制度、浮動匯率制度及中間匯率制度。

匯率制度是以虛擬變量的形式加入違約概率模型的。虛擬變量是反映定性因素變化、只取0和1的人工變量。由于匯率制度有固定匯率制度、浮動匯率制度及中間匯率制度三大類，因此需要設置2個虛擬變量，分別是：

D1=1 固定匯率制度0 其他 D2=1 浮動匯率制度0 其他

因此，對于采取固定匯率制度的國家，D1=1，D2=0；對于采取浮動匯率制度的國家，D1=0，D2=1；對于采取中間匯率制度的國家，D1=0，D2=0

按照IMF對匯率制度的粗略分類，共有四大類匯率制度：第一類是固定匯率制度，包括沒有獨立法幣的匯率制度、宣稱釘住或者貨幣局制度、宣稱波動幅度不超過+/-2%的匯率制度，和事實上的釘住匯率制度。第二類是爬行釘住匯率制度，包括宣稱爬行盯住匯率制度、宣稱波動幅度不超過+/-2%的爬行釘住、事實上的爬行釘住，和事實上波動幅度不超過+/-2%的爬行釘住。第三類是規(guī)定波動幅度的匯率制度，包括宣稱波動幅度不低于+/-2%的爬行釘住、事實上波動幅度不超過+/-5%的爬行釘住、不超過+/-2%的波動幅度（即允許隨時間升值或貶值2%以內(nèi)），和管理浮動匯率制度。第四類是自由浮動制度。

本文將第二類和第三類匯率制度都作為中間匯率制度處理，以達到簡化分析的目的。。

綜合以上分析，用表2表示債務閾值模型的解釋變量、含義、預期符號和理論說明。

（二） 樣本與數(shù)據(jù)

該模型中涉及的國家是1975年以來曾經(jīng)出現(xiàn)主權(quán)債務危機或者違約的國家，其中大部分來自拉丁美洲，共有16個。將債務危機出現(xiàn)或者持續(xù)年份的被解釋變量賦值為1，其余年份的被解釋變量賦值為0。主權(quán)債務比率數(shù)據(jù)是樣本國家、所有年份的債務比率，而不局限于違約或危機年份，共有453組數(shù)據(jù)。

各國經(jīng)濟增長率來自世界銀行（WB）的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）；通貨膨脹率和大部分主權(quán)債務比率數(shù)據(jù)來自Reinhart和Rogoff的數(shù)據(jù)庫；出口增長率、經(jīng)常賬戶比率以及貿(mào)易條件是根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的國際金融統(tǒng)計（IFS）各年度數(shù)據(jù)計算得出的；總外債比率來自RR數(shù)據(jù)庫以及世界銀行（WB）的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）；少量數(shù)據(jù)來自OECD數(shù)據(jù)庫；匯率制度依據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的標準進行分類。

數(shù)據(jù)處理方面，前5年平均經(jīng)濟增長率取樣本點所處年份前5年經(jīng)濟增長率的幾何平均數(shù)；前7年經(jīng)濟增長率波動用前7年經(jīng)濟增長率的標準差表示；前5年經(jīng)濟增長率波動用前5年經(jīng)濟增長率的標準差表示；債務結(jié)構(gòu)用主權(quán)債務與總外債的比率表示。模型中所用的數(shù)據(jù)不涉及價值變量的時間因素處理問題。

（三） 估計結(jié)果

利用設定的模型形式，分布函數(shù)采用標準正態(tài)分布，選擇Binary估計方法對453組數(shù)據(jù)進行回歸，得到probit模型的估計結(jié)果如表3所示。表中的3個模型解釋變量個數(shù)逐漸減少，從解釋變量的顯著性來看，模型3的估計結(jié)果最理想。模型3的估計結(jié)果顯示，對債務違約概率影響較為顯著的幾個變量分別是：主權(quán)債務比率、前7年的經(jīng)濟增長率波動狀況、出口增長率、國家的整體外債比率，以及債務結(jié)構(gòu)（主權(quán)債務/總外債）狀況。在模型2中，經(jīng)常賬戶比率的統(tǒng)計檢驗雖然顯著，但其系數(shù)符號值得質(zhì)疑。正的系數(shù)符號表明經(jīng)常賬戶比率越高，發(fā)生債務違約或者危機的概率越大，顯然不符合經(jīng)濟學原理。因此，在模型3中，經(jīng)常賬戶比率這一指標也被剔除。

二元選擇模型中估計的系數(shù)不能被解釋成對因變量的邊際影響，只能從符號上判斷。如果系數(shù)符號為正，表明解釋變量越大，因變量取1的概率越大；反之，如果系數(shù)為負，表明相應的概率越小。本文選擇模型3作為最終的債務違約概率模型，根據(jù)模型的估計結(jié)果，寫出債務違約概率方程如下：

y=1.7914+0.0057sd+0.2565se7-0.0110ex+0.0121fd-0.0320r

由債務違約概率方程可以估算發(fā)生債務違約或者債務危機的概率。具體方法如下：

p（y=1）=Φ（y）

=Φ（-1.7914+0.0057sd+0.2565se7-0.0110ex+0.0121fd -0.0320r）

（四） 模型顯著性檢驗

原假設H0：β1=β4=β7=β10=β11=0

備擇假設H1：解釋變量的系數(shù)不全為零。

本文采用似然比（Likelihood Rate，LR）對模型進行顯著性檢驗。構(gòu)造似然比統(tǒng)計量：LR=-2（LnL0-LnL）～χ2（k）。其中L0為無參數(shù)約束條件下（即滿足原假設H0）似然函數(shù)取最大值時對應的ML估計量，L表示加上參數(shù)約束后似然函數(shù)取最大值時對應的ML估計量。根據(jù)模型估計結(jié)果，計算得ML=130.908。在95%的置信水平下，χ20.05（5）=11.071。由于ML>χ20.05（5），說明參數(shù)約束無效，在5%的顯著性水平上拒絕H0，認為模型整體顯著。

四、 結(jié)論與啟示

（一） 主要結(jié)論

針對特征事實的實證檢驗得出以下幾點主要結(jié)論：

1. 債務負擔越重則違約風險越高

估計結(jié)果表明，在其他變量保持不變的條件下，債務比率越高，違約的概率越大。模型中，主權(quán)債務比率和外債比率都衡量了債務負擔的輕重。主權(quán)債務比率越高，說明政府償債所需的財政盈余越高，一旦國內(nèi)經(jīng)濟增長率不能夠滿足財政盈余需求，債務將不可持續(xù)。外債包含了政府部門和私人部門的對外總負債，外債負擔越重，償債所需的外匯收入越多，一旦出口貿(mào)易不能滿足償債所需的外匯需求，債務將岌岌可危。

2. 宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性具有至關(guān)重要的意義

估計結(jié)果表明，在其他變量保持不變的條件下，經(jīng)濟波動對主權(quán)債務可持續(xù)性的意義強于經(jīng)濟增速。經(jīng)濟增長率波動幅度越大說明經(jīng)濟增長越不穩(wěn)定，其原因可能是受到外來沖擊，或者經(jīng)濟體自身出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，這些都將導致未來債務違約概率上升。因此，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境是維持債務可持續(xù)的重要條件。

3. 提高出口增速可以降低債務違約風險

估計結(jié)果表明，在其他變量保持不變的條件下，出口增長率越高，主權(quán)債務違約的概率越小。這同樣也表明，出口增長率如果下降，債務違約的概率將會上升。論文第二部分所總結(jié)的特征事實里也體現(xiàn)了這一點。20世紀80年代，亞洲國家普遍實施出口導向政策而拉美國家實施進口替代政策，亞洲國家的出口增速快于拉美國家，這是拉美國家普遍發(fā)生債務危機同時期的亞洲卻沒有出現(xiàn)債務問題的原因之一。

4. 合理的債務結(jié)構(gòu)必不可少

估計結(jié)果表明，債務結(jié)構(gòu)對違約概率的影響是顯著的。在其他變量保持不變的條件下，一國政府的國內(nèi)融資比重越高，債務違約的風險越小。提高國內(nèi)融資比重要求較高的國民儲蓄率和完善的金融市場，這受居民消費習慣和政府貨幣政策的影響。債務期限結(jié)構(gòu)方面，日美及歐洲主要發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，短期債務所占比重不超過10%較為合理，這一臨界值可以作為債務期限結(jié)構(gòu)的參考值。

（二） 對我國的啟示

可持續(xù)的主權(quán)債務要求良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、合理的債務結(jié)構(gòu)以及合理的匯率制度，這對我國的宏觀經(jīng)濟運行及債務管理提出較高的要求。首先，當前我國正處于經(jīng)濟增速調(diào)整期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激消化期“三期疊加”關(guān)鍵階段，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟增長，避免宏觀經(jīng)濟大幅波動對于確保政府償債能力具有極其重要的意義。其次，2015年1月1日新的《預算法》生效之后，省、自治區(qū)和直轄市可以在國務院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務的方式籌措資金。修訂后的《預算法》賦予地方政府一定的發(fā)債權(quán)，同時要求地方政府承擔起相應程度的風險。2013年審計數(shù)據(jù)表明，中國地方債務結(jié)構(gòu)風險突出，個別地方政府資產(chǎn)負債率高達100%，甚至200%，償債壓力較大。合理安排政府債務的期限結(jié)構(gòu)和債權(quán)人結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)流動性危機，是保持未來債務可持續(xù)性的必要條件。最后，十八屆三中全會提出要完善金融市場體系，要完善人民幣匯率市場化形成機制，還要建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。日益完善的匯率形成機制和資本管理體系將有助于應對外部經(jīng)濟沖擊，進而避免和應對債務危機。

此外，根據(jù)世界銀行《全球發(fā)展金融》各年度數(shù)據(jù)，考察1970-2008年三十幾個中等收入國家

中等收入國家：世界銀行按照人均國民收入對各國經(jīng)濟發(fā)展水平進行分組。依照2008年的劃分標準，人均國民收入975美元即為低收入國家，人均國民收入高于11905美元屬于高收入國家，其余國家屬于中等收入國家。中等收入國家又可以分為中等偏下收入國家和中等偏上收入國家。違約時的債務水平，發(fā)現(xiàn)一半以上的國家債務負擔率（債務余額與GNP之比）低于60%。本文的分析也表明，歐盟60%的警戒線并非普適標準，不同國家以及同一國家不同階段所能承受的債務水平差異很大，這在特征事實里已經(jīng)提到（迥異的債務閾值）。債務閾值的巨大差異有何成因，一國的債務耐受水平究竟有多高，對于我國而言，主權(quán)債務上限應該是多少，需要更進一步的研究和探索。

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（責任編輯：趙英杰）